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市場上主流的股票估值模型主要包括兩類，一類為絕對估值法，另一類則為相對估值法。絕對估值法主要包括股利貼現模型（DDM）、折現現金流模型（DCF），側重于直接計算公司的價值。相對估值法則主要包括PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA等指標運用，它們既可以用于與自身的歷史估值做比較，也可以用于處于同一行業中的不同公司之間的比較。這些估值方法各有優劣，不同的行業所適用的估值方法有所不同，下面將對這些模型進行一一介紹和實戰應用舉例。

一．自由現金流折現模型（DCF模型）

【資料圖】

自由現金流折現模型就是將公司未來的所有自由現金流進行折現后加總，從而得到公司的內在價值。自由現金流折現模型主要包括永續增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。萬變不離其宗，這些模型的基本原理都是先折現后加總公司未來的自由現金流。

“折現”這一概念可以簡單理解成是一種貨幣的“換算”（就跟人民幣兌美元一樣）。現實生活中，由于通貨膨脹等因素，往往會造成貨幣貶值，從而使得未來貨幣的購買力往往小于現在相同面值的貨幣的購買力。舉個例子，當前10塊錢可以買2個蘋果，但是1年后由于物價上漲，10塊錢只能買1個蘋果，也就是說，1年后的10塊錢所能買到的東西跟現在5塊錢所能買到的東西是一樣，此時，我們認為1年后的10塊錢等于現在的5塊錢。將1年后的10塊錢換算為現在的5塊錢的“換算”的過程就是折現，而“折現率”就可以簡單理解成一個“換算的比率”。

通過公式來看折現過程，其中P0是當前價值，Pt是第t期的價值，r是折現率，t是折現期數。對應上面蘋果的例子，P0就是5（塊錢），Pt就是10（塊錢），t就是1（年），代進公式就可以得到折現率r等于100%。

理解了折現的原理，接下來開始正式介紹DCF模型中的三個模型

1.永續增長模型

永續增長模型假設公司能夠以固定的增長率持續發展，然后對自由現金流進行折現，從而得到公司現在的價值。此處我們假設企業現在的價值為P0，并且當期的現金流為D0，現金流的每期增長率為g，折現率為r，這里要求g

運用錯位相減法可以簡化得到：

1.1很多人會想這個折現率r難道是隨便取的嗎？并不是，折現率r實際上是公司的加權平均資本成本--WACC，先給出公式：

rE ：權益資本的預期收益率

rD ：債務資本利息率

E：企業的權益

D：企業的負債

其實也很好理解，rE是公司股東預期能夠獲得的回報率，具體計算公式為

其中為無風險利率，為市場利率，為市場風險系數，感興趣的可以再自行了解，而rD則是公司的債權人所要求的利息率，兩者都是公司為了獲取融資所要支付的費用率，只不過融資渠道不同，成本也自然有所不同。由于公司一般都同時采用權益融資和債券融資，所以公司總體的資本成本就要同時考慮這兩種融資渠道分別的成本，并通過賦予權重（該項融資占總融資的比例，即這里的E/（D+E）和D/（D+E））從而計算出公司的資本成本。

1.2其次是自由現金流的衡量。自由現金流有兩種衡量方式：一種是股權自由現金流（FCFE），另一種是公司自由現金流（FCFF）。兩者的差別在于股權自由現金流僅僅包括了屬于股東部分的現金流，而公司自由現金流還包括了屬于債權人的現金流，在計算時也是在股權自由現金流的基礎上增加屬于債權人的現金流情況。對于投資者而言，兩者所計算出的股權價值是相同的，所以我們這里就只詳細介紹公司自由現金流，計算方式實際上是對公司歸屬于股東和債權人的利潤進行調整。

同樣的，先給出公式：

公司自由現金流=息前凈利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本變動

下面解釋一下公式中的各項具體怎么計算：

息前利潤（扣稅后的債權人利息+歸屬股東利潤）=息稅前利潤（未扣稅前的歸屬股東利潤+債權人收益）-稅金：財務報表中的“歸屬上市公司股東凈利潤”科目是歸屬股東的凈利潤，而歸屬債權人的收益（利息）已經當作財務費用從凈利潤中扣除了。我們此處計算的是公司自由現金流(股權+債權），所以，必須把利息費用加回。此外，還需要扣除稅費（屬于政府的部分）。

