22年是地產(chǎn)行業(yè)全面頹勢的一年，行業(yè)報表雷聲滾滾，衡量行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的門檻也變得非常簡單，只要22年沒虧損就行。從全面打壓到全面救市，政策的制定者可能也沒想到政策的威力，到了這個時候沒爆雷的就不會再爆雷，有盈利也說明了新城財務(wù)狀況沒什么大問題，關(guān)于企業(yè)能否活下去的討論可以結(jié)束了，今年的業(yè)績也沒有太多參考價值，應(yīng)該更多關(guān)注企業(yè)的災(zāi)后重建和未來的發(fā)展。

(資料圖片僅供參考)

20年解讀年報時將新城的雙輪驅(qū)動拆開討論，根據(jù)數(shù)據(jù)可以看到新城綜合體銷售和租金的地位不斷提升的趨勢，20年綜合體部分毛利占比已經(jīng)超過六成，標(biāo)志著新城由之前的雙輪中以住養(yǎng)商逐漸變?yōu)樯虨橹髯檩o。后來公司把住宅銷售和綜合體銷售數(shù)據(jù)合并，無法分拆兩部分?jǐn)?shù)據(jù)和毛利，當(dāng)然公司重心已經(jīng)改變，傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)也只能作為公司建綜合體周邊的配套，也就沒有必要詳細(xì)分拆銷售數(shù)據(jù)，22年營收情況如下：

住宅和綜合體銷售毛利率降為15.4%，和21年相比減少了2個點(diǎn)，這是地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境的反應(yīng)，而綜合體運(yùn)營方面隨著毛利穩(wěn)定在72.6%，整體租金100億，也讓綜合體運(yùn)營占毛利比例大幅提高到29%，當(dāng)然這個數(shù)字有水分，主要是22年地產(chǎn)銷售部分太慘銷售額直接腰斬，讓綜合體租金毛利占比大幅提升，這樣的提升就沒什么意義。雖然22年下半年刺激政策不斷出臺，也只能讓民企地產(chǎn)活著干活，維持生命之外的事就暫時別想了，所以之前通過土地儲備來判斷公司方向的定性判斷也基本廢了，看一下新增土地儲備：

結(jié)果就是基本停止拿地，這就需要盤盤公司的存貨了，22年公司銷售面積約1191萬平，竣工面積為2005萬平（含合聯(lián)營項目），在建項目總建筑面積達(dá)5367萬平方米（含合聯(lián)營項目），公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)到2913萬平（含合聯(lián)營項目）。23年預(yù)計竣工總建筑面積1958萬平方米，其中住宅項目1125萬平，商業(yè)綜合體項目833萬平。22年竣工200多個子項目同時交付200多個子項目，可以大致認(rèn)為交付面積和竣工面積相當(dāng)也是2000萬平，新賣出1200萬平放在明年交付，在建5000多萬平，準(zhǔn)備新開工700多萬平，加起來6000多萬平，安照新城的交付速度也就是差不多夠開發(fā)三年的量。公司的存貨在2000億，按之前土儲的均價來推算差不多也是6000多萬平的土地，23年目前還沒怎么拿地，銷售還是1000多萬平的話推演下去到23年結(jié)束公司未結(jié)轉(zhuǎn)應(yīng)該降到2000萬平左右，在建土儲4000萬平，24年底未結(jié)轉(zhuǎn)1000萬平，在建土儲2000萬平。像22年這樣不拿地，銷售1000萬平，竣工交付2000萬平給公司帶來了150億經(jīng)營凈現(xiàn)金流，這樣的情形再持續(xù)兩年的話給公司帶來的經(jīng)營凈現(xiàn)金流流入應(yīng)該超過350億，甚至超過400億。理由很清楚：一是租金現(xiàn)金流逐年增加；二是土儲減少財務(wù)費(fèi)用大幅減少；三是有息負(fù)債像22年這樣下降會到500億以下，結(jié)合大環(huán)境負(fù)債成本率也會大幅下降。

