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昨天，半夏因為產品單周回撤比較大沖上了熱搜。李蓓本次回撤主要來源于商品部分倉位，而李蓓也再次強調了半夏極度嚴格的風控體系，提到過去一周隨著回撤，一路減倉控制風險度，其實從過往產品表現來看，半夏的爬坡能力（回撤修復）能力是很強的。

李蓓過往做得不錯，且這種擇時和交易能力也是很稀缺的，但是目前產品已經封盤。但其實市場上還有另一種宏觀對沖策略可以選擇，那就是全天候策略。

(資料圖片)

全天候策略和擇時宏觀對沖其實從理念上都是通過多資產配置來對沖宏觀經濟周期波動帶來的風險，兩者的區別在于后者會進行宏觀擇時且往往會進行多空雙向交易，而前者不進行宏觀擇時，且持有多類資產的多頭倉位。

但其實這兩個策略的核心區別在于，以李蓓為代表的擇時宏觀對沖更多依賴基金經理個人對于宏觀周期的理解、對于中觀行業的觀察和判斷，對市場溫度的感知，從而決定在權益、商品、債券上如何分配，是做多還是做空，這里面的主心骨是基金經理，對基金經理的個人能力要求非常高；而以雪球資管長雪全天候為代表的全天候策略則更多依賴模型，基于風險平價的理論模型，根據經濟增長和通貨膨脹的情況，將宏觀環境分成四種情況，均衡分配風險敞口，構建四種股債商的小組合，來確保無論環境如何變化，組合中總有一個小組合在上漲，來實現穿越任何經濟周期的效果，全天候策略在大類資產上是不擇時的，特點就是在任何一個時間點，大類資產之間的配置都是均衡的。全天候策略的核心是底層模型和框架的有效、穩定和持續性，背后需要強大且富有經驗的團隊來支撐。

2022年的極端行情，讓越來越多的投資者看到尾部風險的殺傷力，所以對這種賺取絕對收益的全天候策略越發關注。風云君所在的厚雪長坡俱樂部，最近也經常一起討論這個策略，但是大部分朋友都反饋雖然看了一些材料，但還是覺得云里霧里，不得要義。有鑒于此，厚雪長坡俱樂部最近組織了雪球資管線上路演和線下調研等活動，現場很多問題提得特別好，也很專業，令人印象深刻。風云君根據過往活動的材料整理出來關于全天候策略的十問十答，相信大家看完以后，對宏觀不擇時的全天候策略是如何運轉的就會有比較清晰的認知了。

宏觀對沖到底是對沖什么，實際上對沖的主要就是經濟下滑和通脹這兩大風險。宏觀對沖是更高維度的對沖策略，是指在長周期利用多資產間的低相關性而形成的對沖關系，當一個資產表現不好時，另一類資產可能會走牛，比如當商品走熊的時候債券會走牛。通過組合風險均衡的配置，獲取一個更為穩健的多資產收益。

全天候策略有兩個核心要點，一個是風險平價，一個是風險調整。風險平價是說理論上不同類別資產收益是不能被準確預測的，但它們的單位風險收益是相似的。風險調整是指任何風險經過調整后都能產生一個目標的年化收益。比如，我們能通過杠桿，將債券的風險調整至類似于股票的風險水平。同樣，我們可以調整其他資產類別的風險水平，直至它們的預期年化收益都能達到給定的目標。這樣的話，我們就可以在資產組合里放入更多低相關性的資產，由此衍生出風險平價的概念。測算下來，一個具備適度杠桿、高度分散的組合，其風險收益比要遠高于一個無杠桿，但集中度較高的傳統組合。

全天候策略區別于傳統意義上的對沖，比如很多量化基金是在做多一攬子股票的同時，做空股指期貨，也就是通過單一品類多空雙向交易進行對沖。而全天候的對沖，舉個例子，比如認為中國地產有風險，老百姓喜歡買現房，不喜歡買期房，那么我們就會持有那些竣工端比較好的商品，比如鋁、玻璃，這種跟建材相關的。但如果新開工不行，新房銷售不太好，那可能會調低跟新開工相關的商品比重，比如黑色系，這里面也會有結構性差異，在調低商品比重的同時，也會觀察股票資產的情況，比如我們看到中國的股票比較便宜，就會在調低黑色商品持倉的同時增持股票。

