#2023投資煉金季#

(資料圖)

本文我將盡量以一種比較客觀的視角來闡述我對萬科2022年報的觀察，并且在此基礎上提出我對萬科以及行業方面的一些思考。

一，為什么增收未增利？

2022年萬科實現營業收入5038.4億元，同比增長11.3%；

歸屬于上市公司股東的凈利潤226.2億元，同比增長0.4%；

扣非凈利潤197.6億元，同比下降11.7%。

對于這樣的業績表現市場有兩種聲音：

1.在如此艱難的行業環境下，萬科做到了業績穩定，管理層兌現了年初計劃，實屬難能可貴；

2.萬科憑借少計提減值“美化”了業績，勝之不武。

關于這個問題我是這么看的：

第一，繼續加強對存貨跌價準備和信用減值準備的計提。

早在2021年萬科就領先行業開始對存貨以及信用資產進行減值。除了萬科，我記得當年另一家認真做減值的還有新城控股。而大多數其他A股上市的房地產頭部企業多數是在去年中報和三季報中有這一舉動的。

因此，通過少計提減值“美化”業績的說法我個人覺得站不住腳。

除此之外，萬科去年在2021年已經比較充分的存貨跌價準備的基礎上繼續對大連和貴陽兩個項目做了共計約4.50億的減值。情況如下：

存貨跌價準備余額達到51.4億元。

至于有朋友會問道：“你怎么知道計提的存貨跌價準備是充分的”？

關于這個問題“你”可以參考下圖：

從這張圖可以看到：只有“轉銷”項沒有“轉回”項。

這說明，隨著項目逐漸完成結算，相應的存貨跌價準備被逐漸“轉銷”，也就是確認了。

這至少說明一個事實：至少從“目前”為止，計提的數額是客觀和充分的。

除此之外，公司還主要對應收類科目做了4.82億元的減值。

第二，“竣工”量不及預期，導致“增收不利”。

看下面兩張圖：

圖1

圖2

從圖1可以看到：在2021年報中，對2022年的竣計劃是3899.5萬平米。而實際上圖2反應的2022年真實的竣工量是3639.1萬平米，僅完成年初制定目標的3629.1/3899.5=93.1%左右。但是即便如此，竣工面積依然同比增長了1.6%。

其實在這加事情上有必要交代的更清楚一點。

原因就是我在年報披露之前就說過：萬科今年的業績沒有理由很差。

其中一個基本依據就是如果按照2021年萬科在年報中披露完成的“實際竣工”3571.4萬平（如下圖）和“計劃竣工”3899.5萬平來算的話，僅竣工面積這一塊的增長就達到9.2%。

換句話說，即便到2022年的毛利率再不濟，即使保證正常85%-87%的結算水平，增量的竣工面積也能力保利潤水平好于2022年將會大比例計提減值的同業友商。

但是，萬科恰恰就在竣工量這一塊只完成了計劃的93%。但結算比例93.1%的水平是顯著高于了以往。并且我認為萬科對今年的業績情況肯定也是“有所預見和評估”。我們在下文中會有談到。

所以說，應該是“竣工量不及預期”，而不是“有意降低減值”，才是導致萬科今年“增收不增利”并且“低于我預期”的主要原因。

第三，毛利率水平繼續承壓。

我看在業績發布會上某券商地產行業首席也提到了這樣一個問題。

這個問題也是導致萬科去年年報“增收不增利”的另一個比較重要的因素。

從圖中我們看到，房地產開發及相關業務的毛利率（不扣稅金及附加）差不多是20.8%，比去年繼續降低近2個百分點。

這里面最主要的原因是：該項目下包含經營性業務。并且經營性業務是按照成本法計量。隨著業務量的增加，折舊或者（無形資產）攤銷100%顯現，而盈利能力需要爬坡。這基本上跟制造業企業“在建轉固”后產能爬坡但折舊完全體現幾乎是一個道理。并且萬科的租賃項目攤銷年限要明顯更短（具體可查年報）。

如果回補折舊攤銷后，毛利率差不多能夠提升1%到20.8%。

除此之外，業績發布會上公司管理層也提到過：一方面根據房地產企業銷售和結算時間差（1-2年）的問題毛利率理論上還將承壓；另一方面，新項目的毛利率水平還是比較理想。未來在企業對內成本優化、操盤考核；對外項目成本和盈利能力把控方面都會做更多工作。