“+折舊和攤銷”：固定資產的折舊和無形資產的攤銷以及減值準備作為公司利潤的減項，但實際上并不會造成現金的流出，所以這里要加回去。在財報的附注中可以找到相關信息。

“-資本性支出”：資本性支出就是企業為了持續發展購買的固定資產、無形資產等所發生的費用支出，會造成現金的流出，但是被計入了資產科目，在購買時并不會形成費用、影響凈利潤，所以這里要減去。資本性支出=購建固定資產、無形、其他長期資產所支付的現金 - 處置固定資產、無形、其他長期資產而收回的現金凈額，這兩項指標均能夠在現金流量表中找到。

“-營運資本變動”=-（應收票據變動+應收賬款變動+預付賬款變動+存貨變動）+（應付票據變動+應付賬款變動+預收賬款變動）。

應收票據、應收賬款的增加通常是客戶打的“欠條”，雖然會增加利潤，但是并沒有立即帶來現金流入，所以應減去其變動。

預付賬款：形成了現金的流出但是沒有在利潤中體現，比如向上游供應商預訂原材料時提前付的貨款，所以在將利潤調整為現金流時應該減去此項。

存貨的變動是比較難理解一項，對它進行調整的原因是在賣出存貨時，會計處理上會在確認收入的同時也會確認存貨的成本，但是實際上存貨的成本對現金流的影響在購買時已經確認過了（即應付賬款或者現金），進而在計算當期現金流時不應該再考慮存貨的成本，因此需要在利潤的基礎上加回賣掉的存貨價值（存貨減少值），相當于減去存貨變動。

應付票據和應付賬款的增加則是公司購買資產時打的“欠條”，往往會伴隨著公司費用的增加（即利潤的減少），但是并沒有立即帶來現金的流出，所以計算時應該加上其變動。

預收賬款是提前向客戶收的賬款，比如教培公司提前向客戶收取的課時費，所以雖然帶來了現金的流入，但是并不會在利潤中體現，所以在調整時應該加上此項。

1.3增長率g

增長率g則需要根據自己對公司的認識進行主觀選擇。

講解完永續增長模型公式的各項計算，接下來舉個例子--貴州茅臺來更好的理解這個模型：

首先運用公式計算出自由現金流，之后將其代入永續增長模型公式得出公司總體估值為3.16萬億元，當前公司實際市值為2.25億元，從我們的估值上看還存在上升空間。這里我們設定貼現率是10%（實際上東方財富計算出的WACC為2.63%，但是運用DCF模型需要r>g的條件），增長率是8%，感興趣的讀者可以再自行調整貼現率和增長率進行敏感性分析。

2.兩階段增長模型

兩階段增長模型是將公司的未來發展劃分為兩個階段--高增長階段和穩定增長階段，在兩個階段分別采用不同的估算的增長率以及現金流，使得自由現金流折現模型更適用于成長期企業。

還是沿用貴州茅臺的例子：

同樣需要先計算出自由現金流，這里我們設定第一階段為10年，所以需要先通過增長率g1計算出各年的自由現金流，然后在第二階段運用永續增長模型的思想得出未來所有現金流折現到第十一年的值，最后將各年的自由現金流都折現到當前后相加，得到公司估值3.17萬億元，與我們利用永續增長模型得到的3.16萬億元相差不大。

3.三階段增長模型

三階段增長模型是將兩階段模型的第二階段再次劃分為兩個階段，將第二階段視為一個完整的階段運用兩階段模型，所以總共有三個階段。基于兩階段模型拓展至三階段模型的原理，也可以將三階段模型拓展到多階段模型。一般而言，在實際應用中，兩階段增長模型就已足夠。

