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濟川藥業2022年年報發布了。在跌宕起伏的2022年，濟川藥業交出了一份極其優異的答卷。2018年之前，濟川藥業依靠著大單品蒲地藍的突飛猛進，一路長虹，至2018年到達頂點。2019年，風云突變，蒲地藍增長受阻，導致濟川藥業成長受阻，業績微降。2020年疫情爆發，由于不可抗力，濟川藥業業績繼續下滑至谷底。2021年，依靠小兒豉翹的異軍突起，濟川實現了反轉，重拾成長之路。2022年，濟川進一步確認了業績反轉。營收和利潤均創歷史新高。主營89.7億，增17.9%，扣非凈利20.3億，增30.3%，經營現金流26.2億，這份答卷足夠優異。

與濟川的業績形成鮮明對照的是，市場對他大開大合的評價。2018年之前，濟川穩穩享受著成長股的待遇，至2018年最高市值達到430億的頂點，PE一直在25-30倍左右。此后兩年的低谷期，又被落井下石地標到過129億，跌幅超過70%，PE降到了8倍。近兩年，成功實現業績反轉，市值也實現了翻倍，猶猶豫豫中走到現在將將280億。卻再也沒有享受過成長股的待遇，時至今日濟川雖然交出了歷史最佳成績單，PE也僅僅剛到13倍。可見，市場對于濟川還是相當疑慮的。疑慮來自兩個方面，一是這份成績單可能是含有“水分的”，有四季度疫情放開的刺激因素；二是對未來持續成長的疑慮。

對于四季度的刺激因素，我持保留意見。2022年是跌宕起伏的一年，四季度是短期利好，利好了一個半月，但二季度上海疫情封控了3個月，影響也不小。況且四季度的利好僅僅體現在了營收上，利潤端濟川很有可能做了平滑處理，藏了一部分。所以，一來一去，一好一壞，2022年近似一個正常年度的表現，是有代表性的，是可以做基期參照物的。

(相關資料圖)

那么市場的疑慮，主要還是疑慮濟川未來的確定性。這一點，在這份年報中也體現的非常透徹。下面我著重闡述濟川未來的不確定性。

一、現有主要產品成長之困

濟川過去走的是大單品之路，2019年、2020年，吃夠了一品獨大的虧之后，濟川有意擴充產品體系。近兩年的反轉，小兒豉翹的異軍突起功不可沒。但仍沒有改變蒲地藍、小兒豉翹、雷貝拉挫三強鼎立的基本格局。2018年，三大單品主營占比為81.8%，5年后占比仍高達78.2%。時至今日，仍沒有出現第四個輸出實質性貢獻的大單品。

而三大單品中，蒲地藍2018年的銷量16679萬盒，2022年擺脫困境后為15508萬盒，仍沒有達到巔峰時期的水平。因此，蒲地藍未來可以預期的最好狀態就是維持在歷史最高水平附近1.6億盒，30億營收左右。至于成長，蒲地藍可能難有可持續的成長性了。雷貝拉挫近五年基本維持在每年10%的增長，但2022年增長步伐戛然而止。這不像是偶然的結果，即使銷量能繼續穩健增長，在全面集采的大趨勢下，雷貝拉挫隨時可能進集采，那么再多的增量也換不來原有的利潤。唯有小兒豉翹仍具有巨大潛力，目前處于供不應求的狀態，是濟川未來幾年唯一確定的增長點。

然而，小兒豉翹并非沒有問題，相反，小兒豉翹的問題可能還更棘手。

1、小兒豉翹受制于產能限制，難以快速放量。但奇怪的是，濟川對于小兒豉翹的擴產能非常不積極。2020年，濟川增發募集的14億中，4.5億用于7.2億袋小兒豉翹的擴產。當年不可謂不未雨綢繆，但是3年過去了，面對小兒豉翹火爆的市場需求，實際的建設情況卻是僅僅累積用了6500萬，進度不足15%。這實在令人費解。

2、小兒豉翹的發明專利2025年8月到期，未來存在潛在的競爭威脅。在年報中可以看到，小兒豉翹清熱糖漿作為重要的研發成果已經申報生產。顆粒變糖漿，濟川開始在劑型上做起文章，我認為這是應對專利到期和潛在競爭的舉措。

