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照例寫在前面：這個系列是我自己閱讀公司然后順便記錄用的，“淺讀”就是字面意思，基本上都是公開信息，沒什么深度分析或深刻見解，不作為對任何人的投資建議。

補(bǔ)充一句：由于我淺讀的主要是上市公司的財報，甚至就是業(yè)績發(fā)布會的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者說過度美化的，實際情況多半還得打折，打幾折得看公司品行了。

本人持有一些倉位的雅生活。我之前沒注意它的全稱原來是：雅生活智慧城市服務(wù)有限公司。

(資料圖)

整體業(yè)務(wù)收入153.8億，同比+9.2%，但是毛利和本公司股東應(yīng)占利潤都是下滑的，分別為-12.5%和-20.3%。所以怎么好意思說自己“穩(wěn)健發(fā)展”呢？原來說的是非周期業(yè)務(wù)。

非周期業(yè)務(wù)包括哪些？其實就是物業(yè)服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、城市服務(wù)三個業(yè)務(wù)板塊。非周期業(yè)務(wù)收入136.6億，同比+21.7%，毛利+7.9%。但是凈利潤也是下滑的啊，-6.8%。

那么問題來了，毛利和利潤下滑主要是因為周期業(yè)務(wù)咯？那么周期業(yè)務(wù)是什么？按雅生活的板塊劃分，就只剩下一個了——外延增值服務(wù)。外延增值，從28.57億下滑到17.15億。

什么叫“外延增值服務(wù)”呢？主要包括提供給開發(fā)商的案場物業(yè)管理服務(wù)及其他外延增值服務(wù)。后者，又指的是物業(yè)營銷代理服務(wù)、房屋檢驗服務(wù)等。簡單理解就是開發(fā)的配套業(yè)務(wù)，開發(fā)少了，這塊收入就少了。

非周期業(yè)務(wù)的收入占比從80%提升到89%，凈利潤占比從68%提升至84%，當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，顯然還是會更健康一些。

接下來我們來研究下非周期的分塊情況，應(yīng)該說收入都增長較快。物業(yè)服務(wù)+15.8%，占比65%；業(yè)主增值+24.3%，占比15%；城市服務(wù)+88.3%，占比9%。

但這里頭比較異常的是業(yè)主增值，收入雖然+24.3%，但毛利反而下降了，-6.8%。這又是為什么？收入漲、毛利降，難道是成本上升太快？先存疑。

主營業(yè)務(wù)仍在擴(kuò)張，是好事，但是如果不能輸出運(yùn)營效率，都靠外延式增長，缺少整合增效，那就只是賬面文章。

物業(yè)管理合約面積從6.6億平米增長到7.3億平米，在管面積從4.9億平米增長到5.5億平米。誒，那是還有很大比例沒交房嗎？可是又說83%在管面積來自第三方項目。這個數(shù)據(jù)沒太懂。

業(yè)態(tài)按面積分布：住宅占43.6%，公建占44.4%，商業(yè)及辦公占12.0%。業(yè)態(tài)按收入分布：住宅占58.4%，非住宅占41.6%。好像還是住宅更有錢賺。

在管項目33.8%在長三角，19.6%在大灣區(qū)，加起來過半；21.8%在一線城市，31.0%在新一線城市（什么叫新一線？），21.6%在二線城市，加起來差不多3/4。結(jié)構(gòu)算還可以吧。

雅生活確實在拓展第三方市場方面不遺余力，連續(xù)8個月排名第一。

新獲取項目年化合同金額達(dá)25.1億元。物業(yè)服務(wù)全年剛突破100億，那這個新合同25億還是很可觀的。

78%新獲取面積來自非住宅及存量住宅項目，這個還挺厲害的，似乎說明了是實打?qū)嵲谳敵龉芾砟芰Α?/p>

拓展項目中，按面積占比，大致是住宅四成，公建五成，剩下一成是商辦。拓展均價近2.9元，其中住宅1.94元，公建2.37元，商辦8.32元。71.4%集中在一二線城市。

