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4月9日收盤后，萬華化學發布公告，稱國家市監總局4月7日已附條件批準其收購煙臺巨力（全稱：煙臺巨力精細化工股份有限公司）。

2022年8月9日，國家市監總局就已收到了申請。不過，普通審查期限不夠用，進一步延長了審查期限還不夠，2023年3月，只得由萬華申請撤回案件，同日再次申報并立案。

(資料圖片)

可見，這起反壟斷案件審查還是比較復雜的，不然花費的時間不會這么長。

雖然申請獲批，但是國家市監總局也開出了一些實質性的限制條件，并且5年之后才能申請解除（即2028年3月31日之后）：

“在交易條件相當的情況下，交易交割完成后向中國境內市場客戶供應TDI的年度均價不高于承諾日前二十四個月平均價格。

若主要原材料價格出現一定幅度下降，應當對向中國境內市場客戶供應甲苯二異氰酸酯的價格進行公平合理的下調。”

“除非有正當理由，交割完成后保持或擴大中國境內甲苯二異氰酸酯的產量，并持續研發創新。”

以華東市場為例，2021年3月31日-2023年3月31日，華東TDI的價格走勢如下圖綠色框：

注：上圖來自興業證券經濟與金融研究院。

該區間屬于近幾年的居中水平，價差也屬于居中水平。

不過，筆者預計負面影響有限，原因在于：

近期歐洲能源價格有所緩和，但天然氣和公用工程成本仍然較高，這種劣勢在未來幾年內難以扭轉。在需求疲弱的情況下，異氰酸酯行業短期定價壓力仍在。

據悉，2022Q4巴斯夫德國30萬噸TDI產能永久退出，三井化學欲2025年關停7萬噸產線，將TDI產能縮減至5萬噸，東曹2.5萬噸裝置4月關停，全球TDI總產能將縮減39.5萬噸。

萬華出色的盈利能力主要來自于在MDI領域的技術壟斷。MDI生產具有很深的技術壁壘，目前全球僅有5家化工企業擁有MDI自主知識產權并能獨立生產，萬華化學是其中唯一中國企業。

瑞典化工是全球第六個掌握光氣法MDI生產工藝的公司，但是MDI生產的投資額巨大，主流工藝涉及劇毒的光氣，生產風險很高，核心技術多年以來難以被攻破。瑞典化工的技術暫時停留在理論層面，其MDI生產技術并未實現過大規模的生產應用。

因此，瑞典化工是六家公司中唯一通過技術授權、而非MDI生產盈利的公司。

與此同時，MDI的高利潤讓不少國內化工企業垂涎已久，他們希望獲得其MDI技術授權從而生產MDI，這一需求與瑞典化工一拍即合。

2018年，吉林康乃爾、煙臺巨力兩家企業先后宣布投資生產MDI，新的MDI入局者似乎呼之欲出。尤其是吉林康奈爾還斥資約6億元人民幣，收購了瑞典化工75%的股權。

吉林康乃爾收購瑞典化工的估值約為6÷75%=8億元。2018年，瑞典化工營業收入8.8億人民幣，營業利潤1704萬元人民幣，凈資產1.08億人民幣。所以，收購溢價相當高，應該主要是沖著技術去的。

獲得MDI技術后，吉林康乃爾的MDI生產之路也頗多曲折。據悉，康乃爾曾先后宣布計劃在滄州、葫蘆島建設80萬噸MDI項目，但均未兌現。

2018年，與福州市政府和福建石油化工的合作是吉林康乃爾在公開信息中的第三次計劃投資生產MDI，而這一次康乃爾有了更多的勝算。合資公司福建康乃爾擁有福州市政府的強大支持，也有福建石油化工的光氣生產資源。

據公開資料顯示，吉林康乃爾于2017年12月成立了福建康乃爾聚氨酯有限責任公司（以下簡稱“福建康乃爾”），其與福建石油化工集團有限責任公司、福州市國有資產投資發展集團有限公司持股比例分別為 55%、25%、20%，注冊資本28億元，計劃投資126億元，建設年產80萬噸MDI項目。

據稱，該項目分兩期，第一期年產40萬噸，2018年10月19日已獲福建省發改委核準，2018年12月正式簽訂了施工合同，預計在2019年投產；第二期計劃2020年開始建設，2021年投產。

