2023年4月14日華特達因發布了2023年第一季度季報，看了季報后，許多投資者驚恐萬分！收入、利潤都沒增長，嬰兒出生數下降，公司業務到頭了，看雪球評論牢騷滿腹。由于近幾年華特達因的業務范圍一只處于調整中，投資者只簡單的做同比、環比對比是沒有任何道理的，業務變更后，很多指標是沒有任何可比性的，我們要看的核心經營質量指標：經營活動得現金流是否一直在增加，ROE是否在提高，才是我們重點關注的對象。作為跟蹤華特達因五年的投資人，下面通過三張報表的詳盡解析，方能撥開迷霧見晴天。

(資料圖片僅供參考)

一、資產負債表解析：

圖片太小，球友可以通過巨潮信息網、大智慧、雪球打開季報對比看下文。

由于資產負債表是反應一個時點公司的資產和負債及所有者權益情況，報表列出了當期和上一期的數據，資產負債表的數據不能和去年同期比，中間過去了一年的時間，期間已經過四個季度的經營，變化很大，所以只能與上一期去年年末數據相比，才是本季度經營后發生的變化。

資產負債表中重點分析的幾個內容：

1、現金加可交易的金融產品

2、應收賬款加應收票據

3、存貨

4、固定資產

5、其它應付款

6、凈資產

7、少數股東權益

（1）現金加可交易的金融資產

當期數：28.91億，年初數28.49億，差額0.97億。分析這個數據就是要看看通過一個季度的經營，公司又增了了多少現金。

就像你開一個店，無論你報表出多少利潤不是關鍵，賬上的錢只要不斷增加你就會很開心，這里關鍵是你欠別人的錢沒有增加，賬上多出來的現金肯定是賺回來的。否則不會無緣無故多出這么多現金。

有人說怎么一個季度賬上才多出不到一個億的錢呢？錢跑哪里去了？下面詳細分析解讀。

下面看看經營性應收影響的現金：

2023（一季度） 2022年末

應收賬款 2.77 2.48

預付賬款 0.32 0.27

存貨 0.89 0.87

合計 4.17 3.71

兩者差0.46億，說明別人欠你的錢增加了，減少了因為經營所帶來的現金。

經營性應付賬款，也就是說你欠別人錢增加了嗎？

應付賬款 0.39 0.41

合同負債 2.02 1.69

應付工資 1.47 1.49

其它 0.94 1.04

合計 4.82 4.83

兩者相差100萬，也就是說通過一季度經營欠別人少了100萬。

再看看這個季度分紅了嗎？通過后面經營活動的現金流量表和資產負債表的少數股東權益變化可以看出這個數據，資產負債表里，少數股東權益本期與年末數據相比少了3.53億，可以測算出：達因藥業一季度分配10.54億現金，年初數14.77加上本季達因藥業實現凈利3.15億,3.15億屬于少數股東的權益1.52億，14.77+1.52億=16.29億，減去期末11.23億，少數股權分得現金5.05億，小股東占48%，全部分配10.54億，上市公司分回現金5.47億。根據現金流量表籌資活動減少數，實際分給出了2.34億，還有2.71億沒有分出去，掛在其它應付款和應交稅金里，這里還有分紅所得稅忽略不計，也就是說本期分紅現金減少了2.34億。

根據本季度的經營活動的現金流量表，產生的現金流3.35億，分紅2.34億,購置固定資產（是投資）花了780萬，和資產負債表上多出的現金基本對起來了。另外通過一季度經營還增加其他人欠公司的錢4600萬。

（2）應收賬款和應收票據

在這里筆者再強調一遍應收賬款不能和去年同期比，只能和上一個期末比，應收和上一個期末多了2900萬。

（3）存貨

本期0.89億，上期末0.87億，基本沒有變化。

（4）固定資產

期末8.66億，上期末8.78億，基本沒以變化，說明產能足夠，沒有大的新增固定資產。

（5）其它應付款

為什么要重點關注這個項目呢？有些上市公司亂七八糟什么都往里放，看的迷里霧里的，讓你搞不清楚，這里也是隱瞞利潤最好的去處，比如，公司預提費用，不影響現金流，但是可以減少凈利潤，為了掩人耳目，故意不放在資產負債表內的預提科目中，混進其它應付款。

達因這個數據也很大3.36億，其中需要支付的股利（達因藥業小股東）2.42億，上一期是1.14億，需要支付的股利0.09億，本期差額0.94億，上期差額1.05億。這個近1億的其它應付款，筆者原來問過上市公司，說是銷售返利。起碼兩期比起來差別不大，不會影響當期數據。