也就是說最差情況新城再像22年一樣熬一年半，資產(chǎn)負(fù)債表大幅改善，更可能發(fā)生的情況是24年左右新城重新開始正常拿地，結(jié)束縮表周期。所以23，24年大家靜待其變就可以，土儲足夠三年開發(fā)，綜合體土儲還有50個，這兩年肯定夠用，況且公司現(xiàn)在更喜歡占用資金少的輕資產(chǎn)廣場，不排除手里所握的綜合體儲備可以開發(fā)到25年，不斷用輕資產(chǎn)模式來填補(bǔ)。雖然公司地產(chǎn)銷售這一塊受行業(yè)影響太大，綜合體這種相對穩(wěn)定的商業(yè)模式還是可以預(yù)測的，根據(jù)公司的規(guī)劃可以大概看一下未來幾年公司綜合體租金收入情況：

公司已有145座開業(yè)吾悅廣場，23年計劃新開20座，按目前的行業(yè)狀況計劃肯定要保守一些， 22年對商戶有一定補(bǔ)貼，租金收入目標(biāo)就定在了105億最后實(shí)現(xiàn)100億。后面廣場開業(yè)的速度還是會根據(jù)行業(yè)的情況，行業(yè)資金鏈整體好轉(zhuǎn)后廣場落地的速度也會像每年30座靠攏，但現(xiàn)在的資金情況也就是每年新增20座，后面正常情況下每年的租金增長應(yīng)該在20億左右，租金利潤占比會繼續(xù)提升，在多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)資金被監(jiān)管的背景下，新城的百億租金現(xiàn)金流顯得彌足珍貴，也是新城資金鏈安全的基石。在22年地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績普遍拉胯的背景下，新城綜合體方面的貢獻(xiàn)才讓業(yè)績沒有滑落到虧損：

（紅字為預(yù)測）

22年利潤和之前的預(yù)測差的沒邊了，當(dāng)然前面說了今年只要不虧損就已經(jīng)很好了，地產(chǎn)銷售直接腰斬是最主要的原因，除了結(jié)算毛利減少更多的是對于現(xiàn)有項目的計提減值，20年計提了16億，21年計提了54億，22年計提了64億，影響凈利42億，是利潤下降的主要因素。物業(yè)銷售現(xiàn)在沒法算，只能單算租金，隨著租金不斷水漲船高，租金和公允價值提升可以作為公司凈利的基石，綜合體拿地價格低，利潤也比較穩(wěn)定，后面綜合體銷售，租金和公允價值重估會成為公司估值的錨，住宅銷售周期波動的影響越來越小，這波物業(yè)銷售風(fēng)險出清了，租金的增長和土儲財務(wù)費(fèi)用的縮減會形成雙擊。

最后再說一點(diǎn)公司的基本數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)回款金額1329億元，回款率115%，有息負(fù)債從21年底908億大幅下降到22年底710億，23年一季度下降到695億，特別是短債減少了57億而長債增加了42億。融資利率從21年的6.57%下降了到了22年的6.52%。22第二期及第三期中期票據(jù)，發(fā)行金額共計30億元，利率降到了3.96%。公司在手現(xiàn)金314億，正好和短債持平，加上源源不斷的租金和銷售回流，23年可以進(jìn)一步降有息負(fù)債。所以只要看清公司最差情況是不拿地降有息負(fù)債，或者就只拿綜合體及配套的情況下，公司兩年就能把有息負(fù)債降到500億以下，如果像22年這樣可能降到400億以下，當(dāng)然公司如果可以不縮表就能加快綜合體布局，這兩個選項結(jié)果都不錯，就不用說政策持續(xù)刺激了。如果有息負(fù)債降到400億，廣場租金差不多150多億該怎么給估值？有息負(fù)債不再下降，開到250個廣場怎么給估值，反正在持續(xù)計提減值的情況下距600億凈資產(chǎn)還有好遠(yuǎn)是離了大譜了。

$新城控股(SH601155)$$新城發(fā)展(01030)$$萬科A(SZ000002)$

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