禾川科技分析

基本情況

產品

禾川科技自設立起即以成為最具價值的工業自動化核心部件及方案提供商為使命，秉承“創新、誠信、服務”的核心價值觀，通過核心技術及核心部件自主研發、國產產業鏈自主整合、優質終端客戶自主開拓，力爭成為一家在技術和產品領域具有全球競爭力的工業自動化企業，助力中國制造業的轉型升級。

禾川科技的主要產品包括伺服系統、PLC 等，實現了工業自動化領域“控制+驅動+執行傳感+機電一體化”的覆蓋，并在近年沿產業鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數控機床等領域。力爭為客戶提供由核心部件、機器自動化 到數字化工廠的整體解決方案。其中，伺服系統作為公司的核心產品，搭載自主研發的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉矩等核心性能指標上均具有較強的競爭力。公司近年還加大了在工控芯片領域的布局，自主研發設計的驅動控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲、運動控制算法和工業實時以太網 IP，目前已實現對外銷售。（這個從嚴格意義上來說不算是自研芯片，算是二次深化設計）

SiP的制造過程幾乎就是微型化的PCBA加工過程。流程大致相同，但加工工藝嚴苛N倍，且基本上是自動化生產。

(資料圖)

這里說的SiP，是System in Package的縮寫。它是將多個半導體芯片及一些必要的輔助零件，做成一個相對獨立的產品，可以實現某種系統級功能，并封裝在一個殼體內。最終以一個零件的形式出現在更高階的系統級PCBA中。

伺服系統如下：

除了上述的產品外，禾川還有一個特點就是具有深度制造能力，建有自主化壓鑄、CNC 精 密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈，保證生產彈性的同時還可以根據客戶的需求柔性化生 產各類非標產品，確保了產品的品質及供貨的及時性。（這點也從側面反應了禾川的志向還是比較高的）

禾川的產品結構如下，22年按行業分：光伏2.8億，占比30%，鋰電1.4億，占比 15%，機器人1.7億，占比18%，激光8600萬，占比9%，剩下28%是傳統行業。23年Q1光伏占比37% 鋰電16%， 機器人13%，激光6% ，傳統行業大概也是28%。7成的收入屬于先進制造領域。

客戶

禾川科技的產品目前已廣泛應用于 3C 電子、光伏、鋰電池、包裝、紡織、物流、機器人、木工、激光等行業，并覆蓋了工業富聯、寧德時代、順豐控股、三通一達、隆基股份、捷佳偉創、先導智能、藍思科技、埃夫特等多家行業龍頭企業。

上下游

原材料主要包括電子元器件、IC 芯片、五金件、PCB 四大類，其中具體又包括連接器、電容器、晶體管、接口器件、處理器、隔離器件、壓鑄件、沖壓件等。除上述主要原材料外，其他原材料主要包括塑膠件、包裝材料、生產輔料、軟件、電工材料及數控機床系統等。其中電子元器件、IC 芯片的采購主要通過境外公司的境內代理商取得。報告期內，發行人向境外最終廠商采購的原材料金額分別為 5,038.19 萬元、12,264.19 萬元和 14,872.07 萬元， 占報告期各期原材料采購總額的比例分別為 37.58%、35.89%和 32.45%。直接材料占營業成本的比例在 78%以上。

銷售模式

公司采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式，這個模式和行業是基本吻合的。

數量方面，2019 年至 2021 年， 公司經銷商數量從 269 家增加至 707 家。

2020 年度及2021年度經銷比例持續上升，主要系公司實施行業聚焦戰略，通過經銷商渠道開拓鋰電、光伏等行業重要終端客戶，實現經銷收入快速增長。

PLC基本就是靠經銷帶起來的，通常一臺PLC 可搭配數套或十數套伺服系統使用，因此相對伺服系統而言，單個客戶購買 PLC 的數量和金額偏低，銷售較為分散。因此，公司主要通過經銷商渠道銷售 PLC，有效擴大下游客戶的覆蓋數量。2020 年 PLC 直銷收入占比增加，主要系疫情影響下部分直銷客戶由于生產口罩機等設備而對 PLC 產品需求增加。