公共建筑方面：發(fā)力一二線城市，獲取高質(zhì)量項目，鞏固場館、交通樞紐、政府辦公業(yè)態(tài)先發(fā)優(yōu)勢。項目有全國政協(xié)機(jī)關(guān)、廣東省司法廳、九江市市民服務(wù)中心、上海和成都多條地鐵線、廣州番禺圖書館新館、汕頭大學(xué)。

住宅方面：克服股東支持及新房供應(yīng)有限的客觀困難，聚焦高線城市、轉(zhuǎn)化快、現(xiàn)金流好的存量機(jī)會。項目有上海虹口北外灘海泰園、廣州卓錦園、深圳港麗豪園、溫州中央悅府。

機(jī)構(gòu)及企業(yè)辦公方面：拓展項目來源渠道與企業(yè)、事業(yè)單位通過合資、戰(zhàn)略合作形式鎖定長期服務(wù)機(jī)會，為業(yè)主訂制個性化服務(wù)方案。項目有中廣核上海科技園、武漢華星光電、國家開發(fā)銀行北京稻香湖數(shù)據(jù)中心、深圳航空基地、中車交通汾湖星艦超級工廠、武漢國家開發(fā)銀行。

城市服務(wù)方面：堅持輕資產(chǎn)發(fā)展思路，于一二線城市尋找回款好、風(fēng)險低的項目機(jī)會。項目有深圳市龍崗區(qū)橫崗街道城市管家服務(wù)項目、鄭州市二七區(qū)城市管理局京廣路等環(huán)衛(wèi)項目、石家莊市藁城區(qū)收運(yùn)和處置廚余垃圾項目、西安浐灞生態(tài)區(qū)金融園道路保潔項目。

看了這頁，總覺得雅生活在主業(yè)上還是頗有一些核心競爭力的。

業(yè)主增值服務(wù)用來講增長故事。也確實增長較快，+24.3%。但是前面說了，毛利是下降的，比較奇怪。

業(yè)主增值服務(wù)包括四類：

（1）生活及綜合服務(wù)，占比49.7%，增幅+35.5%，主要是物業(yè)維修、家政服務(wù)、庭院園藝、社區(qū)團(tuán)購、快遞配送、社區(qū)二手租售服務(wù)、綜合咨詢服務(wù)等；

（2）家裝宅配服務(wù)，占比約15.0%，增幅+43.4%，主要是裝修、拎包入住、社區(qū)舊改等；

（3）空間運(yùn)營及其他服務(wù)，占比約22.2%，增幅+12.8%，主要是會所經(jīng)營服務(wù)、物業(yè)運(yùn)營服務(wù)、社區(qū)廣告運(yùn)營、停車場管理服務(wù)及社區(qū)資產(chǎn)的經(jīng)營等；

（4）機(jī)構(gòu)類增值服務(wù)，占比約13.1%，增幅負(fù)的，-4.0%，主要是餐飲、通勤、物資采購等，以及商業(yè)定制、會務(wù)、企業(yè)集采和零售等。

我只能推測是家裝宅配、生活及綜合服務(wù)方面的毛利降了。

團(tuán)餐服務(wù)方面：積極布局落地團(tuán)餐業(yè)務(wù)，實現(xiàn)“物管+團(tuán)餐”強(qiáng)協(xié)同。雅生活增值服務(wù)公司樂膳薈和美餐聯(lián)手，據(jù)說是成立了合資公司；提供員工餐廳營建服務(wù)、傳統(tǒng)餐廳數(shù)字化升級、企業(yè)配餐業(yè)務(wù)等。

家政服務(wù)方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，專注細(xì)分市場提高核心競爭力。細(xì)分客戶優(yōu)化包月及鐘點(diǎn)產(chǎn)品，疫情影響下業(yè)務(wù)充值額仍逆勢增長27.5%；全域升級營銷策略，開發(fā)新產(chǎn)品，發(fā)展新客戶，帶來業(yè)務(wù)增量充值額超8500萬，新客充值額占全年充值額的58%之多；包月產(chǎn)品業(yè)績提升，特有的管家模式獲市場認(rèn)可。