二，去年在開發業務上萬科做了什么，以及還有哪些方面有待強化？

第一，2022年萬科明顯在有息債務結構方面做了優化。

具體方面是，降低了短期有息負債比例，擴大了長期有息負債比例。

一年期有息負債645.2億元，占比20.5%；

一年以上有息負債2495.9億元，占比79.5%。

新增融資平均成本率3.88%，這個在A股上市房企中是絕對領先的。

存量融資綜合成本率4.06%，與中報相比略微降低。

之前萬科在做港股融資的時候，我就曾經說過：萬科在港股上的融資應該更多地是在考慮應對即將到期的美元債。雖然融資金額的規模有限，但是對于緩解現金上的需求還是起到了作用。

從上圖我們看到：至少在短期美元債償債方面折合140億元RMB的規模，疊加尚未完成的A股融資，總體影響還是比較有限的。

萬科在2022年的凈負債率43.68%，相比2021年的29.69%提升了近14個百分點。

這里面我要提一個很少有人講到過事情：

大家一定要注意在計算凈負債率的時候，這個分母的“凈資產”是合并口徑下的。

在這樣的情況下，就務必要通過報表反映出的“明股實債”的“跡象”，去思考理論上的負債率水平是否會更高。

有朋友可能會說“負債也是并表的”。

“你”可以去看看少數股東權益——是的，我已經考慮過這個事情了。

第二，土儲水平目前看還算夠用，但新增儲備規模讓人有點“焦慮”。

從年報披露的內容來看：

1.在建項目總計容面積8260.1萬平米；在建項目權益計容面積5240.3萬平米。

算下來，在建項目權益比63.4%。

2.規劃項目總計容面積3592.7萬平米；規劃項目權益計容面積2277.4萬平米。

算下來，規劃項目權益比63.4%。

3.新獲取項目總規劃計容面積690.2萬平米；新獲取項目總規劃權益計容面積403.7萬平米。

算下來，新獲取項目權益比58.5%。

從上圖我們可以看到：在存量儲備方面，萬科這些年在權益比率方面經歷了一個“由高到低，再回升”這么一個過程。這與行業的大環境密不可分。好在目前我們看到存量項目的權益比率是一個向上的趨勢，這在土地市場溢價率水平回歸的背景下是一個好現象。

此外，690萬平的新增項目獲取規模與每年3000億以上的竣工和結算比起來還是顯得明顯不足的。況且土地獲取上的下降也明顯影響到了新開工規模的釋放：

2023年“計劃新開工及復工”計容面積1672.8萬平米，也必將明顯消耗未來在建項目規模。

可以想見，未來在開發業務這一塊萬科應該會加大投入力度。否則規模下滑將難以避免。

三，關于2023年萬科開發業務的一些觀察。

年報數據顯示：2023年“計劃新開工及復工”計容面積1672.8萬平米，預計竣工面積3227.2萬平米。

這里面我們要關注這樣幾點：

第一，去年僅結算就有3401.4萬平，而今年竣工才3227.2萬平。

要知道，從竣工到結算還有個比率的問題，也就是說今年結算面積將會顯著低于去年。

那么如何應對呢？就是我下面觀察到的。

第二，公司用了“計劃新開工及復工”這個措辭——與之前表述有所不同。

我分析其原因，很可能就是前面我們提到過2022年公司的竣工量“不及預期”，只完成了計劃的93%。其中有一部分項目可能是在去年特殊情況下被迫“停工”了，今年要“接著干”。

