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2023年4月7日，中環(huán)一則138億可轉(zhuǎn)債募資，炸了光伏圈。俗話說(shuō)人紅是非多，光伏在碳達(dá)峰碳中和的加持下，也格外的紅火。資本市場(chǎng)對(duì)光伏極度偏好，各企業(yè)紛紛拋出巨額融資方案：

晶澳2020年8月年回A募集52億，2022年2月非公開發(fā)行股票募集50億，2023年3月30發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)募集89.6億。

(資料圖片僅供參考)

晶科也不甘示弱，百億可轉(zhuǎn)債在路上。

還有天合光能88億已上市可轉(zhuǎn)債：

后面更有隆基綠能二百多億的GDR獲批近在眼前！

光伏行業(yè)的火熱，正是企業(yè)饑渴的核心原因，2022年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到230GW，同比增長(zhǎng)35.3%。2023年中國(guó)光伏協(xié)會(huì)更是預(yù)測(cè)將達(dá)330GW，這么旺盛的市場(chǎng)需求，企業(yè)瘋狂融資，也就不稀罕了。但做為投資者，我們首先要判斷的是投資標(biāo)的股價(jià)現(xiàn)階段是否合理，未來(lái)業(yè)績(jī)是否增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲！今天就拿TCL中環(huán)祭天

TCL中環(huán)是最受益于近三年光伏大爆發(fā)的，近三年?duì)I收同比增長(zhǎng)12.85%/115.7%/63.02%,而歸母凈利潤(rùn)近三年同比增長(zhǎng)20.46%/270.06%/69.21%.從數(shù)據(jù)可知，利潤(rùn)跑的比營(yíng)收快，一般出現(xiàn)這種增長(zhǎng)情況，是銷售大增+產(chǎn)品漲價(jià)。

2020年是光伏平價(jià)上網(wǎng)元年，光伏下游需要大增，但上游硅料環(huán)節(jié)，首先受2018年531影響，硅料價(jià)格持續(xù)走低，成本高的硅料廠甚至停產(chǎn)，各大硅料廠對(duì)未來(lái)預(yù)期悲觀，相繼取消了新增產(chǎn)能計(jì)劃，2020年更是受全球疫情影響，硅料價(jià)格上半年跌破行業(yè)平均成本價(jià)，但下半年需求強(qiáng)勢(shì)回暖，光伏全球新增裝機(jī)130GW，同比增長(zhǎng)13%，2021年更是達(dá)到170GW,同比增長(zhǎng)30.77%，雖然硅料企業(yè)在2021年紛紛拋出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但受限于投資額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，產(chǎn)能爬坡長(zhǎng)，環(huán)評(píng)，電費(fèi)，等因素影響，硅料從2020年7月最低的6萬(wàn)/噸，于2022年最高漲到30萬(wàn)/噸，短短二年時(shí)間，漲幅達(dá)400%。各大硅料企業(yè)賺的盆滿缽滿！而硅片生產(chǎn)的周期環(huán)節(jié)，是各環(huán)節(jié)最長(zhǎng)的，硅棒生產(chǎn)速度最快是1.88mm/分鐘，拉一根硅棒至少要96小時(shí)，一爐硅料100公斤投進(jìn)去，出70公斤硅棒，留30公斤再投料，然后拉出來(lái)的硅棒還要掐頭去尾，切方，切片，切出來(lái)會(huì)有40%的加工邊角料會(huì)再?gòu)?fù)投。所以一批硅料完全轉(zhuǎn)化成硅片的庫(kù)存周期最少21天，最多40天，行業(yè)平均大概30天。硅片環(huán)節(jié)的長(zhǎng)生產(chǎn)周期變相的也享受了硅料漲價(jià)帶來(lái)的紅利。

所以2021年硅料不斷攀升時(shí)，中環(huán)得以營(yíng)收同比增長(zhǎng)115.7%，享受了利潤(rùn)同比增長(zhǎng)270.06%的溢價(jià)，但很明顯，制造行業(yè)，短缺是暫時(shí)的，過(guò)剩才是常態(tài)。硅料的大幅上漲，讓光伏行業(yè)的周期性陡然提升！2022年硅料先漲后跌，中環(huán)就已經(jīng)無(wú)法再延續(xù)2021年的輝煌，那么可以預(yù)見，2023年新增硅料產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，硅料企業(yè)由2020年的6家，猛增到2023年的20來(lái)家，2022年多晶硅產(chǎn)能120萬(wàn)噸，2023年產(chǎn)能將達(dá)到240萬(wàn)噸，硅料價(jià)格也由2022年最高30萬(wàn)噸，下跌至最近20萬(wàn)/噸，隨著后續(xù)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，可以預(yù)見，硅料將走向漫漫跌途，硅片長(zhǎng)生產(chǎn)周期將逐漸轉(zhuǎn)變成劣勢(shì)。所以，未來(lái)二年，都不要期望中環(huán)再有2021、2022年利潤(rùn)的高增長(zhǎng)了。