（6）凈資產

本期凈資產38.71億，年末40.61億，減少了1.9億，減少的原因就是子公司一季度大比例分紅。根據少數股東權益變化可以看出，少數股東權益本期減少3.53億，這個數據的減少可以推算華特達因子公司達因藥業總共分紅10.54億，合并報表后分給上市公司的沒有減少凈資產，分給藥業少數股東減少了凈資產，凈資產為什么僅減少1.9呢？因為還有一季度盈利增加了凈資產，增加的減去分出去的就是差額1.9億。

（7）少數股東權益

在凈資產里已經講清楚了，這里不在贅述。

資產負債表引起的幾項經營指標：應收賬款周轉率、存貨周轉率、資產負債率，由于變化不大，不在分析，這里重點分析一下ROE。

一季報，盡管公司出的凈利潤增長不多，凈資產收益率還有一定提升，本季度7.31%,去年同期6.7%,預計華特達因2023年ROE能夠達到30%以上。充分說明了它的盈利能力。本期上升的原因主要是藥業公司大比例分紅，減少了凈資產。

央企從去年開始考核凈資產收益率，那么央企為了完成任務，也開始大比例分紅，一是由于國家財政困難，鼓勵央企多分紅，二是考核機制的變更，促使了央企愿意分紅，通過分紅可以降低凈資產，凈資產降低后，凈資產收益率自然提升了，這是央企近兩年大比例分紅的原因。

達因藥業也有凈資產收益的考核指標，但不是重點指標，權重影響不大，山國投重點考核的是凈利潤。今年一季度達因藥業進行了大比例分紅，目的是把錢分到上市公司去，這樣的分紅一定有它的目的，讓我們靜等期待上市公司有了錢以后下一步的行動。

二、利潤表解析

分析利潤表，重點分析以下幾個項目

1、營業收入

2、營業成本

3、銷售費用

4、管理費用

5、財務費用

6、其它收益

7、凈利潤

8、歸母凈利潤

（1）營業收入

我們先看歷史營業收入和本期營業收入的項目，根據達因藥業年報：銷售收入構成：

醫藥：20.41億

電子信息：2670萬

科技園區管理：3200萬

教育：23200萬

晶體材料：930萬

本季報銷售收入5.61億，其中達因藥業5.5億，剩余1100萬為其它項目的營業收入，由于在季報中披露營業成本大幅降低是由于學校成本降低、管理費用降低1100萬也是由于管理學校的費用降低。根據其披露信息，學校的費用沒有并入報表，那么銷售收入也不可能進入報表了，只不過學校資產還在報表中，公司從去年就開始剝離學校，目前學校已經移交當地政府管理，只不過還沒有過戶。

由于另外三項業務去年全年實現營業收入6800萬，因去年一季度沒有披露各項的收入，按照平均每季1700萬，而今年為1100萬。也是大幅降低。

根據一季報披露達因藥業實現營業收入5.5億，凈利潤3.15億，銷售凈利潤率57.3%。營業總收入看起來降低，只要是由于學校實施已剝離，沒有并表，其它三項收入下降所造成。

（2）營業成本

一季報營業成本7900萬，去年同期1.22億，下降4300萬，主要是學校成本減少所致

（3）管理費用

一季報管理費用1820萬，去年同期2910萬，下降1090萬，下降率37.46%。原因也是學校管理費用下降所致。有人不理解管理一個學校需要花那么多錢嗎？這里解釋一下學校的財務報表：學校的管理費用不是上市公司對其管理的費用，是學校本身有管理團隊如校長、副校長、辦公室、后勤等管理部門所列支的費用，只有教師的工資、學校固定資產的折舊、土地使用權的攤銷、學校的辦公費用才進入營業成本，合并報表后，管理費用還是管理費用。其它進成本。

（4）銷售費用

一季度發生銷售費用1億，去年同期0.9億，銷售費用增長11.1%,而達因藥業收入增長3%，說明一季度藥業加大學術推廣費用。

（5）財務費用

由于公司賬面現金越來越多，財務費用包含了利息收入，肯定會大幅下降。

（6）其它收益

為什么把這一塊單獨拿出來說呢？因為這一項基本都是影響凈利潤，而不影響經營活動的現金流。這些項目包括：

對聯營企業的投資收益

公允價值變動

處置固定資產損失

信用減值損失

資產減值損失

由于達因一季度這些數據都是十萬級別的，不足以影響凈利潤，這里不再贅述。

（7）凈利潤

一季度報表實現歸母凈利潤1.64億，增長不多，看起來不理想，我分析有以下幾個因素有關：

學校沒有并表，影響凈利潤600萬。

過去兩年都是前高后低，這不符合公司業務正常的體現，今年公司第一季度把業績故意做低一些，就是為了未來每個季度實現環比增長。這樣說的理由是：經營活動的現金流比去年增長21%，經營性的應收增加還減少了4600萬的現金流，如果應收款現金流不減少，經營活動的現金流應該是3.35加上0.46億，等于3.8億，相比去年同期增加30%以上。各位球友可以想象：現金流增加30%以上，而凈利潤持平，錢從哪里來，因為帶來現金流的其它項目基本沒有變化，如果我做財務總監只需少確認5000萬的營業收入即可達到目的。筆者畢業后早期也做過財務負責人，當時都是老板定出利潤數，我可以毫無困難的按照他的要求出報表，幾乎可以做到一分不差。