這一塊有什么意義呢？

他的重要意義就在于工期短——不愁“結算”——而這幾乎一定會提升今年的結算比率。

并且公司本身也存在這樣的“訴求”，因為今年的預計竣工量低啊。

第三，光結算預期高沒有用啊，畢竟“量”還在那擺著呢。還需要“價”來補充啊。

這個怎么看？

看結構。

參考上圖，我統計了2021年年報（下圖）中，公司原本計劃在2022年完成的竣工情況，和2022年年報（上圖）中，公司計劃要在今年完成的竣工情況。

上下圖做對比，黃顏色區域是預計“提升”的竣工區域比率。

我們看到，提升的區域基本上都是經濟比較發達的地區。這是否反映出在今年竣工面積不及去年的背景下，公司要在結算價格方面上找補的用意？大家可以自己體會。

這也是我對上文中提到的公司對于今年的業績情況肯定也是有所“預見和評估”那個伏筆的解釋。

這里必須再次強調一下：利潤表是基于“權責發生制”編制的報表，并且關于營收的確認是有一套非常完備的“所有權轉移”標準進行界定的。我對會計制度這一塊表示高度尊重。

除此之外，去年由于受到一些客觀因素的影響。并且影響的范圍也多集中于以上這些區域。因此，這些區域今年“復工”的情況多一些也完全在情理之中。

然而，以上這些最終會如何影響公司今年業績的走向？我覺得還需要管理層更多的智慧和作為。

談完了上面我“看”到的，再談談我下面“想”到的。

四，關于經營業務。

1.萬物云在去年實現營業收入303.2億元，同比增長26.1%；

2.物流倉儲業務中，物流業務實現營業收入35.6%；冷鏈營業收入14.0億元，同比增長46.7%；

3.租賃住宅業務實現營業收入32.4億元，同比增長12.1%；

4.商業業務實現營業收入87.2億元，同比增長14.1%；

其中，印力管理的商業項目營業收入54.8億元，同比增長4.8%；整體出租率93.2%，同比下降2.1個百分點。

5.酒店與度假業務實現營業收入2.8億元，同比增長11%。

除了物業部份有單獨公布的報表，其他經營業務至少在營收方面表現還算良好。

按照郁亮的話來講，萬科在這方面布局早、學費付得早。

雖然尚未實現報表狀態下的盈利，但是至少在利潤方面已經不拖后腿了——是一件很令人欣慰的事情。

根據管理層在業績發布會上的說法，萬科早就預判過行業會出現天花板。如果按照18萬億規模這個事實來看的話，至少在經營業務方面提前布局了10年。

管理層清楚地表達了經營業務“永續經營”的特征和未來利潤“蓄水池”的作用。而且強調了，早布局的一大好處就是“協同效應”比較明顯。

我印象比較深的就是郁亮強調得經營業務重資產特征背景下，“投、融、建、管、退”這個閉環非常重要。甚至拿商品房“按揭”制度來強調經營性業務“退”的重要性。

之前大家對于經營性資產尤其是租賃住宅業務這一塊積極性不高，最主要的方面就是資產“重”、盈利水平低。郁總提到：如今利率水平回歸，市場平均回報率趨勢等因素，使得大家對這一塊業務重新開始重視。。。言下之意，還是在說明萬科提前布局這一塊走的方向是對的。

對此我個人的體會是：經營性資產這一塊，“投、融、建、管、退”這個閉環相當重要。但在此之前，必須首先做好自己。說白了就是把項目做好，把管理做好，把盈利水平提上去，才會不辜負“所有方面”的期待。如此看來，早布局、早嘗試確實非常有必要。

第五，關于房地產行業。

很多投資者朋友不喜歡地產行業，其中一個主要原因就是新生人口減少、商品房銷售天花板已經看到。行業進入存量博弈階段。。。

但是我對此卻沒有那么悲觀：

第一，就是我常說的：這個行業即便萎縮到每年12萬平米的水平換算成銷量12-14萬億元來看的話，也是妥妥的經濟發展“支柱性產業”。行業中若能有五家企業做到5%的市場份額合在一起不過3-3.5萬億，平均每家6000-7000億的水平。足以讓任何行業仰望。

第二，很多人目前只見行業天花板和銷售下滑，卻未曾重視目前每個月商品房“銷售面積”幾乎都要顯著高于“新開工面積”和房地產企業“新增土地購置面積”。

我給大家看一組我統計的圖：

世人只顧調侃如今“沒人”買房了，豈不知背后“供給端”的情況更需要讓人理性思考。

商品房銷售面積/商品房新開工面積/新增土地購置面積——三者環環相扣，妥妥的工需周期醞釀的景象。

作為投資者，多看數據背后的邏輯更有利于看清自己腳下的路。

六，最后做一下簡短的總結。

萬科2022年報整體看下來給我的感受總結一句話就是——機遇與挑戰并存。

我們既要客觀看到公司管理層在新業務布局方面所做出的努力，也要理性注意到其所面對的挑戰。

關于房地產行業目前的狀況我并不悲觀。并且對于行業未來的發展走向抱以極大的關注。

歸結到投資方面，我的想法很簡單：找一家靠譜的企業，共赴一場行業“供需周期”的盛宴。

$萬科A(SZ000002)$$萬科企業(02202)$

@今日話題@投資煉金季

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