5月市場回顧

受經濟預期轉弱的影響，5月市場加速下跌，市場情緒較為悲觀。權益方面，各大指數普跌，其中上證指數跌-3.57%，滬深300跌-5.72%，中證500跌-3.10%，中證1000跌-2.40%，風格上中小盤成長跑贏大盤價值。板塊上多數板塊呈下跌趨勢，而電子、通信、計算機及逆周期的公共事業等板塊表現較為抗跌。商品方面，南華商品指數下跌-5.18%，除貴金屬和軟商品外其他品種均有不同程度的下跌。債市方面，5月份債券市場繼續走強。

我們認為，近期市場的連續調整是對經濟預期的重新修正。在美元邊際流動性轉向，以及境內外資產價值差距擴張的背景下，權益資產估值顯著便宜。身處當下市場，我們難以預估拐點何時到來，但往往至暗時刻也意味著最佳投資時機，所隱含的資產預期收益也將是最好的。全天候策略通過低相關性的多資產對沖，可以有效對沖風險；同時我們也將積極把握當下對低估值資產的布局機會。

各類資產表現

5月A股在對經濟基本面的擔憂和恐慌情緒的蔓延下，市場遭遇全面殺跌，期間滬深300下跌-5.72%，代表中小盤的中證500和中證1000分別下行-3.10%、-2.40%。港股方面波幅更大，恒生指數下行-8.35%，恒生科技下跌-7.04%。

(資料圖片僅供參考)

估值上， Wind全A的股權風險溢價在市場下跌中上升至0.8倍標準差的位置，權益資產處于偏低估值區間。資金情緒則在5月下旬快速走弱，分項上看成交量和北向資金減弱較為明顯，投資者參與意愿下滑明顯。基本面上，4月CPI/PPI數據繼續走弱，失業率攀升，最新5月的制造業PMI也再次落入收縮區間，各項指標均表明國內經濟復蘇態勢偏弱。

*注：股票估值：Wind全A股權風險溢價水平

*注：股票市場情緒：各市場情緒指標標準化結果

風格方面，進入5月以來小市值與高動量因子超額收益明顯。行業方面，公用事業和電子、計算機錄得小幅正收益，其余板塊全線下跌，順周期的建筑、有色、食品飲料跌幅居前。主線維度，此前強勢的AI與中特估主線相繼熄火，市場呈現較弱的態勢。

*注：股票市場風格因子表現

我們認為當下對于國內權益資產的配置到了一個應該更為積極、樂觀一些的時刻。一方面當前的股市對國內復蘇計價過于悲觀，然而考慮到未來1-2個季度國內庫存周期的見底，以及可以期待的更為積極的貨幣財政政策出臺，居民和企業部門的信心應將逐漸恢復。另一方面，當前時點距離我們按照流動性和經濟增速測算的市場底部空間很小，很多板塊投資隱含回報率處于極值水平，在流動性充裕的市場下這種狀態不會持續太久。再者海外環境也進入緩和期，美聯儲6月較大概率停止加息，近期美國多個重要企業首腦訪華，中美合作有望加強。

總體來說，在經歷了4個月的震蕩下行之后，國內權益資產未來一段時間有望迎來較強的修復。海外環境處于緩和期，內部估值和情緒處于底部，邊際的一些變化和政策均可能重新點燃市場信心。我們中長期依然明確看好圍繞“安全”展開的投資主線：以高端制造、自主可控為代表的科技安全；圍繞新舊能源產業展開的能源安全；以本土創新藥械為代表的醫藥安全。短期來看，以大盤價值為代表的順周期產業龍頭在PPI磨底中遭遇了嚴重的估值下殺，后續具備較強的修復空間。

5月份債券市場繼續走強，主要是經濟復蘇低于預期，同時A股也大幅調整，共同助推債市。債市現券1、2、5、10、30年國債收益率分別下行了17、13、15、9、7bp。同期，2、5、10、30年國債期貨分別上漲0.38%、0.74%、0.81%、1.05%。

首先從資金面來看，央行繼續維穩，全月資金保持穩定，在月末也沒有明顯上行，杠桿套息策略本月比較成功，同時也有大量銀行理財資金有配置需求，已經形成一定幅度的“資產荒”，因此中短端利率債、優質信用債最受追捧，從前面所述的下行幅度來看，中短端下行幅度明顯好于長端。

從經濟基本面上來看，本月的大多數經濟數據都偏悲觀，包括4月和5月的PMI都表現不佳，CPI、PPI低于預期，雖然五一期間消費數據不錯，但是受房地產拖累，以及市場對城投債的擔憂，總體對債市利好。

政策面上，目前監管的重心看起來在規范金融行業，尚無大水漫灌刺激的信號，對債市形成利好，但還需要持續觀察，一旦出現，則債市或將出現劇烈調整；月中曾出現特別國債等傳言導致債市調整了2-3天，之后消息證偽，債市迅速恢復。