風險平價——顧名思義就是組合里邊各個資產對組合風險的貢獻保持在一樣的水平。

為什么要讓不同資產對組合的波動率貢獻維持在同一水平呢？因為不同資產在不同經濟環境下，表現不一樣。如果不在一個水平，那就無法適應不同的經濟環境，總會出現某個經濟環境下個別資產表現很離散（過好或者過差）的狀況，這就不是我們想要穿越牛熊的組合所希望看到的。

在實操層面，股、債、商的波動率各不相同，我們可以通過杠桿等手段，對組合的目標波動率進行調節，搭配出一個更符合收益預期的組合比例。比如，我們通過計算，了解到滬深300過去3年的實際波動率是20%，而債券的實際波動率是2%，那么就會在債券資產上加10倍杠桿，才能使得股票、債券的波動率保持一致，達到風險對沖的效果。

模型不對經濟增長狀態、通脹水平做擇時判斷，在任一時間長雪全天候都同時持有每個四宮格小組合，整體構成β大組合，以降低擇時的風險，這樣能夠保證無論在怎樣的經濟環境下，大組合中至少有一個小組合是上漲的，長期穩健的獲取經濟增長的回報。過程當中，各資產的風險表現會發生變化，我們再通過風險平價模型進行再平衡，最終在長周期內，不論處在何種宏觀環境下，都能有效應對通脹和經濟發展水平不同的宏觀環境。

相比傳統的六四股債資產配置模型，風險平價量化模型能夠實現東方不亮西方亮，某一類資產的下跌并不影響組合整體的表現，總有小組合在漲。

同時，傳統64組合為獲取滿意的收益，通常對于權益資產有較高的配置比例，這也使得組合風險大部分來自于權益資產，難以真正達到風險對沖的效果，只是做到了風險的分散與緩沖，同時再平衡的操作也可能是錯的。

而風險平價定義了資產對組合的風險貢獻，并使各資產對于組合的風險貢獻相等，得到風險平均配置的組合。且資產之間能起到很好的宏觀對沖作用，通過長期的研究和實踐數據發現，從投資的性價比角度來講，長雪全天候低波的夏普要更好。

全天候策略是基于兩個重要的假設：一是，經濟是有周期的，而驅動各類資產價格關鍵的宏觀變量是經濟增長和通脹；二是，合理地分散資產類別能提供比持有現金或單一資產更高的長期回報。橋水根據經濟運行情況和通脹情況，把經濟環境分為四種周期：即經濟增長高于預期的 "經濟上升期"，經濟增長低于預期的"經濟下行期"，通貨膨脹高于預期的"通脹上升期"和通貨膨脹低于預期的"通脹下降期"。

不同的經濟周期，各類資產都會表現出不同的收益特點。具體表現如下，

在經濟上升期：股票、商品、公司信用債、新興市場債券將有較好表現；

在經濟下行期：普通債券及和通脹聯系債券表現較好；

在通脹上升期：通脹聯系債券、商品、新興市場債券表現較好；

在通脹下行期：股票、普通債券表現較好。

全天候基金的對沖原理是在不對未來做任何預判的前提下，等權配置風險預算至四個基本經濟環境。組合在極端的經濟情況下，通過對多類不相關資產互相對沖，僅剩下所持有各類資產的風險溢價來獲利，最終實現穿越任何經濟周期的效果。

雪球全天候策略本質上是一個長期看多各資產的組合投資方式。

從回測和實盤數據來看，雪球全天候策略方式在長中短期都沒有因為選用了對沖的方式而損耗掉各資產的收益。

首先這是因為，從長期的配置邏輯來講，雪球宏觀對沖所采取的方式是長周期多類資產共同配置，那么理論上在長周期內，各個資產都會隨著經濟增長而上漲，所以多類資產共同配置的方式可以較為穩健的獲取到各類收益。另外，一般我們講到損耗收益是站在單資產的角度來看，比如說如果采用的是股票多空對沖或者中性策略，那么我們相比較的是他和股票資產的收益損耗，這其中就不免有一個悖論，也就是當中性或者多空對沖策略有效時，其對沖成本將會上升或者對沖工具容量下降，比如說貼水收窄或者基差收窄，或者融券成本提高，期權費上漲等等，這在一定程度上會損耗收益。而雪球全天候策略采用的多資產宏觀對沖方式，雖然在短期來看，線性對沖效果不那么直觀，但在長周期的觀察來看，資產間的低相關性是顯著的，所以其對沖效果是非常不錯的，而且我們在微觀層面的一些主動調整，也是我們對沖風險的一種方式。