二．股利折現模型（DDM模型）

股利貼現模型，顧名思義，就是把公司未來所有的股利都折現到當前。實際上是上面介紹的自由現金流貼現（DCF）模型的基礎版本，兩者不同的是，DCF模型折現的是公司未來的自由現金流，而這里的DDM模型折現的是公司未來的股利。而如果公司將所有的自由現金流都用做分紅，則兩個模型并無差別，但是現實中并不可能出現這樣的情況。實際上中國的公司分紅比例普遍不高，因此DDM模型的計算雖然相對DCF模型簡單，但是實際應用意義不大。

此處仍然沿用DCF模型的例子--貴州茅臺進行舉例：

股利折現模型直接使用當期股利進行估值，得出的估值結果為每股1399元，低于當前接近1800的股價。可以看到，即使對于貴州茅臺這樣在A股中算高分紅的公司，使用DDM模型計算出的估值可能也不太理想。

三．市盈率（PE）

市盈率的計算方法為“當前股價/每股收益”，可以理解為投資回報年限--以當前價格買入股票，只通過每股收益能夠回本的年數。而市盈率估值法通過計算出公司的每股收益，并將其乘以合理的市盈率進而得出當前的合理股價，即“合理股價 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)”。這里所使用的“合理的市盈率”一般會參考同行業同比公司的市盈率來確定，因此市盈率估值法能夠進行合理估值的前提是有同比公司，并且市場給予這些同比公司的估值是合理的。該估值方法計算簡單，是目前較多投資者使用的一種估值方法。

通常來說，市盈率越低代表股票越可能處于低估狀態，上漲空間大而下跌空間小，更具備安全性，符合價值投資的邏輯；但由于市場效率極高，市盈率高低的背后不僅僅體現企業過往的業績表現，還隱含著市場對于企業未來成長性的預期，因此可以看到不同行業間，更具備成長性的賽道股估值高企，而銀行等失去成長可能性的傳統行業普遍只有很低的估值；同行業間，作為行業龍頭的企業往往能夠占據行業內最好的資源，因此也會獲得市場的估值溢價。因此，市盈率高低是一個相對的指標，不能簡單的用市盈率高低來判斷，更要結合企業基本面和行業邏輯來綜合運用。

此外，市盈率估值方法在使用過程中存在著不可避免局限性，比如無法跨行業進行估值對比、虧損企業無法使用市盈率以及財務指標本身的可操縱性等。

“比較”是市盈率估值發揮作用的一個重要前提，主要從兩個層面進行對比，一個是縱向市盈率估值法（對比自身歷史情況），另一個是橫向市盈率估值法（對比同期同行其他公司或者該行業平均市盈率）。我們接下來針對這兩種估值方法舉例。

縱向市盈率估值法：貴州茅臺

數據來源：烏龜量化，鑫鑫投資，數據更新至2023年3月29日

2006年底，股權分置改革基本完成，貴州茅臺在一定程度上突破了制度性障礙，疊加產品本身擁有壟斷壁壘等因素，產品經過多次提價仍處于供不應求的狀態，市場對其未來發展前景十分看好，公司市盈率在2007年12 月達到了最高值99.80。之后由于估值泡沫、金融危機來襲以及反腐政策等原因，市場信心受挫，市盈率大幅下跌，茅臺估值一度觸底至8.88。茅臺目前的市盈率是37.73，歷史平均市盈率為31.46，估值百分位已進入了歷史估值的76.84%分位，算是處于較高的歷史分位。

橫向市盈率估值法：洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒

貴州茅臺、五糧液是白酒界當之無愧的老大和老二，但是第三把交椅卻并不是固定的，而市盈率的高低蘊含著一定的信息。

洋河股份在2009年成功上市，于2010年營收首超當時的行業第三瀘州老窖。可以發現，洋河股份和瀘州老窖在2009年的市盈率分別為47.48、37.89，“聰明的”市場已經把對洋河股份發展極大可能趕超瀘州老窖的預期提前反映在了價格和市盈率中，而2010年兩者的市盈率分別為53.46、28.53，一方面是市場對洋河股份業績的積極肯定，另一方面還包含著對洋河股份未來能夠進一步拉開與瀘州老窖差距的看法。

但是之后由于基酒儲備、盈利能力等原因，市場反而給予了瀘州老窖更高的估值。雖然目前洋河股份在營收規模上仍大于瀘州老窖，但是兩者差距正在不斷縮小，在毛利率和凈利率方面瀘州老窖已超過前者。