直銷的毛利率還是要低于經銷的。

實控人、股權架構以及對公司構成關鍵人員的過往信息

公司的整個團隊包括創立之初的人員基本都是沒有行業技術背景的，但卻能把禾川帶到目前的程度是很難得的，工控是一個需要技術和經驗積累的行業，而公司剛開始這方面其實并不強，要做到現在的成就從側面來說可能是公司管理層會銷售、動人心、能聚人用人。

下圖是公司的股權架構圖，里面戰略配售中管理層的認購金額都是比較大的，23個人認購了9000萬額度。

公司的核心技術人員主要有3個，其中研發總監是中專學歷，這個也可能是和大部分的人不一樣的地方，張宇是公司為了芯片業務找來的海外人才。

過往經營數據及生意特征

從成長性上來看，營收的增速比較快，22年有所環比有所下滑與整個大環境以及行業都是相符的。禾川過往的增長主要是伺服帶動的，主要的行業增量主要來源于其切入了鋰電光伏等快速增長的先進制造領域，另外就是其經銷商功不可沒，經銷的增長很快，很多的光伏鋰電的客戶是由經銷商幫助開拓的。22年PLC開始有了較高的增長，未來也將成為禾川的第二增長曲線。在22年還有一個變化就是直銷的增速高于經銷的增速。禾川的業務線相對于禾川的體量來說是鋪的比較廣的，比如機床、機器人、微逆、空心杯機等等，目前這些業務體量都很小，未來這塊能否成為禾川新的增長極還需要多觀察。

利潤端來看，20年是最滋潤的一年，國外疫情疊加切入到新能源賽道，利潤增長非常快，但21年22年利潤端持續下滑，除了成本端的波動以及較差的大環境外，主要還是新能源領域的競爭更加激烈，下游客戶話語權較強，比如禾川在比亞迪和先導這樣的大客戶里面的毛利率不到20%，在新能源行業中短期要保障毛利率是很難的。中短期來看，因為禾川所處的行業還不錯，營收端應該是能繼續保持較好的增速，未來觀察利潤端起碼不能太掉鏈子，不然增收不增利其實也是徒勞。

現金流這塊收現比很低，營收規模擴大了但是應收賬款和票據增長的更快，應收賬款和票據占了當期營收的59%。存貨也持續增長，原材料和庫存商品占了大頭。從側面看也可以判斷為公司的拓展除了產品端和經銷商的努力外，對客戶賬期的讓步大概率也是推動因素之一。未來存貨和應收賬款沒有改善，仍然依托這些去拓展市場的話，在這個內卷的市場可能會存在著一些風險。

從毛利率來看，禾川的毛利率20年出現拐點，近兩年一直下滑，整體上來說和公司的擴張路徑是吻合的。22年合川的毛利率下滑至30%，伺服系統毛利率為29%。禾川目前的產品結構依然以伺服為主，占比80%。僅從伺服來看，信捷的伺服毛利率22年也是下滑了5個多點至24%，禾川依然是高于信捷以及行業，但是下滑了9個點要比信捷多，這與公司搶占新能源的市場策略有一定的關聯，禾川讓利之后依然還有29%的毛利率也說明了禾川在成本控制上是有一定的競爭力的（后面會提到禾川的一個特點深度制造）。而PLC的毛利率是提升了9個點至43%，PLC公司從小型往中大型在轉，近兩年也推出了中大型的PLC，未來隨著PLC的占比的提升，整體的毛利率有望向上。

三項費用率來看，整體保持穩定，并沒有因為近幾年規模起來出現較明顯的下降，但還是高于同行。從匯川來看過往這個行業規模帶來的規模效益并不是特別明顯。

分開來看銷售費用端，銷售費用率是比較高的，但也符合行業的特點。

管理費用較為穩定。

研發費用一直是處于較高的位置，這與公司的規模較小有關。未來隨著規模擴大有一定的下降空間，但作為一個后進入者及追趕者下降的空間并不大。

凈利率下滑主要是受毛利率的影響，禾川的凈利率低于同行主要是其產品結構的因素，伺服的毛利率是要低于PLC的。

負債端，目前禾川的負債率是27%，可以看到過往隨著禾川的擴張負債率是上升的，上市后負債率下降，但是禾川擴展的路還在繼續，所以未來負債率大概率還是會往上。相較而言是比較高的，匯川的負債里面應付占了近一半