當然，這并不是說明在任何一個時間節點來看，我們的收益相較于單資產都是最佳的，如果出現某一單類資產的大牛市，那么我們在收益上會因為配置了多類資產而跑輸某一單類資產，不過我們正因為看到了權益資產的波動性太大，而長期收益最佳，所以才認為宏觀對沖是長周期獲取高收益最好的一種方式。

波動是風險的表現形式，所以反過來用波動刻畫風險也是比較好理解的。在全天候模型里，如果某類資產單邊下跌，通常伴隨著波動率的降低，反之，單邊上漲，通常伴隨波動率的提高；所以風險平價模型就要求，調增波動率降低的資產，調低波動率提高的資產，去實現風險的再平衡。在實操中，我們會每日關注波動率變動，月度再平衡各類資產的波動率。

1）杠桿不等于風險，風險的核心是波動率。杠桿對于宏觀對沖策略產品而言是必備的工具之一，尤其是在調節低波動資產的波動率上作用更大。對于長雪全天候高中低波三檔產品而言，杠桿都或多或少的會參與進來。比如債券天然波動率低，需要加杠桿來平衡波動率。

2）波動率預算上限：對于整個組合的風險管理而言，我們會根據組合目標波動率的上限，進行各類資產的投資，這在一定程度上就約定了我們在高波動資產的杠桿限制，所以組合并不會在高波動資產上暴露更多敞口。另外因為組合采用的投資工具有不少是期貨相關的品種，天然這些品種的杠桿比較高，所以和我們理解的股票杠桿并非相同的概念，不能簡單的直接畫等號。

3）多資產對沖相關性低：長雪全天候策略是多資產組合，股債商之間有對沖關系，相比單一股票策略產品風險會是更低的。股票型基金因為其不同策略而言的風險也不盡相同，如果我們拿回測數據和實盤數據來看，我們同期的最大回撤都比股票指數低，波動率也要更低。

長雪全天候開創了低波、中波、高波三檔產品，這三檔產品的底層策略邏輯是一致的，不同的是組合中給予各資產的風險預算敞口不同：

低波：長期目標波動率控制水平為6%-8%，收益對標類固收，適合兩種類型客戶，1)風險偏好低，過往投資經歷以銀行理財、固收/類固收類型產品為主的客戶:2)有配置需求，并且已經持有了一定比例的風險資產，還有部分資產希望以低風險低回撤為投資目標的客戶。；

中波：長期目標波動率控制水平為14%-16%，目標是獲取不低于股票策略基金的長期年化收益，但是波動率(最大回撤)比股票策略小，適合有一定的風險承受能力，又畏懼股票多頭基金波動的客戶。中波檔位的目標是獲取的長期年化收益不低于股票策略基金，但是波動率(最大回撤)比股票策略小；

高波：長期目標波動率控制水平為28%-32%，目標是在波動率與主觀多頭基金相差不多的情況下，獲取遠超股票策略的收益，適合愿意承擔較高風險以博取更高收益的客戶。高波檔位的目標波動率與主觀多頭基金相差不多，但是期待獲取遠超(3~4倍)中波的收益。高波因其是多資產對沖的組合，且我們搭配了多資產相關性監測模型，能夠前瞻敏銳地發現風險，因此在相同風險波動情況下收益回報會比股票策略更高。

第一，是股票、債券、商品一起跌，因為全天候持有的是多類資產，多類資產一起下跌，這時候產品是有風險的。歷史上也發生過，比如去年9、10月份人民幣貶值，而美元特別強，貴金屬也不漲。

第二，是當利率上行，貨幣緊縮，同時帶動股票商品共振下跌時，我們也會調倉，這個情況什么時候出現過？就是去年美聯儲加息，一下子把利率從0加到了500個bp，美股去年剛開始沒有跌，還漲了一陣子，但之后美股和商品一起下跌，因為利率上行帶來了所有資產的重新再定價，這時候對我們的全天候策略也會有影響，我們也會做出調整，本質上是因為貼現利率的上行帶動了資產定價的下滑。這兩個情況對我們是有影響的。

還有一種情況，單類資產猛漲，股票牛市，我們當然也會漲，漲得比較慢，如果世界很美好，天天都是股票大牛市，說實話，我覺得可以直接買我們的高波產品，不要買低波和中波，高波可以超過股票多頭，但股票多頭肯定會顯著超越全天候（中波），因為它天天漲，我又持有多類資產，所以必然會落后。但拉長經濟周期來看，一兩個經濟周期過了之后你會發現全天候對股票有很強的超額收益。我們的優勢不是體現在股票牛市里，優勢體現在拉長不同的經濟環境我們還是能夠穩定，并且能夠持續穩定地創造價值。

