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22年是地產行業全面頹勢的一年，行業報表雷聲滾滾，衡量行業優秀企業的門檻也變得非常簡單，只要22年沒虧損就行。從全面打壓到全面救市，政策的制定者可能也沒想到政策的威力，到了這個時候沒爆雷的就不會再爆雷，有盈利也說明了新城財務狀況沒什么大問題，關于企業能否活下去的討論可以結束了，今年的業績也沒有太多參考價值，應該更多關注企業的災后重建和未來的發展。

(資料圖片僅供參考)

20年解讀年報時將新城的雙輪驅動拆開討論，根據數據可以看到新城綜合體銷售和租金的地位不斷提升的趨勢，20年綜合體部分毛利占比已經超過六成，標志著新城由之前的雙輪中以住養商逐漸變為商為主住為輔。后來公司把住宅銷售和綜合體銷售數據合并，無法分拆兩部分數據和毛利，當然公司重心已經改變，傳統的住宅地產也只能作為公司建綜合體周邊的配套，也就沒有必要詳細分拆銷售數據，22年營收情況如下：

住宅和綜合體銷售毛利率降為15.4%，和21年相比減少了2個點，這是地產行業大環境的反應，而綜合體運營方面隨著毛利穩定在72.6%，整體租金100億，也讓綜合體運營占毛利比例大幅提高到29%，當然這個數字有水分，主要是22年地產銷售部分太慘銷售額直接腰斬，讓綜合體租金毛利占比大幅提升，這樣的提升就沒什么意義。雖然22年下半年刺激政策不斷出臺，也只能讓民企地產活著干活，維持生命之外的事就暫時別想了，所以之前通過土地儲備來判斷公司方向的定性判斷也基本廢了，看一下新增土地儲備：

結果就是基本停止拿地，這就需要盤盤公司的存貨了，22年公司銷售面積約1191萬平，竣工面積為2005萬平（含合聯營項目），在建項目總建筑面積達5367萬平方米（含合聯營項目），公司已售未結轉面積達到2913萬平（含合聯營項目）。23年預計竣工總建筑面積1958萬平方米，其中住宅項目1125萬平，商業綜合體項目833萬平。22年竣工200多個子項目同時交付200多個子項目，可以大致認為交付面積和竣工面積相當也是2000萬平，新賣出1200萬平放在明年交付，在建5000多萬平，準備新開工700多萬平，加起來6000多萬平，安照新城的交付速度也就是差不多夠開發三年的量。公司的存貨在2000億，按之前土儲的均價來推算差不多也是6000多萬平的土地，23年目前還沒怎么拿地，銷售還是1000多萬平的話推演下去到23年結束公司未結轉應該降到2000萬平左右，在建土儲4000萬平，24年底未結轉1000萬平，在建土儲2000萬平。像22年這樣不拿地，銷售1000萬平，竣工交付2000萬平給公司帶來了150億經營凈現金流，這樣的情形再持續兩年的話給公司帶來的經營凈現金流流入應該超過350億，甚至超過400億。理由很清楚：一是租金現金流逐年增加；二是土儲減少財務費用大幅減少；三是有息負債像22年這樣下降會到500億以下，結合大環境負債成本率也會大幅下降。

也就是說最差情況新城再像22年一樣熬一年半，資產負債表大幅改善，更可能發生的情況是24年左右新城重新開始正常拿地，結束縮表周期。所以23，24年大家靜待其變就可以，土儲足夠三年開發，綜合體土儲還有50個，這兩年肯定夠用，況且公司現在更喜歡占用資金少的輕資產廣場，不排除手里所握的綜合體儲備可以開發到25年，不斷用輕資產模式來填補。雖然公司地產銷售這一塊受行業影響太大，綜合體這種相對穩定的商業模式還是可以預測的，根據公司的規劃可以大概看一下未來幾年公司綜合體租金收入情況：

公司已有145座開業吾悅廣場，23年計劃新開20座，按目前的行業狀況計劃肯定要保守一些， 22年對商戶有一定補貼，租金收入目標就定在了105億最后實現100億。后面廣場開業的速度還是會根據行業的情況，行業資金鏈整體好轉后廣場落地的速度也會像每年30座靠攏，但現在的資金情況也就是每年新增20座，后面正常情況下每年的租金增長應該在20億左右，租金利潤占比會繼續提升，在多數地產企業資金被監管的背景下，新城的百億租金現金流顯得彌足珍貴，也是新城資金鏈安全的基石。在22年地產行業公司業績普遍拉胯的背景下，新城綜合體方面的貢獻才讓業績沒有滑落到虧損：

（紅字為預測）

22年利潤和之前的預測差的沒邊了，當然前面說了今年只要不虧損就已經很好了，地產銷售直接腰斬是最主要的原因，除了結算毛利減少更多的是對于現有項目的計提減值，20年計提了16億，21年計提了54億，22年計提了64億，影響凈利42億，是利潤下降的主要因素。物業銷售現在沒法算，只能單算租金，隨著租金不斷水漲船高，租金和公允價值提升可以作為公司凈利的基石，綜合體拿地價格低，利潤也比較穩定，后面綜合體銷售，租金和公允價值重估會成為公司估值的錨，住宅銷售周期波動的影響越來越小，這波物業銷售風險出清了，租金的增長和土儲財務費用的縮減會形成雙擊。

最后再說一點公司的基本數據，實現回款金額1329億元，回款率115%，有息負債從21年底908億大幅下降到22年底710億，23年一季度下降到695億，特別是短債減少了57億而長債增加了42億。融資利率從21年的6.57%下降了到了22年的6.52%。22第二期及第三期中期票據，發行金額共計30億元，利率降到了3.96%。公司在手現金314億，正好和短債持平，加上源源不斷的租金和銷售回流，23年可以進一步降有息負債。所以只要看清公司最差情況是不拿地降有息負債，或者就只拿綜合體及配套的情況下，公司兩年就能把有息負債降到500億以下，如果像22年這樣可能降到400億以下，當然公司如果可以不縮表就能加快綜合體布局，這兩個選項結果都不錯，就不用說政策持續刺激了。如果有息負債降到400億，廣場租金差不多150多億該怎么給估值？有息負債不再下降，開到250個廣場怎么給估值，反正在持續計提減值的情況下距600億凈資產還有好遠是離了大譜了。

$新城控股(SH601155)$$新城發展(01030)$$萬科A(SZ000002)$

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