市場層面，股市的反復調整持續助推債市，經過月中的震蕩盤整，債市不像4月末那么亢奮，行情反而可能走得更遠。

展望后市，經濟復蘇持續低于預期，中短期內利好債市，但需謹防強力政策出臺導致調整。

*注：國債收益率走勢

5月份wind商品指數下跌-5.91%，南華商品指數下跌-5.18%，非金屬建材板塊領跌下挫約-20%，其余商品除貴金屬和軟商品外均下跌。CRB商品指數下跌-5.34%，海外和國內的大宗商品走勢較為一致，共同下跌。需求不振的同時，預期也進一步下修，滬深300下跌-5.72%，市場對經濟前景較為悲觀。對大多數商品來說，供給較寬松，不成為支撐價格的原因。供給寬松的原因是成本端下行更快，難靠成本支撐價格。

貴金屬月中有所調整，美國加息漸止，經濟韌性較強，短期可能難以快速上行，較大概率偏弱震蕩。

4月非金屬建材領漲，而到了5月價格變化非常迅猛，非金屬建材板塊跌近-20%。預期博弈更多轉向基本面實際情況，竣工端雖然同比增長較快，但是房地產企業樓盤銷售特別在二三線城市比較疲弱，銷售回款難以順利轉化成工程款，從而難以轉化成為更多的建材訂單。

以玻璃為例，廠庫上升，社庫減弱體現了下游接貨意愿下降。冷修后復產確定性較高，產能產量的回升使得供給邊際走向寬松，基本面走弱。

*注：數據來源于東證期貨

黑色板塊在4月流暢的下跌后，5月跌幅減弱，下挫-4.41%。在金三銀四的旺季，鋼材去庫卻明顯放緩，表需見頂。房地產和新開工均較弱，同時市場擔憂城投違約以及地方政府財政問題，這可能導致基建需求也隨之走弱，避險情緒較重。從結構上來看，上游原材料端由于供給相對寬松，基本面更弱。如果煤炭在旺季能夠止跌，對于鋼鐵可形成成本上的支撐，或可打破目前格局。

*注：數據來源于東證期貨

有色金屬板塊在5月下跌-5.14%，略微下行，美國債務上限也對價格產生些許擾動。基本面方面沒有顯著變化，海外制造業持續走弱，和服務業分化加劇，國內需求難見增長點。煉廠在能源價格下跌的情況下仍有利潤，供給寬松格局不改。主要的基本金屬如銅鋁鋅鉛，雖然歷史上看庫存仍然在較低水平，但都有走高的趨勢。有色整體來看仍然偏弱，價格下跌可以吸引下游補庫，徹底反轉要等待需求轉折點。

5月原油價格震蕩走跌，被金融危機擔憂情緒所拖累，月初跌幅最多超-11%。當前庫存水平，WTI在70美元每桶的價格是相對便宜的。未來大概率保持寬幅震蕩格局。能源板塊整體跟隨原油走勢。

2023年5月的PMI數據在4月的基礎上繼續向內收縮，原材料購進價格以及出場價格凈收縮最為明顯。需求仍是主要矛盾，庫存進一步去化。相較于4月，需求不振還進一步帶動了價格下跌，負反饋邏輯持續運行。

對于大宗商品資產整體，國內由于內生動力較弱，雖然工業企業收入同比增長開始回正，利潤同比負數開始收窄，但是需求的真正打開還需時間。美國仍處于主動去庫存階段，即使加息大概率結束，但是高利率環境下，海外實物需求的低迷將長期壓制商品向上空間。在交易的結構上，要注意避開過剩供應風險的品種。商品或需要權益資產企穩，預期轉向之后，才會有像樣的反彈。

截至2023年5月31日，中國公募REITs（“C-REITs”）共有27只上市標的，總市值為858.34億元，自由流通市值為396.86億元。采用流通市值加權的模擬全收益指數5月收于103.49，月回報率為-4.80%，中證REITs全收益指數收于982.35，月回報率為-4.54%，滬深300指數本月收益率為-5.72%。

本月C-REITs市場情緒低迷，縮量下跌，5月產權類下跌-5.87%，經營權類下跌-3.83%。所有細分板塊持續向下，物流倉儲板塊跌幅-6.51%居首。個股方面，華安張江和中金安徽交控本月跌幅超過10%。

*注：5月C-REITs表現

*注：C-REITs市場表現

交易方面，成交繼續萎縮：月度成交額46億元，環比減少34%，周成交量9.9億份，環比下降27%。

*注：C-REITs成交情況

估值方面看，截至5月31日C-REITs市場的P/NAV為1.00，環比下降5.6%，進一步下降，位于REITs市場成立以來最低值；根據已公布數據測算的2023年預期分派率為7.71%，比上月上升42bp。

雖然本月整體調整更多，但長期來看，物流倉儲、環保、新能源、保租房板塊韌性相對更強。受限于投資人結構和流通規模，較小的交易量也能給市場帶來劇烈波動。底層資產經營恢復有所分化，高速公路回升明顯，部分產業園項目出租率仍承壓。但一季度可供分配金額完成度較好，預計全年分紅大概率符合預測。

估值與投資建議：資產運營改觀難以一蹴而就，漸進式向好使得信心緩慢恢復。目前上市資產均為核心區域優質資產，未來增值可期，目前二級市場價格使得REITs的配置價值凸顯，在整體投資框架和估值體系完善的背景下，結合政策面的不斷催化、首批擴募的落地，投資參與者會更多元化，二級市場有望迎來估值修復行情。

*注：C-REITs與其他大類資產相關性

*注：C-REITs與其他大類資產風險收益對比

關鍵詞：