一方面，國內公募里面股票、固收是獨立的研究部門/團隊，而商品這種衍生品，公募是鮮少參與的，具體到資產配置，參與研究的就更少了。而全天候策略的實踐需要站在宏觀分析的視角，把股債商大類資產的研究打通，進行綜合配置，這種系統化、立體化、綜合化的研究能力，為全天候策略的踐行樹立了很高的門檻；

另一方面，宏觀研究是一回事，落實到投資交易又是另一回事，就像我們常說的，一個人可能是經濟學家，但他未必能做好投資，因此，建立量化模型和把模型付諸實踐是兩種能力，從理論到實踐，很多時候就是從0到1，從無到有的關系。

國內資本市場土壤是很適合做全天候策略的，主要原因是：1）過往系統風險頻發：系統性風險周期性發生（10年左右），而系統性風險面前阿爾法很脆弱，投資者容易遭受較大損失；2）單一資產波動大：股票、債券、還是商品，單一時點投資單一資產波動率都比較大，投資者很容易遇到大幅度的回撤，回撤修復的時間也比較長，客戶容易拿不住，“基金賺錢、基民不賺錢”的現象時有發生。3）產品供給側不足：資管新規前，投資者想要獲取相對穩健的“絕對收益”，通常會購買信托、信用債等產品。而資管新規凈值化轉型后，“保本理財”退出歷史舞臺，投資者很難再通過理財產品獲取長期穩健的收益，投資者面臨穩健的絕對收益類理財產品無處可尋的尷尬境地。

但是中國市場從制度、政策、結構等方面有其自身的獨特性和復雜性，這也使得在中國踐行全天候除了要對底層風險平價方法論的掌握，還要有一層本土化的理解。

第一，出于堅定的理念和信仰。雪球資管團隊相信全天候策略適合任何經濟周期，能夠幫助投資者穿越經濟周期，長期獲得較為穩定的收益，同時致力于成為全天候策略的領航者；

第二，團隊兼具量化與主觀的專業化能力。長雪全天候實行由投資總監楊鑫斌帶領下的“1+4”團隊協作管理，投資總監楊鑫斌負責組合整體模型搭建和投資決策。

其中，在量化方面，風險平價模型是一個成熟的方法論，但鮮有能很好落地應用的，這背后對投資團隊的數理功底和金融要求很高。雪球資管投資總監楊鑫斌就讀于牛津數學本碩專業，曾任職于工銀瑞信投資擔任資本市場部負責人，管理固收、權益及衍生品等各類策略產品規模約1000億。此前在方正證券，東興證券，J.P. Morgan(JV)等多家金融機構任職固收投資經理及研究員職位，擁有扎實的金融訓練和各類資產的投資經驗積累，在貝塔的數量框架和多資產相關性監測模型上，是雪球資管非常獨具特色的研發；

其次，在周期的理解上，一方面體現在自上而下的宏觀研判，另一方面體現在對中觀產業周期的理解。長雪全天候策略目前是專注于中國市場的，中國市場相較歐美的經濟增長潛力，及獨特的政策、經濟體系決定了在中國能有更強的阿爾法收入來源，但同時對投資的要求也非常高。楊鑫斌是做債券出身的，對宏觀有很強的敏銳性；同時在頭部公募、券商管理固收、固收+等資產過程中，積累了豐富的對各類資產的理解；

最后，“4”指的是各細分資產由專人負責，團隊均來自工銀瑞信及海外GIC、麥肯錫、嘉實基金、銀河證券等頭部公私募機構，深耕于中國本土市場超10年，長雪全天候股票、債券、商品各資產子單元都有至少1-2位投資經理和研究員做投研支持，具備多市場、多資產投資能力，并且還在持續補充細分資產的的人員配備。

綜合以上幾點，使得雪球資管團隊得以為投資者提供適合中國本土國情的、適合任何經濟周期的純正的全天候產品。

以上，相信大家看完以后對全天候策略、風險平價以及長雪全天候的量化Beta+主觀Alpha的模型都能大概理解了。半夏過往做得是不錯，但是很稀缺，目前封盤買不到了。而長雪全天候其實為對宏觀對沖感興趣但是又不想承擔擇時帶來的較大波動的朋友提供了另一種選擇。

如果大家對這個長雪全天候這個產品或者全天候策略這個策略感興趣歡迎加入我們厚雪長坡俱樂部，我們可以一同交流探討。感興趣的朋友歡迎點擊加入：

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$長雪全天候高波(P001459)$

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