近幾年山西汾酒的發展突飛猛進，就單以營收來看，2018年洋河股份的營收還是汾酒的兩倍有余，不足百億，而2022年的三季報汾酒的營收就已經突破200億大關，接近洋河股份。汾酒的高增長態勢在市盈率上也有所體現，最為突出的是2020年汾酒的市盈率達到了121.69，而此時洋河股份和瀘州老窖的估值不足其一半。

當下，在三者之中，市場已經下注，繼續給予了汾酒最高的估值，但最終汾酒是否能夠贏得拉鋸戰、成功坐上白酒行業第三的寶座還需拭目以待。

四．市凈率（PB）

市凈率主要考察指標是公司的凈資產，表示公司股東享有的資產收益部分，計算公式為“每股股價/每股凈資產”。類似于市盈率估值法，市凈率估值法也是將市凈率作為乘數比率，進而得到估值。市凈率估值法用凈資產估值更不易人為操作，但是也因此無法體現企業的盈利能力。

市凈率估值常用于銀行股，銀行的資產和負債始終按照市場價值，這類金融類企業主要依靠有形資產的盈利能力，而無形資產的影響可忽略不計。最典型的使用環境是銀行發行可轉債時。

以成銀轉債和常熟轉債搶權配債的套利為例。

搶權的含義是在股權登記日持有正股的原股東，可以優先獲配可轉債。

注：可轉債發行規模不超過凈資產的40%（除創業板），方便起見，公式假設發行規模為凈資產的40%。

假設在成銀轉債和常熟轉債的股權登記日前一天，都買入兩家公司相同價值的股票。股權登記日當天，成都銀行的市凈率為1.18，高于常熟銀行的1.09，由上述公式，配售的常熟轉債市值會高于成銀轉債，在上市首日漲幅相同的情況下，常熟轉債當天的收益率也會更高，因而其套利空間也更大。

三．市銷率（PS）

“市銷率（PS）=當前股價/每股銷售收入”，通過對比銷售收入來判斷企業盈利能力和未來發展競爭優勢，但是該指標忽略了成本費用、現金流等其他要素的情況，因此市銷率更適用于那些高成長、營業銷售收入穩定、輕資產的企業。此外，市銷率還適用于出現逆境反轉的周期股。當行業開始迎來漲價周期時，該行業的公司往往都會出現業績的爆發，此時在相似的基本面條件下，市銷率低的公司往往具有更大的股價上漲空間，也因此更具有投資價值。接下來就舉個相關例子--中國神華、中煤能源、兗礦能源：

數據來源：Choice，鑫鑫投資

2012-2015年國內“四萬億”經濟刺激政策退潮，經濟增速回落明顯，煤炭行業下游四大主要應用--火電、鋼鐵、建材以及化工增速下滑，煤炭行業出現產能過剩的情況，煤價大方向向下。2016年初國內進行供給側結構性改革以及經濟進入中高速增長的新常態，煤價企穩回升，在此背景下，煤炭周期股迎來困境反轉，三家公司均實現了正的營收增長，中煤能源甚至扭虧為盈。

2015年初，三家公司按市銷率從低到高為兗礦能源、中煤能源、中國神華。雖然三家公司迎來營收增長拐點，但是市場擔憂煤炭股的需求端繼續承壓，因此三家公司的市銷率估值持續走低。在三家公司中，我們依據在可比情況下市銷率越低越好的原則，在2015年兗礦能源無疑是較好的標的。

數據來源：Choice，鑫鑫投資

假設我們在2015年1月1日在三家公司分別投資1塊錢，我們可以發現截止2023年1月1日，在期初市銷率最低的兗礦能源能夠實現接近于4的最高凈值。因此在這里通過市銷率來進行判斷哪個是最佳標的是一個不錯的選擇。

五．PEG指標

基于第一部分的市盈率估值方法，為了能夠在估值過程中更為充分地考慮公司的成長性，于是有了PEG估值方法，其計算方法為“PE/（公司年盈利增長率g×100）”，其中g可以考慮使用公司未來3年或5年預測的營收、營業利潤、每股收益的增長率。