去年凈利潤一季度相比上一年增長43%，去年一季度基數太高，高的原因是2020年開始，第四季度開始控貨，一部分銷售轉移到去年第一季度，把去年一季度業績人為提高了。所以看起來，一季度達因銷售收入只增長3%。利潤增長10%。

筆者多次呼吁價值投資者，不要太相信企業的凈利潤數據，凈利潤調節太簡單！如果看過去兩年每個季度經營活動的現金流，還是非常平穩的。只有經營活動的現金流不會作假，才是反應一個企業真實的經營情況。

（8）歸母凈利潤

由于上市公司下面有很多控股子公司，但不是全資資公司，子公司里有一部分股份不屬于上市公司，這樣就出現了少數股東權益。華特達因由于歷史原因比較特殊，上市公司只占盈利能力最強的達因藥業52%的股權。因此少數股東權益占48%。達因藥業一季度實現3.15億凈利潤，歸母的凈利潤只有1.64億，其它母公司的業務包括利息，投資收益和另外幾個小公司的利潤基本持平，所以未來看上市公司的凈利潤，只需看達因藥業凈利潤即可，其它幾乎可以忽略不計。

三、現金流量表分析

現金流量表要分析本期和去年同期比較，到底現金流的差額在哪里，下面就分三個部分分析：

1、經營活動的現金流量

2、投資活動的現金流量

3、籌資活動的現金流量

（1）經營活動的現金流量

分析一個企業的現金流，這部分最為關鍵，這是給一家企業能否帶來現金流的關鍵，就是企業的經營。

銷售商品和提供勞務帶來的現金流入：本季6.96億，去年同期6.7億，看起來變化極小，還是由于學校沒有并表，去年學校每季帶來現金流5750萬，今年沒有了，同時其它三塊業務也降低，所以這個數據和去年不可比，就現在知道的，這個數據如果口徑一樣就應該增加5750萬，那就不是6.96億，而是7.54億。

收到與其它經營活動的現金比去年增大主要是政府補貼今年是1490萬，遠大于去年，不過對公司總體現金流影響不大。

現金總流入：7.22億，而去年同期6.87億。還是由于學校沒并入的原因。

經營活動的現金流出：

購買商品支出：本季6600萬，去年同期5300萬，增加1300萬，增長25%，這里主要是達因藥業生產藥品購買的原材料、輔助材料等，從存貨來看，2021年底存貨1.02億，2022年一季度末存貨9200萬，2022年年底存貨8700萬，2022年一季度存貨8900萬。由于2021年年底存貨高于2022年底存貨1500萬，2022年底存貨較低，需要補庫存，今年一季度購買的原材料和輔助材料就多，從2023年一季度生產量來看，本季度生產量比去年同期增了25%的產量，由于2021年底庫存較高，去年一季度不需生產太多，營業收入仍然同比大幅度提高，由今年一季度初存貨較低，為了保持銷售收入的增長，一季度加大馬力生產，生產的東西也幾乎全賣出去了，因為季末庫存并沒增加。反而減少，說明公司庫存管理更高效了，收入增加，庫存比去年同期減少，存貨周轉率進一步提高。

支付給職工的工資：本期1億，去年同期1.5億，減少5000萬，這里主要是學校的影響，學校不并表了，學校的管理人員和老師工資不再支付，影響5000萬。

支付的各項稅費：本期7000萬，去年同期7700萬，也主要是學校影響，收入沒進來，自然沒有稅費，另外其它幾個企業收入下降，也會減少稅費。

其它影響經營活動的支出：本期1.49億，去年同期1.29億，多出2000萬。

經營活動現金總支出：本期3.87億，去年同期4.1億，少支出2300萬。主要由于學校支出沒有了，其它三個項目支出也會小一點。

經營活動的凈現金流：3.35億。就目前而知：學校影響凈現金流600萬，按照可比口徑，現金流凈增加額為3.35+0.06=3.41億。

過去三年每個季度經營活動的凈現金流：

季度 1 2 3 4 合計

20年 0.95 2.26 2.24 1.91 7.36

21年 1.37 2.01 2.7 1.48 7.56

22年 2.76 3.29 3.41 2.5 11.96

23年 3.35 億（包括學校3.41億）

2023年首季比以前三個年度各季度現金流達到最高峰，讓我們拭目以待2023年全年的經營活動的現金凈流量。

（2）投資活動的現金流

由于華特達因賬上現金很多，投資活動主要是現金管理，購買了銀行理財產品，收入是指原來購買的到期收回，支出錢回來后繼續購買，一季度公司沒有對外長期投資。這里不做分析。