二、營銷體系之惑

濟川引以為傲的競爭力是營銷能力，能將不具備排他性的還不錯的藥，通過其強大的營銷網絡賣出競爭力，這是濟川的生存之道。濟川的營銷能力也得到了業界的廣泛認可，近年來圍繞強大的營銷能力，濟川還開發出了BD引進，合作買藥的新的商業模式。

但是，2022年年報最重大最鮮明的變化恰恰在于濟川引以為傲的營銷體系。濟川對他的營銷體系進行了大刀闊斧的變革，而且對如此重要的事情只字未提。2022年濟川的在職員工人數比2021年少了約1600人，其中銷售人員少了近2000人。也就是說，2022年濟川的其他崗位增加了約400人，營銷崗反而減少了近2000人。2021年的銷售人員是3047人，2022年裁掉近三分之二。這對幾乎是靠營銷吃飯的濟川來說，是不可思議的。

一開始，我覺得是不是用工形式發生了重大變化。于是查看了勞務外包情況，發現勞務用工并沒有實質性增長。我百思不得其解，又仔細看了經營模式中對“銷售模式”的敘述，發現2022年與2021年一字不差。但和2020年的描述有細微差別。2020年的描述是“在專業化學術推廣模式下，為加強對終端市場資源的信息溝通和控制力度，相關營銷人員均由公司聘用，各項推廣活動均在公司的統一指導和規劃下進行”；而22年的描述是“在專業化學推廣模式下，為加強對終端市場資源的信息溝通和控制力度，各項推廣活動均在公司的統一指導和規劃下進行。”變化之處是去掉了“相關營銷人員均由公司聘用”。由此我基本可以得出結論，濟川的營銷體系在2021年年中就開始重大變革，大面積裁撤營銷人員。專業化學術推廣活動的開展可能更多采用了外包。濟川以專業化學術推廣為主的銷售模式有可能受到了很大沖擊。

再看銷售費用的具體構成，2022年的市場推廣費占比88%，而之前三年分別是77%、72.5%、60%；薪酬占比5.7%，而之前三年分別是12.5%、14%、18.4%；差旅費占比是4.2%，而之前三年分別是7.6%、10.4%、13.3%。至此，可以明顯看出市場推廣費的激增和薪酬、差旅費的驟減，這能與上面的結論相印證。

濟川對營銷體系進行如此大規模的變革，是形勢所迫還是主動求變？現在還不得而知。不過，變革帶來的降費的效果卻是立竿見影的。2022年銷售費用的營收占比大幅度降到了45.72%。然而，該如何綜合評價這次變革？濟川的營銷能力是否因此受損？是否得不償失？這些都是疑問，我沒有答案。

但是，我發現了之前被濟川包裝的高大上的專業化學術推廣可能并不是想象的那么回事，隨隨便便外包就能代替？我有一個挺有意思的發現，員工的教育程度，2021年大學及以上是1725人，2022年凈裁員1600人后是1788人，高中及以下教育程度的人數則大幅降低。細品！

三、環境動蕩之殤

年報中用了很大篇幅來闡述醫藥行業最新政策的變化，主要涉及醫保目錄調整、帶量采購、醫保支付機制改革、醫保信息化建設、分級診療。近年來，醫療、醫保、醫藥“三醫”的主題詞就是改革，核心目標就是降費。對于藥企，只要牽連其中，必然影響深遠。

具體到濟川，蒲地藍退出各省醫保目錄已經塵埃落定，接下來要面臨的動蕩因素就是集采。化學藥雷貝拉挫納入集采只是時間問題，中成藥的國家集采也已提上了日程，蒲地藍和小兒豉翹的集采也就為時不遠了。一旦成行，對于濟川而言將是天翻地覆的。能不能中標?能以什么報價中標？市場還有沒有？能搶到多大的市場？龐大的銷售費用，會因為客戶變成了醫保局節省下多少？是保價還是保市場？這一連串的疑問都還沒有明確答案。現在確定的局面會瞬間就會變得不確定，唯一可以確定的是營收將大受影響。這些都還沒發生過，也無經驗可談，濟川寫的應對措施，總結下來就是六個字：走一步，看一步。在激烈動蕩的環境里，面對極端不確定的未來，這是濟川被市場謹慎對待的主要原因。

