照例寫在前面：這個系列是我自己閱讀公司然后順便記錄用的，“淺讀”就是字面意思，基本上都是公開信息，沒什么深度分析或深刻見解，不作為對任何人的投資建議。

補充一句：由于我淺讀的主要是上市公司的財報，甚至就是業績發布會的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者說過度美化的，實際情況多半還得打折，打幾折得看公司品行了。

本人持有一些倉位的雅生活。我之前沒注意它的全稱原來是：雅生活智慧城市服務有限公司。

(資料圖)

整體業務收入153.8億，同比+9.2%，但是毛利和本公司股東應占利潤都是下滑的，分別為-12.5%和-20.3%。所以怎么好意思說自己“穩健發展”呢？原來說的是非周期業務。

非周期業務包括哪些？其實就是物業服務、業主增值服務、城市服務三個業務板塊。非周期業務收入136.6億，同比+21.7%，毛利+7.9%。但是凈利潤也是下滑的啊，-6.8%。

那么問題來了，毛利和利潤下滑主要是因為周期業務咯？那么周期業務是什么？按雅生活的板塊劃分，就只剩下一個了——外延增值服務。外延增值，從28.57億下滑到17.15億。

什么叫“外延增值服務”呢？主要包括提供給開發商的案場物業管理服務及其他外延增值服務。后者，又指的是物業營銷代理服務、房屋檢驗服務等。簡單理解就是開發的配套業務，開發少了，這塊收入就少了。

非周期業務的收入占比從80%提升到89%，凈利潤占比從68%提升至84%，當前的業務結構，顯然還是會更健康一些。

接下來我們來研究下非周期的分塊情況，應該說收入都增長較快。物業服務+15.8%，占比65%；業主增值+24.3%，占比15%；城市服務+88.3%，占比9%。

但這里頭比較異常的是業主增值，收入雖然+24.3%，但毛利反而下降了，-6.8%。這又是為什么？收入漲、毛利降，難道是成本上升太快？先存疑。

主營業務仍在擴張，是好事，但是如果不能輸出運營效率，都靠外延式增長，缺少整合增效，那就只是賬面文章。

物業管理合約面積從6.6億平米增長到7.3億平米，在管面積從4.9億平米增長到5.5億平米。誒，那是還有很大比例沒交房嗎？可是又說83%在管面積來自第三方項目。這個數據沒太懂。

業態按面積分布：住宅占43.6%，公建占44.4%，商業及辦公占12.0%。業態按收入分布：住宅占58.4%，非住宅占41.6%。好像還是住宅更有錢賺。

在管項目33.8%在長三角，19.6%在大灣區，加起來過半；21.8%在一線城市，31.0%在新一線城市（什么叫新一線？），21.6%在二線城市，加起來差不多3/4。結構算還可以吧。

雅生活確實在拓展第三方市場方面不遺余力，連續8個月排名第一。

新獲取項目年化合同金額達25.1億元。物業服務全年剛突破100億，那這個新合同25億還是很可觀的。

78%新獲取面積來自非住宅及存量住宅項目，這個還挺厲害的，似乎說明了是實打實在輸出管理能力。

拓展項目中，按面積占比，大致是住宅四成，公建五成，剩下一成是商辦。拓展均價近2.9元，其中住宅1.94元，公建2.37元，商辦8.32元。71.4%集中在一二線城市。

公共建筑方面：發力一二線城市，獲取高質量項目，鞏固場館、交通樞紐、政府辦公業態先發優勢。項目有全國政協機關、廣東省司法廳、九江市市民服務中心、上海和成都多條地鐵線、廣州番禺圖書館新館、汕頭大學。

住宅方面：克服股東支持及新房供應有限的客觀困難，聚焦高線城市、轉化快、現金流好的存量機會。項目有上海虹口北外灘海泰園、廣州卓錦園、深圳港麗豪園、溫州中央悅府。

機構及企業辦公方面：拓展項目來源渠道與企業、事業單位通過合資、戰略合作形式鎖定長期服務機會，為業主訂制個性化服務方案。項目有中廣核上海科技園、武漢華星光電、國家開發銀行北京稻香湖數據中心、深圳航空基地、中車交通汾湖星艦超級工廠、武漢國家開發銀行。

城市服務方面：堅持輕資產發展思路，于一二線城市尋找回款好、風險低的項目機會。項目有深圳市龍崗區橫崗街道城市管家服務項目、鄭州市二七區城市管理局京廣路等環衛項目、石家莊市藁城區收運和處置廚余垃圾項目、西安浐灞生態區金融園道路保潔項目。