但也會(huì)有人提出，硅料是多了，但石英砂會(huì)逐漸代替硅料，成為光伏最緊缺環(huán)節(jié)啊！你拿不到進(jìn)口砂，你就沒有好鍋，沒好鍋你單晶爐就要不斷換鍋，影響品質(zhì)，生產(chǎn)，進(jìn)而影響利潤(rùn)！

在拉晶時(shí)，硅料需要先破碎到一定程度，然后放入石英坩堝內(nèi)將溫度調(diào)到1000-1450度進(jìn)行融化然后長(zhǎng)晶。石英坩堝的品質(zhì)影響拉晶良率，而坩堝好壞主要由石英砂決定的，當(dāng)前高純石英砂占坩堝總成本的90%，而制造坩堝一般需要內(nèi)、中、外三層，內(nèi)層使用高純進(jìn)口砂，中、外層則可以用國(guó)產(chǎn)石英砂。內(nèi)、中、外使用比例是4：3：3。

外層石英砂是不怎么缺的，價(jià)格漲幅也較小，但中、內(nèi)層石英砂因?yàn)樾枰?N8品質(zhì)，所以必須仰賴進(jìn)口。

目前能批量生產(chǎn)高純石英砂一般是矽比科（尤尼明）、TQC、石英股份。特別是矽比科和TQC的礦源來(lái)自美國(guó)斯普魯斯派恩地區(qū)的花崗質(zhì)偉巖，具有礦體規(guī)模大、石英中流體雜質(zhì)少、礦石品質(zhì)穩(wěn)定等有優(yōu)點(diǎn)，該地區(qū)礦供給了全球90%以上的高純石英砂。

一臺(tái)單晶爐的石英坩堝用量：目前P型硅片一臺(tái)單晶爐平均一個(gè)月使用2個(gè)石英坩堝(720小時(shí))，一年使用24個(gè)石英坩堝。

1GW硅片的石英坩堝用量：1GW182硅片產(chǎn)能對(duì)應(yīng)100臺(tái)單晶爐，則1GW硅片出貨對(duì)應(yīng)使用約2400個(gè)石英坩堝。當(dāng)前一個(gè)石英坩堝1.2萬(wàn)元，則對(duì)應(yīng)1GW硅片坩堝價(jià)值2880萬(wàn)。中環(huán)2022年硅片出貨68GW，營(yíng)收509億，組件出貨6.6GW，營(yíng)收108億。也就是中環(huán)外銷68+做成組件的硅片6.6合計(jì)74.6GW，營(yíng)收509+108/3=545億，那么單GW硅片營(yíng)收545/74.6=7.3億。當(dāng)前石英坩堝也就占硅片營(yíng)收3.9%的比例！

由此可見，坩堝在硅片環(huán)節(jié)所占比例非常低，這還是漲過(guò)價(jià)的坩堝，要知道2019年石英坩堝2700元/個(gè)（坩堝尺寸在不斷變大，相應(yīng)售價(jià)也會(huì)隨尺寸變化。即使考慮這個(gè)因素，現(xiàn)階段1.2萬(wàn)/個(gè)石英坩堝，依然非常貴了）。而即使坩堝漲到3萬(wàn)/個(gè)，所占硅片成本也不超過(guò)10%。擁砂為王的根本邏輯是其它企業(yè)拿不到砂，但實(shí)際其他企業(yè)以什么成本拿到砂。雖然中環(huán)，隆基都有鎖定進(jìn)口高純砂，但并不代表其他企業(yè)就拿不到，只是成本偏高，而坩堝在其硅片成本并不像硅料那么份額重，所以影響也必然不如硅料！

擁砂為王還有一個(gè)致命問題，硅料還在高位！硅料占硅片成本75%-80%。石英砂這個(gè)蹺蹺板太小，根本翹不動(dòng)硅片。2023年接下來(lái)硅料肯定是要下跌的，硅料又占硅片成本大頭，所以沒有那個(gè)硅片企業(yè)，會(huì)因?yàn)槭⑸皾q了就放慢硅片出貨速度。因?yàn)槭⑸皫?lái)的收益不足于抹平硅料下跌帶來(lái)的損失！所以硅片企業(yè)最好的選擇還是盡快高周轉(zhuǎn)！