ROE持續下滑受到了負債率、周轉率和凈利潤率同時下降的影響。而這三者從短中長來看都是有望提升的，未來ROE的提升概率是比較大的。

資產負債端，應收、存貨、現金占了資產端的68%。負債端主要是應付賬款組成。

投資邏輯分析

未來市場空間及潛力

伺服系統可以分為通用伺服系統和專用伺服系統，其在市場規模、產品技術、應用領域等方面存在差異。在市場規模上，通用伺服市場規模較大，根據睿工業數據，2020 年我國通用伺服系統市場規模達到164.38億元，專用伺服系統市場規模達到37.28億元；2021 年伺服系統市場規模達到 224 億元，2017-2021 年 CAGR 達到 23.3%，為快速成長的賽道。

在產品技術上，專用伺服需要基于不同行業的應用需求提供專業化產品，通用伺服需要使其產品在不同行業應用領域內均保持高水平運作，兩者在產品技術路線上各有側重；在應用領域上，通用伺服下游應用領域較廣，包括包裝、物流、3C 電子、鋰電池、機器人、木工、激光等，專用伺服下游應用領域包括風力發電、礦山機械、纜車索道、電梯等。

禾川的伺服系統屬于通用伺服系統

下游較為分散，先進制造行業占比較高。從下游行業應用來看，較為分散，下游行業中先進制造行業占比較高，其中電子制造設備、電池制造設備、工業機器人總占比 47%

根據睿工業MIR 數據，2021 年中國 PLC 市場規模 158.5 億元，2018-2021年CAGR 為 8.6%，平穩增長。2021 年 PLC 市場小型/中大型比例為 50.2%/49.8%，較為均衡。

禾川的業務布局比較廣，機床、機器人、微逆、空心杯電機、絲杠都有，這些算是潛在的空間，機床是收購的業務，機床和機器人就是一個很大的空間，但是中短期都不指望禾川在這塊有大的突破。微逆的壁壘很高，目前禾川還沒有產品，觀察為主，如果產品能打那么就是一個很棒的亮點。還有一塊空心杯電機雖然現在營收非常小，這與空心杯電機的特點有關，應用場景不是很大，但是人形機器人的出現可能會改變這一產品的空間，空心杯電機也是符合人形機器人的需求的（這也是近期鳴志電器上漲的邏輯）。所以行業空間對于目前禾川不到10億的營收來說是足夠大的。

空心杯電動機主要有以下特性：1、節能特性：能量轉換效率很高，其最大效率一般在70%以上，部分產品可達到90%以上（鐵芯電動機一般在70%）。2、控制特性：起動、制動迅速，響應極快，機械時間常數小于28毫秒，部分產品可以達到10毫秒以內（鐵芯電動機一般在100毫秒以上）；在推薦運行區域內的高速運轉狀態下，可以方便地對轉速進行靈敏的調節。3、拖動特性：運行穩定性十分可靠，轉速的波動很小，作為微型電動機其轉速波動能夠容易的控制在2%以內。 另外，空心杯電動機的能量密度大幅度提高，與同等功率的鐵芯電動機相比，其重量、體積減輕1/3-1/2

競爭格局及優勢

在伺服系統領域，根據 MIR 睿工業的數據，2020 年我國通用伺服系統市場前十大企業市場占有率合計達 67.5%，其中外資企業占據 6 席，合計市場占有率為 45.3%；在 PLC 領域，2020 年外資品牌在我國 PLC 市場的占有率在79%以上。整體來說PLC的壁壘是要高于伺服的。

2022年國產品牌匯川技術以21.5%的市占率位居國產品牌第一，禾川科技（3.4%）、信捷電氣（2.6%）、埃斯頓（2.7%）等份額逐漸提高。國產的份額都有所提升，匯川提升的份額是最多的。

