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3月30日，有幸參加了南方轉型增長靈活配置混合的基金經理林樂峰的線上調研活動。南方轉型增長靈活配置混合基金是一只非常不錯的基金，一度獲得今年晨星基金的提名。

(資料圖)

這次調研交流活動，林樂峰經理分享了很多干貨，包括對當前宏觀經濟的看法，匯率變動的方向，不同行業(yè)的觀點和投資機會，投資框架等等。今天整理出來，分享給大家學習交流。

宏觀觀點

線下經濟的復蘇是一個緩慢的過程。林總從周圍同事出差的微觀角度切入觀察，現(xiàn)在線下的餐飲酒店等服務業(yè)正在復蘇，但是依然比較緩慢。從企業(yè)招工開始，到上班，到一個月后發(fā)工資，再到消費，需要一個傳導過程。這真是比較細致的思考，很多人不會想的這么細致。

實際上，從3月底4月初公布的PMI數(shù)據(jù)，都可以驗證林總的觀點；無論是官方的PMI數(shù)據(jù)，還是財新的PMI數(shù)據(jù)，我們都能感受到非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)上漲的很快，但是制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)就偏慢，說明經濟復蘇仍處于傳導的過程中。投資者不要太著急。

經濟的復蘇的預期并沒有反應在股市之中。2022年年初，上證指數(shù)是3600點，現(xiàn)在（3月30日）上證指數(shù)才3200多點，如果大家都認為經濟復蘇了，上證指數(shù)怎么可能只有3200多點呢？

我之前給大家分享過一個觀察經濟復蘇的指標，就是看廣告行業(yè)，廣告行業(yè)看分眾；分眾傳媒的股價在一輪牛熊的相對高低位置，告訴你現(xiàn)在經濟復蘇的進程。截止到4月6日收盤，分眾傳媒的股價是6.35，過去一輪經濟周期分眾的股價是從12.6元跌至4.1元，從6.35的位置來看，經濟復蘇還在前半程。

美國經濟衰退的概率比較高。美聯(lián)儲由于過去一年加息速度太快，導致美國兩年期國債利率和十年期國債利率出現(xiàn)倒掛。長期國債配比比較高的銀行，就會在這種背景下出現(xiàn)浮虧，銀行客戶看到浮虧之后，就會擠兌，所以浮虧就變成實質性虧損，擠兌加劇導致浮虧加劇，最后銀行就會出問題，近期以硅谷銀行為代表的問題銀行，基本上都是類似的問題。

林總說，當前美國處于滯漲的階段，根據(jù)美林時鐘的周期，滯漲之后就是經濟衰退期，因此從中長期來看，人民幣對美元應該是升值而非貶值。

最近大家應該看到一些國際貿易去美元化的新聞，中國和巴西使用本幣交易，印度和馬來西亞使用盧比交易等等，這些都會導致美元國際結算貨幣地位下降，從而導致美元走弱。

美國未來20年不好判斷，但是中國未來10年增長放緩是必然的。因為我們能的經濟體量越來越大之后，想保持高速增長的難度會越來越大，加上現(xiàn)在人口紅利結束，未來宏觀經濟增速放緩是必然的。

雖然我們經濟增速放緩，但是中國的產業(yè)鏈非常完整，加上國內龐大的內需市場，這種龐大的供給市場和需求市場，在全球其他地方是很少見的。而且，我們從低端制造業(yè)慢慢做起來，競爭力越來越強大，暫時沒有一個國家和地區(qū)能夠取代我們中國制造業(yè)，因此，大家對于未來的中國經濟還是要有足夠的信心。

行業(yè)觀點

看好食品飲料、醫(yī)藥、家用電器、輕工，消費建材等大消費行業(yè)。林總說，現(xiàn)在餐飲出行相關的行業(yè)都在復蘇，雖然暫時沒有達到2019年疫情前的水平，但會逐漸的接近。這個觀察，其實和招行業(yè)績報告會上信用卡大數(shù)據(jù)顯示的結果是一樣的，就是餐飲和旅游復蘇的很快。

林總說，過去很多年，在沒有疫情的情況下，我們社會消費品零售總額的增速是高于GDP增速的，整體上高出GDP增速兩到三個百分點；按照今年GDP增速5%來計算，今年的消費增速可能會達到8%，這是一個相當不錯的預期。

