2023/3/30日，$安琪酵母(SH600298)$在比較晚的時(shí)候公布了2020年年報(bào)。

(資料圖)

在2022年，安琪酵母錄得營收128.4億，同比增長20.3%，歸母凈利潤13.2億，同比增長1%。雖說看起來有點(diǎn)像增收不增利，但是要注意到由于糖蜜的價(jià)格攀升，歸母凈利潤截至三季度末可是同比下滑12%的，因此安琪酵母四季度表現(xiàn)可謂優(yōu)秀。

具體到數(shù)據(jù)層面，四季度安琪的營收38億，同比增長25%，歸母凈利潤4.2億，同比增長45%。此外，毛利率和凈利率相對(duì)于Q3都有2個(gè)百分比以上的提升。

這是一份卓越的季度表現(xiàn)，尤其是在去年Q4的疫情籠罩之下。

但，不少朋友對(duì)四季度的財(cái)報(bào)表現(xiàn)出憂慮，認(rèn)為安琪的營收和利潤存在“注水嫌疑”，主要證據(jù)是2022年的應(yīng)收賬款高達(dá)15.8億，較去年年末增長41%。安琪的營收是不是建立在向經(jīng)銷商壓貨的基礎(chǔ)之上？

上圖是安琪自2019 Q2以來的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，可以看到安琪的季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本維持在2.3左右。雖然2022年二、三季度略低，但全年整體基本持平且Q4明顯改善到2.63，與2021年Q4基本一致。

即便是二三季度，也與去年同期相差無多，且優(yōu)于2019年的水平。因此，安琪不存在通過放寬經(jīng)銷商賬期增加營收的情況。

應(yīng)收賬款的增加不過是經(jīng)營業(yè)務(wù)層面銷售增長所致。正如安琪自2006年來應(yīng)收賬款從0.5億增長30倍到如今的15.8億，并不是安琪一直以來在不斷放寬經(jīng)銷商賬期，而是經(jīng)營層面營收從8.7億增長到128億的結(jié)果。

另一個(gè)證據(jù)就是經(jīng)營收到的現(xiàn)金流和營收的對(duì)比，如下圖。2022年度這個(gè)比值是1.12，與13%的增值稅非常接近，更是好于2021年的1.1，因此安琪在銷售收現(xiàn)層面并沒有問題。

安琪的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流只有10.7億，同比下滑19%，連續(xù)第二個(gè)自然年度下滑，這或許也是不少朋友質(zhì)疑安琪凈利潤含金量的原因。

不過導(dǎo)致凈現(xiàn)金流下滑的主要原因是“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”全年支出112億，增加28億，同比33%。

支出的錢以存貨的形式在期末沉淀30億，較年初增加7.5億。主要是原材料、半成品和庫存商品分別增加2.7億、1.4億和3億。

盡管存貨在數(shù)額上增加，從存貨周轉(zhuǎn)率上，安琪在2022年也沒有表現(xiàn)出任何“存貨周轉(zhuǎn)不良”的跡象，存貨年末金額的上升和安琪的營業(yè)收入上漲是契合的。

在我看來，安琪的存貨上漲原因無非是：1、由于固定資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，具備更多的產(chǎn)能以及需求更多的原材料，導(dǎo)致存貨在"量"上增長；和2、糖蜜采購價(jià)格的上升帶來以成本計(jì)價(jià)的存貨在“價(jià)”上的增長。

這是企業(yè)經(jīng)營中正常和健康的現(xiàn)象，完全沒有擔(dān)憂的必要。

不過，2022年酵母及深加工產(chǎn)品確實(shí)只銷售31.6萬噸，較同期減少1.3萬噸（或下滑4.1%），導(dǎo)致庫存量增長88%到2.5萬噸。但庫存量明顯低于2019和2020年，是健康的庫存量。

導(dǎo)致銷售量下滑的原因，管理層披露是動(dòng)物營養(yǎng)和營養(yǎng)健康業(yè)務(wù)消費(fèi)疲軟。

2022年酵母的每千克銷售價(jià)格同比增長21.8%到28.6元，管理層曾披露酵母漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致一部分價(jià)格敏感者選擇其他廠家，個(gè)人猜測酵母的漲價(jià)也是制約銷售量的原因之一。

只是盡管價(jià)格漲幅21.8%，但安琪的酵母產(chǎn)品的毛利率仍然只有31.8%，考慮到糖蜜價(jià)格、三費(fèi)和產(chǎn)能利用率，競爭對(duì)手的經(jīng)營狀態(tài)可能更加不容樂觀，安琪“品牌+渠道”構(gòu)筑的護(hù)城河依然寬闊。

雖然在產(chǎn)品經(jīng)營層面業(yè)績不錯(cuò)，但這份報(bào)表并不是沒有隱憂。

如我之前經(jīng)常提到，安琪這20多年的擴(kuò)張，是依賴于債務(wù)、股權(quán)融資和經(jīng)營現(xiàn)金流再投入驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)增長，繼而帶來產(chǎn)能擴(kuò)張。這個(gè)經(jīng)過過去20多年驗(yàn)證有效的模式完全融入到安琪的運(yùn)營戰(zhàn)略中。

直到今天，安琪一直沒有停下腳步：

1、繼2021年資本支出20億后，2022年購建固定資產(chǎn)支出達(dá)到25億；

2、2022年新增固定資產(chǎn)22億；

3、在建工程增加5億并且持續(xù)有新項(xiàng)目上馬。

顯然只依靠經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，是不可能維持如此高昂的資本開支的，因此需要股權(quán)融資和增加負(fù)債。

在負(fù)債層面，由于一年內(nèi)到期的長期負(fù)債增加到14.5億，導(dǎo)致賬面上的現(xiàn)金和短期負(fù)債的比值降低到0.3。

或許這也是安琪在去年定向增發(fā)融資14億后，又尋求瑞士上市的原因之一吧。

在我看來這是非常激進(jìn)的擴(kuò)張方式，盡管這種擴(kuò)張方式在安琪在這20多年中，從一家偏居一隅的小企業(yè)成長為世界第二大酵母巨頭的成長路程中，發(fā)揮了不可磨滅的作用。

這種激進(jìn)的擴(kuò)張方式未來會(huì)發(fā)生什么？坦率講我也不太說的準(zhǔn)！至少在安琪營收達(dá)到200億前，我還看不到安琪成為現(xiàn)金奶牛的可能。

以上是個(gè)人對(duì)安琪年報(bào)的一點(diǎn)看法，由于持有少量的安琪，未免可能有傾向性的看法，因此不作為投資建議。

同時(shí)強(qiáng)調(diào)：個(gè)人認(rèn)為在當(dāng)下的價(jià)位下，安琪談不上便宜。

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