（3）籌資活動的現金流

華特達因基本沒有負債，只有電子信息和晶體材料兩家公司借了一點點銀行貸款，都是百萬級別，到期歸還和新借一點，不做詳細分析。

籌資活動現金支出有一大項就是支付少數股權的紅利，就是子公司達因藥業利潤分配，本期支付了2.34億。減少了籌資活動的現金。

到此華特達因三張報表分析完畢，通過三張報表分析投資者就已經明白一季報公司的詳細情況。

投資者對于一季報估計很不滿意，主要原因公司沒有報出利潤，股價大跌，更是不滿，機構更是落荒而逃，筆者在這里最想說的是作為長期價值投資者：我們最該關心的是公司的商業模式、核心競爭力、準入門檻，公司經營活動的現金流、ROE，而不是盯著那點凈利潤，筆者多次說過：由于考核因素、或者調整凈利與業務不相符的過去凈利潤現象，利潤并不一定在當期反應。投資者不必大驚小怪，每個企業都會這么干，不止達因一家。

從經營活動的現金流來看，筆者認為華特達因交出了一份達到歷史最高峰的非常漂亮的季報。

過去兩年由于其業績高速增長，前三季度都是按照真實利潤報出，年底一看遠遠超過預算，第四季度公司就開始想辦法壓低利潤，致使前高后低現象，這和公司的業務及不相符，公司業務一直是每季度穩定增長，可從前兩年報表來看，業務波動特別大，這不是事實。筆者猜測：公司今年開始調整這種狀態，由于去年第一季度出的利潤太高，今年又想做到環比增長，所以一季度凈利可以說沒有完全反映出來，同比增長很不好看。從經營活動現金流支出購買原材料、輔助材料完全可以看出，支出增長25%,存貨不但沒增反而減少，說明購買的原材料和輔助材料都用于生產，生產的產品也沒有留在存貨里，說明銷售出去了，說明市場的需求依然很強，由于2022年四季度報表出的凈利潤太低。只有6400萬，今年若要季度環比增長，前三季度公司凈利潤都不會大幅增長，到了四季度，預計可能會出2個億以上的凈利潤，這才是公司經營真實的利潤反應。上述內容只是筆者猜測，信者有，不信則無。

國內絕大多數投資者查看上市公司的數據不會超過一分鐘就判斷好壞，純粹是無稽之談，就像本次看華特達因一樣，同比沒有增長就開罵，你不知道的是去年一季報的收入和利潤都不太正常，嚴重虛高，原因就是把2021年四季度控貨全部反應到2021年第一季度了，致使去年二三季度環比不增長，第四季度仍要下調利潤才能不大幅度超過公司預算。即使這樣，全年仍高速增長。今年一季度業績回歸正常，所以今年和去年同期業績沒有可比性。再者看一個季度就給企業判死刑永遠做不了價值投資。

看公司的財報，筆者多次呼吁：多關心公司經營活動的現金流，利潤早晚會出來，不要著急，對于長期投資者，我一點不在乎，最在乎的是現金流和公司的生產經營，生產經營可以從公司購買原材料和輔助材料完全看出來。另外公司的經營質量看ROE，會計指標還能有哪個比ROE更重要呢？筆者相信：年底公司的ROE會超過30%。

達因去年賬上躺著近30億現金，經營活動的凈現金流近12億，今年經營活動的現金流預計超過15億，年底賬上現金一定會在40億左右，明年50多億，錢都是賺來的，沒有一分有息負債，按照這樣的現金增長，公司又不需要大的投資，收購少數股權后，錢全是上市公司的，這樣的現金奶牛，每股未分配利潤超過10元，公司有能力把全部利潤分光而不耽誤企業的運營和成長，用不了幾年分紅就能回本，難道這樣的公司市值就值80多億？

后記：筆者6000余字的華特達因一季報解析，花費15個小時，詳細查看了公司去年年報，去年一季報和今年一季報，通過詳細分析三張報表里面數據鉤稽關系，得出文中的一些數據。同時對本季報不明白的數據，翻看了過去幾年的報表加以分析。各位球友對華特達因的財務狀況有不明白之處，可發帖、留言，筆者給予一一回復。

基金從業二十載于2023、4、15日

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