PLC 國產化程度較低，國產替代空間較大。目前我國 PLC 市場主要參與廠商可分為三大類：歐美品牌、日韓品牌、本土品牌。其中由于本土品牌起步較晚，與國外品牌相競爭，處于劣勢狀態。從份額來看，根據睿工業 MIR 數據，2021 年 小型 PLC 中西門子占比 37%，三菱占比 12%，國產品牌中僅有匯川和信捷占比較高；中大型 PLC 中，西門子份額占比 49%，占據主導，歐姆龍占比 15%；整體而言， 外資品牌PLC 仍占據主導地位。

禾川與同行業對比，相對于國外的龍頭企業還是存在著較多的不足，但禾川有幾個特點會為其在競爭中可能帶來優勢。以下是禾川和同行業伺服的毛利率對比，略低于匯川但高于其它公司。

這個優勢主要來源于禾川的深度制造。伺服系統由伺服驅動器和伺服電機構成，其中伺服電機的主要部件又包括電機主軸、 電機殼體、壓鑄件、編碼器、其他五金件等。高自制率是公司的核心優勢之一，建有自主化壓鑄、CNC 精密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈，保證生產彈性的同時還可以根據客戶的需求柔性化生產各類非標產品，確保了產品的品質及供貨的及時性。（這一點對于公司的產品研發以及成本控制都具有一定的優勢）可以實現電機主軸、電機殼體、壓鑄件、編碼器 及其他五金件等一系列伺服電機部件的自主生產加工。其自研的磁編和光編也都在不斷進步。

第二個特點是禾川是工控行業內少有的自研芯片的公司，力爭實現工控芯片技術的自主可控，自主研發設計的驅動控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲、運動控制算法和工業實時以太網 IP，目前已實現對外銷售；雖然并非真自研，但二次深化對于工控行業也是很有幫助的，

第三個特點是禾川的PLC雖然體量不大，但是它還是自研了軟件平臺。PLC大部分都是用的德國的codesys，禾川自研的平臺能兼容codesys。類似于codesys是安卓，禾川自研的相當于鴻蒙。（不一定準確，便于理解吧）用自己的平臺一個是在自主可控的大背景下，另一個是基于安全考慮。未來禾川的M系列基本都會用自己的平臺。

禾川在這個體量就自己做芯片自己做平臺還是很有想法的。

公司PLC產品毛利率低于可比公司，主要因為公司PLC的規模很小，22年毛利率43%，略有提升但依然低于信捷和匯川等企業。22年的體量為1.2億，但禾川的PLC以中型為主，小型占比較少，和信捷有較大區別。這與下游應用也有一定的關聯，傳統行業一般小型PLC用的比較多，而大型PLC主要用于流程型企業，這些企業對于PLC的性能要求較高，且PLC占其成本并不大，更加傾向于穩定性，所以大型PLC基本還是被國外龍頭所壟斷，突破的難度非常大。

禾川相比信捷來說，未來的空間是要大得多的，布局也好很多。信捷目前還是在傳統行業里面繼續窩著，傳統行業因為分散下游終端的定價權不高，所以毛利率相對會更好，但同時空間和增速上相比先進制造領域是差很多的。即使未來信捷再想進去，也是錯過了最好的窗口期（信捷22年開始進入新能源行業，我個人覺得并不是一個很好的點）。未來禾川的營收超過信捷是個大概率事件。

工控行業我覺得有兩種，一種是專業型的，在某個領域做精做深，筑高壁壘，這種類型有一個最大的風險就是行業技術變革時出現方向和趨勢與其專業方向偏離的時候被拋棄的風險，而另一種是涉足更多的行業和應用，把觸角延伸到各個技術方向進行整合，雖然技術深度上并不是各個方向最深的，但它的壁壘恰恰也在這里。我覺得禾川就是第二種公司。

未來成長的驅動力和態勢

從大的方向上來看，工控行業是一個大行業，同時也是一個未來增速相對還不錯的行業，同時國產替代也將是主旋律。特別是PLC行業（雖然PLC的增速低于伺服，但是替代空間更大），整個的背景是支撐禾川未來的成長的。