與相對估值法其他的估值方法相同，PEG指標也應該與公司歷史水平或者同行業公司比較進行使用，而不是單純的看數值的大小。在有對比值的情況下，PEG越小越好。背后的邏輯是，當兩家公司的PE相同時，即市場賦予公司的估值相同，但是實際上其中一家公司的成長性更高（g更大），那么成長性更高的公司更具有投資價值；當兩家公司的成長性（g）相同時，其中一家公司的PE值更低，說明同等條件下這家公司的股票更為“便宜”，也更具有投資意義。

運用PEG估值法時要考慮兩個重要因素，一是股票現價的安全性，即股票當前的PE估值是否合理，另一個就是公司未來盈利增長率預測的準確性，兩者也是估值的難點所在，需要我們全面客觀地考慮到宏觀經濟、行業前景以及公司發展各個層面的綜合作用。

下面以藥明康德、泰格醫藥、凱萊英、康龍化成

這里我們采用四家公司的滾動市盈率，用Choice上已有的預測的2023年、2024年盈利增速的平均值作為成長性（g）的估計值，前者除以后者得到PEG。我們可以發現，四家公司的未來兩年預測增速都是較高的，尤其是藥明康德，因此是符合PEG估值法適用于高成長性公司的條件的。

四家公司中，藥明康德的PEG指標最低，作為CXO領域的龍頭，其在藥物發現、臨床前以及臨床階段CRO都占據了最高的市場份額，雖然全產業鏈的布局使得其毛利率、凈利率會稍低于泰格醫藥和凱萊英（藥物發現的成本會較高于商業化CDMO和臨床業務），但是營收規模遠超過其余三家公司。就研發能力而言，藥明康德的研發團隊達到36678人，博士1272人，碩士11233人，其余三家中研發規模最大的康龍化成研發人數為17406人，博士813人，碩士4574人，兩家公司存在明顯差距；財報上公布的藥明康德的研發費用（實際上大多數研發投入都直接計入了主營業務成本）也是遠超過其余兩家公司。基于龍頭效應、產業鏈布局、盈利能力、研發能力、客戶優勢等因素，藥明康德的綜合實力是最強的，這也與PEG越低越具有投資價值的標準相契合。

六．企業價值倍數（EV/EBITDA）

企業價值倍數的公式“EV/EBITDA”。其中，EV是衡量公司總價值的指標，等于“公司市值+總債務-現金及現金等價物”，是理論上購買整個公司所要支付的總價格。而EBITDA（Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization）則是息稅、折舊、攤銷前利潤，相當于把折舊額、攤銷額、利息及稅費加回凈利潤。

EBITDA是一種利潤衡量指標。對于許多重資產企業，它們往往每年需要計提大額的折舊攤銷費用，而這些都是公司為了取得資產在過去進行的資本支出，已經屬于沉沒成本，投資者在進行決策時不應該再考慮這部分成本，所以EBITDA提供了另外一種衡量公司盈利能力的角度。當然，EBITDA剔除了資本成本以及息稅也有可能造成誤導，比如與自由現金流（具體內容會在DCF模型部分詳細介紹）相比，并非考慮了所有的非現金項目。

EV/EBITDA適用于運營商這種經營穩定的重資產公司，因此這里用中國移動、中國電信、中國聯通來舉例子：

就時間維度而言，受到中字頭板塊股價集體異動和ChatGPT概念炒作影響，2022年至今三家運營商均迎來價值重估，企業倍數指標均有了顯著的提升，尤其是中國移動和中國電信這兩家公司。

對比公司間的TTM企業倍數，可以發現中國移動的企業倍數遠甩其余兩家公司，而中國電信的估值在2020年后開始大幅超過于中國聯通，市場賦予三者估值的高低也是符合邏輯的。中國移動是我國通信服務領域的行業龍頭，市場份額超過50%，用戶規模和網絡規模均大幅領先于同行，資源優勢明顯，盈利能力較強。而中國電信以寬帶業務起家，傳輸承載與云網建設領先于同行，云網技術競爭力強，這也是其估值高于中國聯通的原因。

$貴州茅臺(SH600519)$

@用戶7661404518

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