看起來，似乎距離正式大規模生產MDI只剩幾步之遙。不過個人感覺，上面這個投產進度有點想當然了，不太現實，這可能也是吉林康乃爾愿意賣的原因。

2019年8月，為了防止 MDI 技術擴散，萬華化學向吉林康乃爾和歐美能源技術有限公司收購福建康乃爾51%的股權和瑞典國際化工100%的股權，對價為以9.25億人民幣的等值總金額。

9.25億元相當于主要買的是瑞典化工的全部股權，外加福建康乃爾的40萬噸產能審批和一些半拉子在建工程。

這一對價，與吉林康乃爾買入時的估值相比，溢價不多（9.25÷8-1≈15.6%）。

筆者猜測，吉林康乃爾包括歐美能源技術有限公司，應該還是搞不定MDI生產，否則它們不會這樣出售的。

不過，相比其他國際化工巨頭，萬華化學對聚氨酯業務有著更多的依賴，所以萬華化學對于新入局者有著更多的敏感與警惕，于是毅然采取了行動。

下圖為筆者以前整理的福建基地三家公司的股權情況，里面已經沒有吉林康乃爾了：

筆者認為，對煙臺巨力的收購是以上收購的延續。

據自媒體“英財商業”，業內人士告訴《英才》記者，煙臺巨力的TDI生產裝置就采用了瑞典國際化工公司的生產技術。

不過，也有分析認為巨力是自力更生完成TDI的技術吸收改造。自媒體“化工邏輯脫水看”認為，巨力的TDI裝置為2004年收購自原上海吳淞化工廠，并異地重建。上海吳淞化工廠TDI裝置是20世紀80年代后期我國為填補TDI空白從國外引進，由國外工程公司完成工程設計的“洋裝置”，但建成后生產始終不正常,之后又長期處于停產狀態、后被巨力收購并進行異地改造。

除了TDI產能外，更為重要的是，新疆和山巨力年產40萬噸MDI項目環評于2019年獲批，并已取得用地、規劃選址、穩評等有關部門的批復或意見。

現在已經是2023年，為什么這40萬噸MDI仍沒有建成投產？可能和吉林康乃爾類似，只有技術，實際生產還是搞不定吧。

交易雙方可能在更早的時候就達成了收購意向。

2021年8月，萬華化學員工持股平臺“寧波中登”就已經受讓了煙臺巨力20%的股份，跟福建基地一樣，都是員工持股平臺拿20%股權。

當時的對價是5.96億元，即煙臺巨力的估值約為5.96÷20%≈29.8億元。

2022年底，煙臺巨力的凈資產為17.26億元，營收為22.52億元（未經審計），凈利潤未披露。從PB上看，約1.73倍（29.8÷17.26），比之前的瑞典化工便宜很多。

前面分析了，本次收購完成后，萬華TDI產能將達到全球第一。不過，TDI產業關停、暫停產能較多，新增產能較少，而且煙臺巨力本來就是現成的產能，所以預計本次收購對TDI供需關系影響不大。

萬華的MDI產能已經是全球第一了，如果新疆的40萬噸產能能夠建成，萬華的MDI產能未來將達到405萬噸之多（現有305+寧波新增60+新疆新增40）。

注：上圖來自國海證券研究所，缺少2022年底新增的萬華福建40萬噸產能。

參考收購康乃爾后福建基地建設的時間進度，當時是2019年8月發布收購公告，2022年底福建40萬噸MDI產能投產，大概花了3年多的時間。考慮到當時福建MDI項目已經在建，而新疆巨力只是拿到了批準，因此預計需要的時間更長，可能4-5年才能投產。所以預計短期對MDI供需關系影響不大。

總體來講，本次收購進一步鞏固了萬華的技術優勢，擴大了萬華聚氨酯業務的規模，拓展了市場，雖然需要付出一些代價，但是還是很值得的。

感謝@DeepSleeper11@閆子衿@夢想家卡拉曼等朋友提供的寶貴信息和觀點！

安信化工研究：《【安信化工】萬華化學：收購煙臺巨力，逆勢擴張盡顯龍頭本色》

慧聰化工網：《指數 | 巴斯夫、萬華TDI4月掛牌價紛紛下調 全球產能大幅縮減13.5%》

財聯社：《化工企業海外布局加速 萬華化學子公司收購瑞典國際化工》

英財商業：《萬華化學 壟斷保衛戰》

化工邏輯脫水看：《隨筆|巨力化工建設MDI靠譜嘛？》

$萬華化學(SH600309)$@今日話題

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