看了這頁，總覺得雅生活在主業上還是頗有一些核心競爭力的。

業主增值服務用來講增長故事。也確實增長較快，+24.3%。但是前面說了，毛利是下降的，比較奇怪。

業主增值服務包括四類：

（1）生活及綜合服務，占比49.7%，增幅+35.5%，主要是物業維修、家政服務、庭院園藝、社區團購、快遞配送、社區二手租售服務、綜合咨詢服務等；

（2）家裝宅配服務，占比約15.0%，增幅+43.4%，主要是裝修、拎包入住、社區舊改等；

（3）空間運營及其他服務，占比約22.2%，增幅+12.8%，主要是會所經營服務、物業運營服務、社區廣告運營、停車場管理服務及社區資產的經營等；

（4）機構類增值服務，占比約13.1%，增幅負的，-4.0%，主要是餐飲、通勤、物資采購等，以及商業定制、會務、企業集采和零售等。

我只能推測是家裝宅配、生活及綜合服務方面的毛利降了。

團餐服務方面：積極布局落地團餐業務，實現“物管+團餐”強協同。雅生活增值服務公司樂膳薈和美餐聯手，據說是成立了合資公司；提供員工餐廳營建服務、傳統餐廳數字化升級、企業配餐業務等。

家政服務方面：產品結構調整，專注細分市場提高核心競爭力。細分客戶優化包月及鐘點產品，疫情影響下業務充值額仍逆勢增長27.5%；全域升級營銷策略，開發新產品，發展新客戶，帶來業務增量充值額超8500萬，新客充值額占全年充值額的58%之多；包月產品業績提升，特有的管家模式獲市場認可。

家裝宅配方面：擁抱變化，更新迭代產品，布局存量房市場。前置營銷模式年內營收1.2億元，精準樓盤流量入口，建立門店展廳植入BBC定制精裝產品，我大概理解意思是交房前就直接把毛坯房升級；布局舊改二裝業務，存量房家裝初見成效，整合多家知名產品供應鏈。

看上去，雅生活在這個賽道是確實有一些內生增長能力和潛力的。

雅生活投后融合3.0體系，看意思主要是共享了市場資源、管理機制、信息系統，實現服務標準和盈利能力的提升，管理費用和經營風險的下降。

成效方面，據稱物管成員企業自被收購后三年平均：收入復合年增長率10%，凈利潤復合年增長率12%（占比前五的有18%），內部回報率（IRR

）為16%，管理費率下降了1.5pp。

公司鄭重宣告：物業管理板塊成員企業均已超額達成收購時的業績承諾。

從這個角度看，雅生活的并購擴張似乎是有利可圖的，確實輸出了管理、資源、能力。

再看幾個具體策略——

一是通過增持股份，加深與成員企業的長期綁定，實現利益共享。擬100%控股粵華物業，打造為華南公建旗艦品牌。已100%控股宏泰物業，打造為院校旗艦品牌。擬間接100%控股上房物業，打造為華東住宅旗艦品牌。

二是對于區域性企業針對性賦能，試點大區融合，實現資源最大化。一個案例就是北部大區架構融合試點。整合肯定是對的，前提是要能提升效率。

三是針對全國化或專業服務企業，采取一企一策，靈活機智支持企業差異化發展。比如產業園區服務方面，陽光海泰特色服務旗艦品牌。比如全國化布局的物業服務品牌有公建方面的龍城服務，綜合服務方面的科瑞物業。

雅生活在這種并購方面，我們散戶投資者最擔心的應該就是怕它一味追求大，大而不精，體量大了有時就臃腫了，效率低下。更不用說并購溢價需要減計商譽什么的了。

所以我們最值得關注的就是它能不能做好整合提效。

升級標準能力方面：

- 標準制定，編寫《物業服務企業安全生產標準化規范》等。

-項目分級分類，為在管住宅項目建立分級分類體系，匹配相應的服務、產品體系，實現差異化管理。

-信息化助力，重點推進“生產運營系統”、“品質稽核系統”等落地，確保一線標準化作業實施及監控管理。

提升服務品質方面：除了關注服務觸點一些基礎，什么體驗煥新，提升業主滿意度之外，好像主要就是“集團-區域-項目”三級品質巡查，逐層職責明確，督促整改之類。

夯實團隊能力方面：主要就是項目經理操作指南，專業人才的培訓和課程之類的。

提供暖心服務方面：守護社區和文化建設。

多個項目入選國家級服務示范標桿，比如深圳市民中心、中華藝術宮、雅居樂清水灣、雅居樂中心、武漢大學。

提升品質及標準化能力，肯定是對的。這個光看材料寫的看不出什么，有機會切身體會的話會更有感覺（我暫沒有）。

運營效率方面還是卓有成效的：

- 組織共享平臺強聯動，內部管控提效顯著。主要是應用了釘釘，實現電子流程跨組織協同審批和快速部署。

- 統一結算平臺，降低線上支付成本。完成了統一結算中臺建設，業務系統也接入了，升級了多平臺線上支付渠道，降低集團線上平臺支付成本逾50%。

服務體驗方面也有所提升：

- 生產運營管理系統上線，客服效率提升。主要是品質工單啊，品質稽核啊，線上巡查等，以及400熱線快速應答。

- 客戶端與智能服務體驗升級。行業首家自研核心數據產品，打通了釘釘、企微和微信三端，貫穿業主、客服、后臺；升級智能停車系統和設備，統一納入集團平臺管控。

管理融合方面部署了些平臺系統：

- 主數據平臺上線，實現多業態協同。主要是數據標準化和規范，系統對接。

- 業財系統升級，賦能經營主體。主要是財務核算管理標準化、統一化，賦能投后管理和業務協同發展。

雅生活的發展擴張模式，整合提效是否能做到位是關鍵，值得持續關注。

雅居樂對未來的展望分為四部分：樹品牌、穩發展、促融合、強能力。

“回歸服務初心，為業主、客戶提供物有所值、物超所值的專業服務；打造雅生活卓越服務口碑，以品質標準引領行業。”