石英砂什么時(shí)候會(huì)放大優(yōu)勢(shì)？那就是硅料價(jià)格平穩(wěn)時(shí)，但可惜，現(xiàn)在硅料正在走向過(guò)剩，等硅料價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，石英砂早已在高位橫盤甚至下跌了。

既然如此，中環(huán)能否賺行業(yè)增長(zhǎng)的錢呢？畢竟中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)2023年可是預(yù)測(cè)全球裝機(jī)將達(dá)330GW，同比大增43.5%。硅料上漲的錢賺不到，那就一看運(yùn)營(yíng)能力，二看非硅成本！

運(yùn)營(yíng)能力就是對(duì)資金的使用效率，

2022年中環(huán)總資產(chǎn)1091.34億，創(chuàng)造了68.19億歸母凈利潤(rùn)。利潤(rùn)資產(chǎn)比為68.19/1091.34=6.25%。

2022年晶澳總資產(chǎn)723.49億，創(chuàng)造了55.33億歸母凈利潤(rùn)。利潤(rùn)資產(chǎn)比為7.65%。

2022年隆基總資產(chǎn)1403.48億，創(chuàng)造了147.8億歸母凈利潤(rùn)。利潤(rùn)資產(chǎn)比為10.53%。

喲，中環(huán)利潤(rùn)資產(chǎn)比怎么這么拉垮？我們?cè)倏纯礆v年中環(huán)利潤(rùn)資產(chǎn)比如何

不看不要緊，一看嚇一跳，原來(lái)拉垮是有傳統(tǒng)的！最近2年5.17%，6.25%利潤(rùn)總資產(chǎn)比，反而是不正常的表現(xiàn)！

再來(lái)看看隆基

看看隆基，并不是說(shuō)我喜歡他，而是實(shí)在討厭不起來(lái)！

晶澳的表現(xiàn)雖說(shuō)不上優(yōu)秀，但相比中環(huán)，還是遠(yuǎn)在及格線以上的！

我們?cè)賮?lái)詳細(xì)看一下中環(huán)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：2022年1091.34億總資產(chǎn)里，470.6億是凈資產(chǎn)，620.74億是負(fù)債。其中有息負(fù)債達(dá)404.13億。而2021年有息負(fù)債是226.36億，2022同比增長(zhǎng)78.53%，遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)同比增速！說(shuō)明2022年杠桿上的夠高。公司類現(xiàn)金只有153.84億，類現(xiàn)金只占有息負(fù)債153.84/404.13=38.07%,翻看公司歷年數(shù)據(jù)，

做為對(duì)比，可以看看隆基與晶澳的類現(xiàn)金資產(chǎn)占有息負(fù)債比：

從上面數(shù)據(jù)可知，中環(huán)的類現(xiàn)金資產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋有息負(fù)債。和隆基，晶澳相比，也差的遠(yuǎn)！而且，在如此好的豐收年里，隆基類現(xiàn)金大幅超越，晶澳也非常充沛，而中環(huán)類現(xiàn)金有息負(fù)債比更是創(chuàng)新低！更為致命的是，153.84億元，雖然是公司可動(dòng)用現(xiàn)金，但卻并不能隨意使用。在日常經(jīng)營(yíng)中，中環(huán)應(yīng)付類有216.61億元，應(yīng)收類175.54億元。應(yīng)收不一定都能按期，全額收回來(lái)，但應(yīng)付一般是一分不能少的！應(yīng)付-應(yīng)收=45.07億元。也就是說(shuō)，中環(huán)利用自己的行業(yè)地位，占用了應(yīng)付給其他企業(yè)45.07億元來(lái)充實(shí)自己的現(xiàn)金！這部分雖然不要利息，但有嚴(yán)格的使用限制。正常企業(yè)是盡量避免拿這部分錢還貸款或者建產(chǎn)能，因?yàn)槟愕膽?yīng)收不一定能跟上應(yīng)付，一旦經(jīng)濟(jì)或行業(yè)出現(xiàn)變化，會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收類收不上來(lái)，但應(yīng)付類是要按正規(guī)流程走的，這也就是隆基雖然手握520億類現(xiàn)金，卻并不all in,晶澳也保持足夠的靈活性。而中環(huán)卻還有著404.13億有息負(fù)債，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，有息負(fù)債到期時(shí)間不一，應(yīng)收，應(yīng)付款時(shí)間也不一，我認(rèn)為2023年中環(huán)再想繼續(xù)提升杠桿創(chuàng)造業(yè)績(jī)已無(wú)可能！甚至還要降低！