看好化工、機械、建筑材料等中游制造行業(yè)。看好制造業(yè)主要是兩個原因，第一個是制造業(yè)這塊從資產負債表來看，是歷史上相對健康的時候，在手現(xiàn)金歷史最高，有息負債歷史最低。第二個是因為中國是制造業(yè)大國，這是我們的優(yōu)勢，相反，市場上近期熱炒的AI這種軟科技，反而不是我們的優(yōu)勢。

看好電新行業(yè)里面的結構性機會。林總舉了個例子，海上風電，接下來幾個季度業(yè)績基本面改善是比較確定的，無論是同比還是環(huán)比。另外，光伏行業(yè)，電池產業(yè)鏈的某些環(huán)節(jié)，自下而上去尋找的話，都有一些機會。

感興趣的朋友，可以沿著林總的思路，自己去挖掘一些機會。因為調研交流不能涉及到具體公司，只能點到為止，大家還是需要下點功夫挖掘的。

房地產今年是復蘇之年。林總說，從統(tǒng)計局的口徑的來看，房地產行業(yè)的銷量在今年的二月份已經幾乎要轉正了，其中信用比較好的一些房企，像綠檔的房企，在前兩個月已經有33%的正增長了。這樣的話就可以帶動產業(yè)鏈持續(xù)的修復。

2022年是地產很差的年份，隨著過去穩(wěn)定地產行業(yè)政策的逐漸落地，購房者對未來經濟的信心逐漸恢復之后，之前刺激地產的政策會帶動房地產行業(yè)的復蘇。即使是未來不再出臺刺激房地產的政策，房地產市場也會慢慢的復蘇。

新能源汽車行業(yè)，下半年比上半年好，產業(yè)鏈中競爭格局良好的公司比整車要好。我個人的觀點和林總非常接近，近期汽車價格戰(zhàn)打的不亦樂乎，這對上半年的新能源汽車廠商而言，壓力會非常大；反而是到了下半年，經濟慢慢復蘇了，消費者逐漸有信心了，不打價格戰(zhàn)，需求也會慢慢起來。

投資框架

股票投資的出發(fā)點就是買股票，買股票能賺錢，一定是因為那些企業(yè)在增長。林總說，企業(yè)為什么能夠長大的呢？是因為它創(chuàng)造價值，如果一家企業(yè)的ROE只有5%（A股市場有這種公司），甚至連資金成本都比不上，這就是毀滅價值。假設一家公司的ROE是15%，1塊錢一年之后就變成了1.15元，我的凈資產增厚了15%。

如果一家公司未來10年，每年ROE都能夠達到15%，或者15%以上，不考慮估值變動的情況下，未來10年的年化回報率就在15%左右。尤其是，當我們以合理，或者低估的價格買入這些ROE可以達到15%的公司的時候，10年4倍的回報率大概率是可以實現(xiàn)的。

第二個考察的因素是ROE的可持續(xù)性。林總舉了個例子，去年看到一個逆變器的企業(yè)，它的ROE是50%，看上去應該買，但是不對，它不可能長期50%。而且它的PB是12倍，在正常情況下，它的ROE可能最終要回到10%到15%，PB可能要回歸到3倍左右，在這種情況下買它，其實勝率是很低的。

第三個是買入和賣出。李總說，買入的標準只有兩個，一個是公司還不錯，第二個是估值合理或者低估；賣出的標準正好相反，一個是公司基本面變差了，比如長期增長的邏輯被顛覆了，或者公司治理出現(xiàn)重大問題；第二個是公司嚴重高估，未來兩三年都賺不到錢了，或者未來增長的不確定性增加了。

這個說法，很簡單，也很棒，大家在投資過程中可以參考，但前提條件是基本面研究要過關，投資風險認知要到位。

第四個是分散持倉。投資的方式，其實就是兩種，第一種，基本面研究的非常透徹，非常集中的持倉，可能只持有三家五家或者十家公司；第二種，基本面也研究到位，分散持倉，可能持有三十家或者五十家。

因為基金會有很多限制，比如單只股票倉位上限是10%等等，沒辦法做到巴菲特的集中持倉，所以林總就是第二種分散持倉模式，從長期來看，收益率會略小于集中持倉，但波動性更低，客戶的持有體驗更好。

#雪球基金調研團#

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