四、戰略之慮

濟川未來的總體戰略可以概括為：對于大單品，見招拆招，二次開發，努力保持住優勢地位；拓展豐富產品線，新藥研發秉承“花小錢辦大事”的原則，通過營銷賦能，爭取再出幾個大單品；增加BD引進，合作買藥模式，選擇有潛力的項目“開盲盒”，爭取開出幾個爆款。

平心而論，濟川未來的長期戰略，也只能如此。在變革的大環境里，大單品面對潛在威脅，見招拆招。這兩年，蒲地藍受阻，濟川的應對是退出醫保，發展OTC渠道，卓有成效。面對雷貝拉挫接下來必定的集采，濟川的應對是創新片劑，把腸溶膠囊換成腸溶片。小兒豉翹也開始在劑型上做文章。濟川在積極主動地應對變化。但問題是，這些被動的防御措施能起到多大作用？能抵抗多久？進化的路徑是產生突變，去適應環境，擁抱變化，而不是對抗。濟川的防御策略終究治標不治本，只能抵抗一時。新藥方面，近兩年明顯感到濟川發力了，22年申報生產了15項新藥，硫酸鎂鈉鉀和七味刺榆，都有可能在強大的營銷體系助推下做大。濟川的想法是廣撒網，多斂魚，擇優而從之。但是，眾多的化學仿制藥在小投入下研制出來，根本目的是進集采，去搶一杯羹。這在從無到有，從0到1時是可行的，問題是有了1之后再如何？仿制藥集采，以量換價，對利潤而言天花板很低，做的再好，也不過是下一個納入集采的雷貝拉挫。至于BD引進，合作賣藥，“開盲盒”的新模式，充分利用自身營銷能力的優勢，規避研發弱的劣勢，想法很好，也具備可實踐性。但這一模式非常考驗濟川選藥的眼光，同時要承擔不小風險。

歸根結底，濟川未來要做的事情，邏輯上都對，但都沒把握，即便做成帶來的好處也無法預測。一言以蔽之，還是缺乏確定性。

濟川藥業2022年的年報充分展現了當下的優異和未來的不確定，我想市場也是充分消化了這些信息，才給出了如今很低的估值水平。濟川的未來充滿挑戰，他只有腳踏實地繼續做出更優異的成績，用成績逐步打消市場的疑慮，才能靠業績把估值推上去。這不容易，尤其是在經歷了數年動蕩，并且要繼續動蕩數年的醫藥行業。但是，濟川通過前面幾年逆境中的表現，向我們證明了他的抗擊打能力，那么面對未來更大的挑戰，我們應該給他多一點信心。任何企業都會面臨各種各樣的挑戰，在不確定性很大的領域，我會更信賴當下證明過自己優異的企業，濟川無疑是他們中的一員。

濟川當下280多億市值，肯定不貴。我眼里是把濟川當做帶有醫藥屬性的類似食品的快消來看的，客戶黏性更大，對價格更不敏感。幾大單品只要能維持住目前的盈利能力，不強求未來的成長，永續生存下去，按22年26億的經營現金流估算，10%的折現率，他值260億，8%的折現率，他值325億。如果相信管理層能在挑戰中把濟川變得等強大，那濟川當下是值得投資的。

最后再提幾個年報中隱藏的點：

1、濟川的類現金有78.5億，占到總資產的53%，相當有錢，想方設法做理財。但分紅連續第二年一改往日慷慨風格，繼續囤現金。我認為，濟川囤現金的目的，是要用于BD引進的，濟川是要勵志成功引進幾個重磅產品的。揮舞著相當于一半總資產的支票，在開創濟川的第二曲線。究竟能不能做成，我們幾年后看效果。

2、濟川保險柜里有78.5億現金。22年年報里卻多出來4億的短期借款。年報里對這個短借除了說是信用借款之外，再沒有任何解釋，這點是生疑的。

3、濟川22年的審計費是115萬，前幾年分別是110萬、105萬和100萬，濟川給立信酬勞的方式挺少見，逐年遞增5萬。我還注意到，根據公司 2022 年限制性股票與股票期權激勵計劃的規定，第一個解除限售期以22年度為考核年度，條件之一是，扣非凈利不低于20億。而實際的扣非凈利是20.28億，將將壓線。

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