家裝宅配方面：擁抱變化，更新迭代產(chǎn)品，布局存量房市場。前置營銷模式年內(nèi)營收1.2億元，精準(zhǔn)樓盤流量入口，建立門店展廳植入BBC定制精裝產(chǎn)品，我大概理解意思是交房前就直接把毛坯房升級；布局舊改二裝業(yè)務(wù)，存量房家裝初見成效，整合多家知名產(chǎn)品供應(yīng)鏈。

看上去，雅生活在這個賽道是確實有一些內(nèi)生增長能力和潛力的。

雅生活投后融合3.0體系，看意思主要是共享了市場資源、管理機(jī)制、信息系統(tǒng)，實現(xiàn)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和盈利能力的提升，管理費(fèi)用和經(jīng)營風(fēng)險的下降。

成效方面，據(jù)稱物管成員企業(yè)自被收購后三年平均：收入復(fù)合年增長率10%，凈利潤復(fù)合年增長率12%（占比前五的有18%），內(nèi)部回報率（IRR

）為16%，管理費(fèi)率下降了1.5pp。

公司鄭重宣告：物業(yè)管理板塊成員企業(yè)均已超額達(dá)成收購時的業(yè)績承諾。

從這個角度看，雅生活的并購擴(kuò)張似乎是有利可圖的，確實輸出了管理、資源、能力。

再看幾個具體策略——

一是通過增持股份，加深與成員企業(yè)的長期綁定，實現(xiàn)利益共享。擬100%控股粵華物業(yè)，打造為華南公建旗艦品牌。已100%控股宏泰物業(yè)，打造為院校旗艦品牌。擬間接100%控股上房物業(yè)，打造為華東住宅旗艦品牌。

二是對于區(qū)域性企業(yè)針對性賦能，試點(diǎn)大區(qū)融合，實現(xiàn)資源最大化。一個案例就是北部大區(qū)架構(gòu)融合試點(diǎn)。整合肯定是對的，前提是要能提升效率。

三是針對全國化或?qū)I(yè)服務(wù)企業(yè)，采取一企一策，靈活機(jī)智支持企業(yè)差異化發(fā)展。比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)服務(wù)方面，陽光海泰特色服務(wù)旗艦品牌。比如全國化布局的物業(yè)服務(wù)品牌有公建方面的龍城服務(wù)，綜合服務(wù)方面的科瑞物業(yè)。

雅生活在這種并購方面，我們散戶投資者最擔(dān)心的應(yīng)該就是怕它一味追求大，大而不精，體量大了有時就臃腫了，效率低下。更不用說并購溢價需要減計商譽(yù)什么的了。

所以我們最值得關(guān)注的就是它能不能做好整合提效。

升級標(biāo)準(zhǔn)能力方面：

- 標(biāo)準(zhǔn)制定，編寫《物業(yè)服務(wù)企業(yè)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范》等。

-項目分級分類，為在管住宅項目建立分級分類體系，匹配相應(yīng)的服務(wù)、產(chǎn)品體系，實現(xiàn)差異化管理。

-信息化助力，重點(diǎn)推進(jìn)“生產(chǎn)運(yùn)營系統(tǒng)”、“品質(zhì)稽核系統(tǒng)”等落地，確保一線標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)實施及監(jiān)控管理。

提升服務(wù)品質(zhì)方面：除了關(guān)注服務(wù)觸點(diǎn)一些基礎(chǔ)，什么體驗煥新，提升業(yè)主滿意度之外，好像主要就是“集團(tuán)-區(qū)域-項目”三級品質(zhì)巡查，逐層職責(zé)明確，督促整改之類。

夯實團(tuán)隊能力方面：主要就是項目經(jīng)理操作指南，專業(yè)人才的培訓(xùn)和課程之類的。

提供暖心服務(wù)方面：守護(hù)社區(qū)和文化建設(shè)。

多個項目入選國家級服務(wù)示范標(biāo)桿，比如深圳市民中心、中華藝術(shù)宮、雅居樂清水灣、雅居樂中心、武漢大學(xué)。

提升品質(zhì)及標(biāo)準(zhǔn)化能力，肯定是對的。這個光看材料寫的看不出什么，有機(jī)會切身體會的話會更有感覺（我暫沒有）。

運(yùn)營效率方面還是卓有成效的：

- 組織共享平臺強(qiáng)聯(lián)動，內(nèi)部管控提效顯著。主要是應(yīng)用了釘釘，實現(xiàn)電子流程跨組織協(xié)同審批和快速部署。

