年初以來AI開始火爆產業界和資本圈，科大訊飛專注于AI多年，年初以來市場也給予其估值的大幅提升。

一、目前訊飛的PE-TTM高達近400倍，這個估值水平嚇退了不少投資者，也成了一些黑子攻擊訊飛后續股價的靶點，拋卻22年度疫情等相關宏觀環境影響對其業績的影響，同時考慮管理層對23年度業績的積極展望，我們先看2020年以來訊飛的歷史估值水平：

(資料圖)

1）PE，基本在60-80倍區間，少數時候位于60倍以下以及100倍以上；

2）PS，基本在6-8倍區間，少數時候在6倍以下以及10倍以上；

二、過去幾年，訊飛并未專項布局通用認知大模型，市場也并未給予其通用大模型的估值溢價，故此，對訊飛今后的估值進行拆分，包括傳統業務（即教育、醫療、辦公、汽車、智慧城市等相關項目型及產品型的業務）及通用大模型業務兩個部分，其中后者的商業模式目前并不清晰，作為Maas服務，未來可能按訂閱費、分成等等，而且可以給其原有的學習機等產品及服務進行極大的賦能。

1）傳統業務，按wind一致預期，23年收入增速33%，為250億，凈利潤增速203%，為17億，按歷史平均估值水平，PE法，取中值70倍，則傳統業務估值1190億，按PS法，取中值6-7倍，則傳統業務估值1500億-1750億；

2）大模型業務，預期2023年該業務很難直接帶來營收及利潤的大幅提升，一方面算力、數據集獲取、清洗及標注、模型開發及優化等研發投入大幅增加將侵蝕利潤，另一方面大模型也間接促進學習機等產品或項目的銷售，目前很難測算大模型業務對23年度短期業績的影響，但顯而易見，中長期來看，星火大模型如若成為國內少數幾個成功的大模型，則會帶來至少千億級美金的價值提升。

三、在國內，基于有BAT及華為、字節等大廠的競爭，并不能說星火大模型一定可以成為最后成功的少數2-3家之一，但考慮訊飛在AI領域持續深耕數十年，其在人才優勢、工程化能力、數據集優勢、應用場景優勢、英文等外語語種的自然語言積累等方面，我們可以給予其相當的期待。

四、現階段國內有大概近100家大大小小的公司投身通用大模型，國內來說，未來必然只能有少數的3-5家甚至只有2-3家活下來，那么這么多家公司，未來只有三種可能：被大廠收購、轉身專注于垂類模型、破產解散。

五、大模型快速升級迭代，不僅僅需要算力、數據集、算法模型優化調整方面的持續投入，更重要的是需要大量的生態伙伴以及用戶持續的使用及反饋，由此產生飛輪效應，這是保證其最終可以走出來的關鍵壁壘。目前看，已有400多萬的實名認證開發者參與星火達模型的生態建設，6月9日訊飛也將發布星火APP，借此持續構建其生態壁壘。

結論：目前訊飛1500億的估值，哪怕不考慮星火大模型的估值溢價，單過往傳統業務未來的成長性看，也并沒有多少泡沫，若未來其通用大模型跑出來，則在這次AI革命類似于蒸汽機發明的歷史地位來說，其未來空間非常巨大，哪怕通用大模型最終沒有跑出來，訊飛轉身到垂類大模型，也將帶來較大的空間。

$科大訊飛(SZ002230)$$英偉達(NVDA)$$鴻博股份(SZ002229)$

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