既然杠桿無(wú)法提升，那未來(lái)收益如何，就只能看現(xiàn)有資產(chǎn)類了，質(zhì)量如何呢？

中環(huán)2022年有416.24億固定資產(chǎn)，69.11億長(zhǎng)期股權(quán)投資， 45.25億使用權(quán)資產(chǎn)。36.64億無(wú)形資產(chǎn)，10.07億開發(fā)支出，26.15億其他非流動(dòng)資產(chǎn)。公司營(yíng)收利潤(rùn)，均由這些創(chuàng)造！先說(shuō)長(zhǎng)期股權(quán)投資，這個(gè)未來(lái)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)嗎？畢竟2021年投資收益11.68億/2022年17.52億，同比增長(zhǎng)50%，這二年主要是聯(lián)營(yíng)企業(yè)新疆協(xié)鑫賣硅料創(chuàng)收的。之前投資收益2020年3.03億/2019年2.88億/2018年0.65億?？梢耘袛鄾]了硅料收益，投資不減值就阿彌陀佛了！2023年面對(duì)硅料下跌趨勢(shì)，長(zhǎng)期股權(quán)投資收益增長(zhǎng)是不可能的，能賺多少就看2023年硅料走勢(shì)，硅料現(xiàn)在滑向20萬(wàn)/噸以下，而協(xié)鑫做為老油條，不論是因?yàn)橘|(zhì)量還是經(jīng)歷多輪周期的慘痛教訓(xùn)，出貨價(jià)總是低同行2萬(wàn)/噸左右，下半年又預(yù)期硅料繼續(xù)下跌，所以毛估估2023年投資收益能10億，就非常好了！2024年更可能負(fù)收益，所以投資收益不具備持續(xù)性！

再來(lái)看看資產(chǎn)類：

長(zhǎng)期資產(chǎn)一旦投下去，那么，他的價(jià)值就只存在于使用者手里，在市場(chǎng)上他的價(jià)值就非常低了。對(duì)企業(yè)的影響非常深遠(yuǎn)，需要幾年甚至十幾年才能收回，甚至左右企業(yè)生死！打個(gè)比方，此時(shí)企業(yè)清算，你是愿意要賬上現(xiàn)金分你，還是愿意要機(jī)器設(shè)備？中環(huán)歷年的利潤(rùn)/長(zhǎng)期資產(chǎn)比都在2%上下浮動(dòng)，可以說(shuō)非常低。只在2021.2022年達(dá)到了6%，7.44%。（隆基長(zhǎng)期在24%上下浮動(dòng)！）這都指向了一個(gè)問題：有些固定資產(chǎn)可能已經(jīng)不能再生產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值了，但他還躺在賬本上！制造企業(yè)，只有擁有先進(jìn)技術(shù)，才能創(chuàng)造超額收益。試問，中環(huán)所謂210大尺寸，優(yōu)秀管理，擁砂為王，體現(xiàn)在資產(chǎn)收益上，創(chuàng)造了超額收益嗎？如果沒有，那潮水總會(huì)退去，誰(shuí)在裸泳不一定非要等到?jīng)]水時(shí)才看到。如果你非要等那天，那股價(jià)早已反應(yīng)了！

這二年硅料上漲，需求旺盛，讓中環(huán)有了修復(fù)部分資產(chǎn)負(fù)債表的機(jī)會(huì)。但代價(jià)是超高杠桿+持續(xù)輸血！也就是為了業(yè)績(jī)，中環(huán)沒點(diǎn)防御全點(diǎn)了技能！而現(xiàn)今硅料已經(jīng)開啟漫漫跌途，中環(huán)所謂優(yōu)勢(shì)也必然隨硅料退潮露出底褲，高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)在脆弱市場(chǎng)下對(duì)企業(yè)非常不利，所以這次138億發(fā)債在我看來(lái)，建什么，收益多少對(duì)中環(huán)已經(jīng)不重要（當(dāng)然股民可能還在按中環(huán)給的數(shù)據(jù)猛按計(jì)算器，暢想未來(lái)），通過(guò)拿到錢卸杠桿最重要，企業(yè)順利度過(guò)后面競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)，有了點(diǎn)防御的機(jī)會(huì)。不通過(guò)則危機(jī)重重！

這是一個(gè)和時(shí)間賽跑的游戲！$隆基綠能(SH601012)$$晶澳科技(SZ002459)$$TCL中環(huán)(SZ002129)$

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