- 統(tǒng)一結(jié)算平臺，降低線上支付成本。完成了統(tǒng)一結(jié)算中臺建設(shè)，業(yè)務(wù)系統(tǒng)也接入了，升級了多平臺線上支付渠道，降低集團(tuán)線上平臺支付成本逾50%。

服務(wù)體驗方面也有所提升：

- 生產(chǎn)運(yùn)營管理系統(tǒng)上線，客服效率提升。主要是品質(zhì)工單啊，品質(zhì)稽核啊，線上巡查等，以及400熱線快速應(yīng)答。

- 客戶端與智能服務(wù)體驗升級。行業(yè)首家自研核心數(shù)據(jù)產(chǎn)品，打通了釘釘、企微和微信三端，貫穿業(yè)主、客服、后臺；升級智能停車系統(tǒng)和設(shè)備，統(tǒng)一納入集團(tuán)平臺管控。

管理融合方面部署了些平臺系統(tǒng)：

- 主數(shù)據(jù)平臺上線，實現(xiàn)多業(yè)態(tài)協(xié)同。主要是數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范，系統(tǒng)對接。

- 業(yè)財系統(tǒng)升級，賦能經(jīng)營主體。主要是財務(wù)核算管理標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化，賦能投后管理和業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

雅生活的發(fā)展擴(kuò)張模式，整合提效是否能做到位是關(guān)鍵，值得持續(xù)關(guān)注。

雅居樂對未來的展望分為四部分：樹品牌、穩(wěn)發(fā)展、促融合、強(qiáng)能力。

“回歸服務(wù)初心，為業(yè)主、客戶提供物有所值、物超所值的專業(yè)服務(wù)；打造雅生活卓越服務(wù)口碑，以品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)行業(yè)。”

這個行業(yè)，注重品質(zhì)，注重品牌，是最核心的。搶占份額，肯定也得靠品牌。

夯實品質(zhì)核心：從客戶視角出發(fā)，以服務(wù)品質(zhì)為基礎(chǔ)，打通集團(tuán)、區(qū)域及項目業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督模式，形成一套可復(fù)制、可持續(xù)、可閉環(huán)的品質(zhì)管理體系。

一是強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)輻射，二是明確客戶導(dǎo)向，三是構(gòu)建數(shù)智平臺。

打造服務(wù)產(chǎn)品：全面研判市場情況，戰(zhàn)略性深耕專業(yè)賽道，逐步實現(xiàn)全國統(tǒng)一的品牌輸出步調(diào)，服務(wù)產(chǎn)品分等定級，提供質(zhì)價相符服務(wù)體驗。

分公共建筑產(chǎn)品線、政企后勤產(chǎn)品線、居住產(chǎn)品線、商辦資管產(chǎn)品線、城市服務(wù)產(chǎn)品線。

分級因素一方面是品牌維度，考慮物業(yè)類型、城市能級、項目規(guī)模和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；另一方面是管理維度，考慮盈利能力和項目來源。

規(guī)模發(fā)展：差異化措施，實施“一企一策、一區(qū)一策、一城一策”。

- 聚焦回款相對優(yōu)秀的一二線城市，12個年度主戰(zhàn)城市深度研究，關(guān)注幾個疫情影響較為嚴(yán)重的城市在公建、存量、企業(yè)服務(wù)的市場機(jī)會。

- 團(tuán)隊布局結(jié)合產(chǎn)品線和重點(diǎn)城市資源傾斜。

- 通過共享中樞推進(jìn)高效協(xié)同，然后也是傾向于重點(diǎn)產(chǎn)品和年度主戰(zhàn)城市。

產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展：專業(yè)平臺思維，多元發(fā)展模式。

- 住宅場景，就是圍繞家庭服務(wù)全場景，攜手行業(yè)頭部企業(yè)，布局社區(qū)生活服務(wù)平臺，無論是家政、家裝、幼托、零售，都比較完善、逐步優(yōu)化。