從下游的應用賽道來看，禾川7成的營收來源于光伏、鋰電、機器人和激光等先進制造領域，這些領域未來來看都是處于一個快速成長的行業，鋰電這塊增速會下來比較多，但依然也會有一個較好的增速。中短期來看，營收增長的預期是看得到的。

成本費用端來看，光伏鋰電的賽道空間雖然大，同時競爭也非常激烈，終端對于降本的需求也會傳導到中上游，所以這些領域的毛利率的提升是比較困難的，費用端隨著規模擴大會有一些空間但也不大。公司深度制造的模式是公司的競爭力，成本端的下降也很有可能讓利去搶占市場份額。

公司自研芯片的成本低于采購芯片的成本，能夠幫助公司更好的提高毛利率，降低伺服系統的制造成本。（這塊的成本還是有待觀察的，目前而言公司透露是低于采購芯片的，但可能是在芯片價格高企的背景下，長期的成本是否能持續具有優勢還是取決于自用芯片是否具有較大的規模，從整個芯片行業的周期來看23年的年報大概就能得到答案了）

在產品結構端會有一些好的變化，禾川8成的營收來源于伺服，未來PLC的營收占比會有較快的提升，禾川22年的PLC產品結構已經是以中大型PLC為主了，有別于其它集中于小型PLC的廠家，切入到新能源、汽車、物流等行業給禾川中大型PLC一個好的拓展的機會。傳統行業未來也能通過新的M系列去獲取份額，傳統行業非常分散又與經濟有較強關聯性，經濟好起來禾川的機會是比較大的。PLC的的毛利率大概率是在43%往上的，對于整體毛利率的拉動相對比較可觀。

產能端22年年報中顯示公司首次公開發行股票募集資金投資項目建設，“數字化工廠項目”累計投入 17,551.23 萬元，預計 2024 年 4 月前建設完成。“杭州研究院項目”累計投入 6,013.18 萬元， 預計 2024 年 4 月可投入使用。

數字化工廠將通過購置先進的數字化、智能化制造設備，建設智能、高效的生產線，對伺服驅動、伺服電機、PLC、HMI、低壓變頻器等產品進行產能擴產建設，突破現有產能瓶頸。全部投產后將年新增產能 148.80 萬臺，其中包括伺服驅動器 55 萬臺、伺服電機 55 萬臺、PLC 20 萬臺，并增加 變頻器、HMI、編碼器、電機模組、工業機器人等產品的產能。（同時伺服驅動器和 PLC 的產能主要受限于 SMT 貼片機的數量，其全年產能根據每臺貼片機每日可貼片的最大點數乘以全年工作時間計算，每臺 SMT 貼片機年均新增 伺服驅動器及 PLC 產能約 9.9 萬臺/套；伺服電機的產能主要受員工工時、數量的影響，增加生產人員也能增加產量）以下是22年的產銷量情況。

杭州研究院項目將圍繞驅控一體集成電機、直線旋轉一體傳動裝置集成、基于模型的高性能 電機控制器技術和碳化硅 MOSFET 寬禁帶半導體逆變技術四個研發課題和研發方向。

其它的一些增長點我選取了一份電話會議的內容，個人覺得還是有點夸大的嫌疑，應該理性的去看待。

2. 新產品的規劃

精密傳動：高端精密制造的機床絲杠、工業自動化的導軌絲桿，針對機器人的行星滾柱絲杠，結合直線電機，電控和精密傳動結合。這個成長要一個過程

微型逆變器：看好行業的發展，公司技術同源，已有技術和生產能力準備。

4. M系列PLC新品

國內的基于codesys的Q系列，在性能上和海外品牌已經 沒有太大差距，基于codesys做，體量增長肯定收設計授 權費。所以我們推出M系列，小系統做的很好，在相同硬 件平臺，我們的效率是基于codesys的10倍，當然還需要 在市場上累計更多的功能塊。我們的M系列可以和 codesys一樣用ST語言，也可以用梯形圖，易用性更好。