這個行業，注重品質，注重品牌，是最核心的。搶占份額，肯定也得靠品牌。

夯實品質核心：從客戶視角出發，以服務品質為基礎，打通集團、區域及項目業務指導與監督模式，形成一套可復制、可持續、可閉環的品質管理體系。

一是強化標準輻射，二是明確客戶導向，三是構建數智平臺。

打造服務產品：全面研判市場情況，戰略性深耕專業賽道，逐步實現全國統一的品牌輸出步調，服務產品分等定級，提供質價相符服務體驗。

分公共建筑產品線、政企后勤產品線、居住產品線、商辦資管產品線、城市服務產品線。

分級因素一方面是品牌維度，考慮物業類型、城市能級、項目規模和收費標準；另一方面是管理維度，考慮盈利能力和項目來源。

規模發展：差異化措施，實施“一企一策、一區一策、一城一策”。

- 聚焦回款相對優秀的一二線城市，12個年度主戰城市深度研究，關注幾個疫情影響較為嚴重的城市在公建、存量、企業服務的市場機會。

- 團隊布局結合產品線和重點城市資源傾斜。

- 通過共享中樞推進高效協同，然后也是傾向于重點產品和年度主戰城市。

產業鏈發展：專業平臺思維，多元發展模式。

- 住宅場景，就是圍繞家庭服務全場景，攜手行業頭部企業，布局社區生活服務平臺，無論是家政、家裝、幼托、零售，都比較完善、逐步優化。

- 非住場景堅持專業化及市場化發展方向，以后勤保障一體化為立足點，聚焦團餐業務、節能改造、機構維修等核心業務培育。

融合的話題前面說的比較多了，這部分主要是再捋一捋。但主要是思路、口號和羅列，真正的融合，得找機會關注下實際行動和成效。

品牌矩陣倒是很豐富了，布局也比較完備。

夯實五大核心能力，支持長期、可持續發展，鞏固行業前三的領先地位。

哪五大核心能力呢？

一是服務產品力。聚焦主業平臺，產業融合創新模式。項目分級分類，城市服務打造產品體系，增值服務打造產品矩陣。

二是市場拓展力。以市場化為導向，可持續高質量發展。拓展方面我相信雅生活不是問題。

三是科技運營力。服務業務發展為核心，打造數字化科技運營力。主要是用工具、標準化來提升管理效率，然后賦能成員企業及合作伙伴。

四是整合組局力。組織融合，協同共贏，加速內外部資源整合。以華北區域融合試點為出發，推動華南、華東大區融合，形成全國一盤棋。打造平臺型企業，盤活內外部資源。

五是高效組織力。打造扁平高效的架構，最大化團隊潛能。組織變革方面管理持續下沉，人才方面著力培養儲備基層骨干和中高層管理人才。這些講的比較泛。

從材料上看，雅生活的運營發展態勢良好，整體策略和布局方向也都很正確，行業市場發展和份額提升的空間依然廣闊，是值得投資的公司。

稍有疑問的數據是業主增值服務的毛利下降。于是我又去翻了下公告，大概是這么說的：

業主增值服務毛利率34.2%，較2021年的45.7%下降了11.5pp，主要原因一是疫情反復，影響部分業務開展及推行，二是布局新興賽道和改變經營模式使成本結構發生改變，以及部分業務尚在培育階段，毛利率較低。

我對這段解釋仍然存疑。感覺是通過財技把收入做虛高了。

房地產行業的周期對物業到底有多大影響呢？顯然還是大的，外延增值服務收入少了11.4億——但以全年153.8億營收的體量來看，影響似乎也可以算有限。

個人比較關心的雅生活的整合提效究竟能否做到，還有服務品質究竟如何，需要其他渠道去了解信息了，光聽公司自己說的肯定不行。

但目前至少從賬面來看，雅生活是極度的低估。我對它2023年和2024年凈利潤的預期分別在人民幣21億和23億左右，折合港幣大概23.9億和26.1億，那現在市值才91.9億港幣，PE對應是3.85倍和3.52倍。

從股息政策和動機上來講，按理后續的分紅也不會差。

那么市場給這么低的估值究竟在擔心什么呢？

綜合判斷下來，當前的雅生活似乎確是一個非常吸引人的投資機會。別的且不說，不到3年前，雅生活的股價是現價的7倍之多。

總之，后續主要值得關注的就是兩個方面：

第一，雅生活擴張的質量如何，是不是真的能增效，有沒有內生性增長；

第二，市場對雅生活的顧慮究竟是什么，能不能驗證，如何驗證。

也歡迎有熟悉的朋友多多指點。

$雅生活服務(03319)$$雅居樂集團(03383)$

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