- 非住場景堅持專業(yè)化及市場化發(fā)展方向，以后勤保障一體化為立足點(diǎn)，聚焦團(tuán)餐業(yè)務(wù)、節(jié)能改造、機(jī)構(gòu)維修等核心業(yè)務(wù)培育。

融合的話題前面說的比較多了，這部分主要是再捋一捋。但主要是思路、口號和羅列，真正的融合，得找機(jī)會關(guān)注下實際行動和成效。

品牌矩陣倒是很豐富了，布局也比較完備。

夯實五大核心能力，支持長期、可持續(xù)發(fā)展，鞏固行業(yè)前三的領(lǐng)先地位。

哪五大核心能力呢？

一是服務(wù)產(chǎn)品力。聚焦主業(yè)平臺，產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新模式。項目分級分類，城市服務(wù)打造產(chǎn)品體系，增值服務(wù)打造產(chǎn)品矩陣。

二是市場拓展力。以市場化為導(dǎo)向，可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。拓展方面我相信雅生活不是問題。

三是科技運(yùn)營力。服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展為核心，打造數(shù)字化科技運(yùn)營力。主要是用工具、標(biāo)準(zhǔn)化來提升管理效率，然后賦能成員企業(yè)及合作伙伴。

四是整合組局力。組織融合，協(xié)同共贏，加速內(nèi)外部資源整合。以華北區(qū)域融合試點(diǎn)為出發(fā)，推動華南、華東大區(qū)融合，形成全國一盤棋。打造平臺型企業(yè)，盤活內(nèi)外部資源。

五是高效組織力。打造扁平高效的架構(gòu)，最大化團(tuán)隊潛能。組織變革方面管理持續(xù)下沉，人才方面著力培養(yǎng)儲備基層骨干和中高層管理人才。這些講的比較泛。

從材料上看，雅生活的運(yùn)營發(fā)展態(tài)勢良好，整體策略和布局方向也都很正確，行業(yè)市場發(fā)展和份額提升的空間依然廣闊，是值得投資的公司。

稍有疑問的數(shù)據(jù)是業(yè)主增值服務(wù)的毛利下降。于是我又去翻了下公告，大概是這么說的：

業(yè)主增值服務(wù)毛利率34.2%，較2021年的45.7%下降了11.5pp，主要原因一是疫情反復(fù)，影響部分業(yè)務(wù)開展及推行，二是布局新興賽道和改變經(jīng)營模式使成本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，以及部分業(yè)務(wù)尚在培育階段，毛利率較低。

我對這段解釋仍然存疑。感覺是通過財技把收入做虛高了。

房地產(chǎn)行業(yè)的周期對物業(yè)到底有多大影響呢？顯然還是大的，外延增值服務(wù)收入少了11.4億——但以全年153.8億營收的體量來看，影響似乎也可以算有限。

個人比較關(guān)心的雅生活的整合提效究竟能否做到，還有服務(wù)品質(zhì)究竟如何，需要其他渠道去了解信息了，光聽公司自己說的肯定不行。

但目前至少從賬面來看，雅生活是極度的低估。我對它2023年和2024年凈利潤的預(yù)期分別在人民幣21億和23億左右，折合港幣大概23.9億和26.1億，那現(xiàn)在市值才91.9億港幣，PE對應(yīng)是3.85倍和3.52倍。

從股息政策和動機(jī)上來講，按理后續(xù)的分紅也不會差。

那么市場給這么低的估值究竟在擔(dān)心什么呢？

綜合判斷下來，當(dāng)前的雅生活似乎確是一個非常吸引人的投資機(jī)會。別的且不說，不到3年前，雅生活的股價是現(xiàn)價的7倍之多。

總之，后續(xù)主要值得關(guān)注的就是兩個方面：

第一，雅生活擴(kuò)張的質(zhì)量如何，是不是真的能增效，有沒有內(nèi)生性增長；

第二，市場對雅生活的顧慮究竟是什么，能不能驗證，如何驗證。

也歡迎有熟悉的朋友多多指點(diǎn)。

$雅生活服務(wù)(03319)$$雅居樂集團(tuán)(03383)$

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