9. 新的E60等變頻器產品

變頻器已經投了2-3年，今年開始陸續會推出一系列產 品。產品角度，和傳統角度相比，把伺服變頻化，做成半 伺服驅動器的模式。還會推出新型的工業電機，把變頻器 和電機做了融合，能效會更高。會整套的沒有稀土，但是 又類似于同步電機的模式。

10. 工廠產能投放節奏

廠房已經建設，8月份完畢。產線伺服500萬臺，這個廠房 滿產可以達到50億，但是需要幾年的時間。微逆6月份出 樣品，希望明年一季度形成銷售。

14. 公司編碼器的水平

第三代磁編會年內推出，第二代20位全面在推行中，領先 同行一代。本來我們80%場景可以用磁編，接下來又會增 加場景度。，我們自研了自己的光編，自己做了SOC甚至 光頭，年內會推出，光編起步是26位，可拓展到29位。

16. 機器人業務

機器人主要是SCARA和小六軸，先把這部分做好，已經取得了1000多臺的訂單，現在是一個小團隊，接下來會逐步 擴大團隊，做到一定的規模。

主要風險

1、 應收賬款和存貨減值的風險；2、 市場競爭加劇的風險，比如出現惡性及持久的價格戰，長時間的增收不增利；3、 現金流持續惡化的風險；4、 新產品及傳統領域開拓不及預期的風險；5、 產品線鋪的過廣經營管理無法跟上甚至拖累核心業務的風險；6、 宏觀經濟波動的風險。

價值評估

是否復合高價值的特征，目前處于什么成長階段

禾川目前并不能說是一個高價值的公司，還需要證明自己，僅目前的伺服來說競爭更加激烈，毛利率水平也不高，無法說是符合高價值的特征。目前禾川仍是處于成長階段。

投資的邏輯支點，提煉核心投資邏輯

工控行業空間足夠成長，國產替代仍在進行，切入賽道都屬于高速增長的行業，禾川的增速未來會比整個行業高很多，禾川PLC作為第二增長曲線較為明朗。

公司或者公司所在的行業用終局思維去看是怎么樣的

這里我覺得不需要用終局去看，禾川的布局其實比較全面，如果要用終局去看的話對標的只有匯川了。它們倆的名字也差不多，禾川是小禾苗長大，集眾家之長匯聚成江河，匯川意思也差不多。中短期來看營收端先超過信捷。

管理層是否有大舉增持或股權激勵或增發的信息能對股價或估值做一些支撐的最佳

上市前最后一次估值是22億左右。

估值分析，判斷是否折價或者溢價，折價要警惕估值陷阱，溢價需要小心邏輯證偽；對高估和低估做出定性的判斷

禾川自身來看最低的PE為27倍，PB為3.11倍。剛上市的時候碰到22年4月份的市場冰點，那個時候的估值我覺得是有比較強的支撐的，一則是因為當時冰點的同時市場對于合川的認知大概率是存在偏差的，認為其主營伺服無法給予溢價且對管理層完全沒有技術背景也可能是減分項，第二個是當時的市值相比上市前的估值只高了一點。

從行業來看，工控行業最低估值30倍，PB為2.88倍。結合禾川的最低估值來是比較符合的，大概率就是預期的偏差給到了低于整體的估值水平。但實際來看禾川的估值應該是要高于行業水平的。

匯川的歷史最低估值為29倍，PB為4.9倍。匯川的估值一直是處于一個相對合理的水平，可以說沒有絕對低估過。

信捷電氣歷史最低估值為13倍，PB為2.15倍。信捷的PE是有點失真的，估值都提前反應，20年那波口罩機的紅利對估值造成了擾動。信捷估值低于行業主要還是因為市場對于信捷的未來沒有預期。信捷的現在也是未來需要去警惕的，如果禾川未來無法看到更多新的增長點時，那么估值的下殺是很危險的。

對于禾川來說，在目前的背景下，如人形機器人這個題材會持續較長的時間（以年計），目前所處下游賽道的情況，新的增長曲線，短期是可以給予一定的溢價的，但是中長期而言給予溢價要非常謹慎。PE給到35倍，PB給到3.3倍個人覺得還是具有一定的安全邊際的。

以上僅我個人投資記錄，不作為任何投資建議。

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