去年11月3日，排名第三的光伏電池片企業(yè)潤陽股份過會，一般情況下幾個月就掛牌上市了。但是，這事兒也可能還會有變數(shù)。行業(yè)排名前五的光伏組件企業(yè)阿特斯，2021年12月13日過會，直到今年6月才正式在上交所掛牌，等了整整18個月。阿特斯并沒有公開披露過“超時等待”的理由，行業(yè)猜測業(yè)績變臉或許是原因之一。

潤陽的業(yè)績沒問題。就在今年6月15日，潤陽提交注冊信息的同時，也更新了財報。2022年潤陽股份實現(xiàn)營業(yè)收入220.38億元、歸母凈利潤 20.39億元，同比分別增長107.57%、319.88%；同時預計2023年上半年公司業(yè)績繼續(xù)維持高增長。但是，這次潤陽在更新信息時似乎遺漏了一個超級大項目。

【資料圖】

已經(jīng)過會等待掛牌上市的潤陽股份，有兩點疑問讓人看不明白。

一是，現(xiàn)在硅料（單晶致密料）的現(xiàn)貨最低價已經(jīng)跌到5.8萬元/噸。但是就在6月15日，潤陽的招股書（注冊稿），仍在堅持一年多前對于寧夏5萬噸硅料項目的投資回報預測，認定一年利潤仍會有15個億，折合每噸能賺3萬。二是，潤陽股份全資子公司在內(nèi)蒙古8萬噸硅料項目已經(jīng)開工建設(shè)，10月份即將投產(chǎn)。這筆80億的巨額投資，招股書居然只字未提。

這兩條信息，要么失真，要么未作披露，會對即將認購潤陽的投資者們造成困擾嗎？

一、80億硅料項目已開工5個月，招股書只字未提

總投資146億元的鄂爾多斯?jié)欔柟夥b備制造全產(chǎn)業(yè)鏈科技示范項目現(xiàn)場；來源：《鄂爾多斯日報》

潤陽股份是跨界多晶硅的新秀。

在今年6月15日招股說明書（注冊稿）介紹，“發(fā)行人下屬其他子企業(yè)主要可分為三類：一是潤陽硅材料、潤陽內(nèi)蒙古兩家擬從事高純多晶硅業(yè)務(wù)的公司，潤陽硅材料一期年產(chǎn) 5 萬噸高純多晶硅項目已建成投產(chǎn)；二是江蘇潤寶、鹽城潤寶、潤陽寧夏、云南潤寶等從事或擬從事光伏電站類業(yè)務(wù)的主體，包括投資、建設(shè)、持有、轉(zhuǎn)讓等多種業(yè)務(wù)模式；三是蘇州潤矽、上海矽桓等光伏材料貿(mào)易平臺。

其中，位于寧夏的潤陽硅材料，5 萬噸高純多晶硅項目就是IPO的募投項目之一；潤陽內(nèi)蒙古全稱是：內(nèi)蒙古潤陽悅達新能源科技有限公司。招股說明書（注冊稿）僅披露了寧夏5萬噸多晶硅項目進展，對潤陽內(nèi)蒙古項目根本沒提。

事實上，內(nèi)蒙古項目比寧夏項目更大，而且已在緊鑼密鼓地建設(shè)之中。這個總投資178億的大項目，雖然在潤陽的官網(wǎng)、官微上看不到任何公開信息，但鄂爾多斯當?shù)貐s一直很關(guān)注。

2023年4月13日，鄂爾多斯日報就發(fā)表了題為《鄂前旗：項目建設(shè)熱潮奔涌》的文章。

內(nèi)蒙古潤陽悅達新能源科技有限公司總經(jīng)理華根節(jié)告訴記者：“按照計劃，項目正在推進中，目前，項目的裝置39個單體已全部開工，部分單體已經(jīng)到了二層建設(shè)，鋼結(jié)構(gòu)全面開始安裝，計劃5月底鋼結(jié)構(gòu)全部完工。”

潤陽悅達光伏裝備制造全產(chǎn)業(yè)鏈科技示范項目，是自治區(qū)首個光伏裝備制造科技示范全產(chǎn)業(yè)鏈項目，該項目總投資178億元，總占地2500畝，主要包括年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅、5.5萬噸工業(yè)硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效電池、2GW高效組件。其中，8萬噸高純多晶硅占地面積1000畝，總投資80億元，已于2023年1月份開工建設(shè)，總建筑單體39個，預計9月底完成土建、設(shè)備安裝、調(diào)試等工作，10月份投產(chǎn)。5.5萬噸工業(yè)硅占地面積500畝，總投資15億元，正在進行場平施工并辦理前期手續(xù)，計劃年底前投產(chǎn)。拉晶、切片、高效電池及高效組件總占地面積1000畝，總投資83億元，正在辦理前期手續(xù)，計劃2024年初開工建設(shè)。

正在IPO中的潤陽并沒有錯過光伏大擴產(chǎn)——總投資80億、產(chǎn)能8萬噸高純多晶硅的項目，在2023年1月份就開工了，而且10月份就要投產(chǎn)了。

6月17日，據(jù)央廣消息，目前潤陽年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅項目已完成總工程量32.1%；計劃8月底機械竣工。

該項目的新聞不少，但是為什么在6月15日招股說明書（注冊稿）中只字未提呢？

在招股說明書（注冊稿）中，不但這個硅料項目沒有提，潤陽股份甚至沒有提到，公司在兩年前就與鄂爾多斯鄂托克前旗簽署過的重要投資協(xié)議。

據(jù)媒體公開報道，2021年4月，第十六屆鄂爾多斯國際煤炭及能源工業(yè)博覽會上，鄂托克前旗與江蘇潤陽新能源科技股份有限公司簽訂了總投資297億元的光伏材料及應用全產(chǎn)業(yè)科技園項目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，協(xié)議涉及硅料、切片、電池片、組件以及發(fā)電供電全產(chǎn)業(yè)鏈。

潤陽股份的招股說明書對此合作亦只字未提，仿佛這個項目不存在一樣。當然，這只是框架協(xié)議。

但是，潤陽在鄂爾多斯搞的“大事情”，中國化學工程、雙良節(jié)能都可以作證，因為這兩家公司都公開披露過，曾中標潤陽內(nèi)蒙古項目的工程、設(shè)備。另外，如前所述，鄂爾多斯人民的眼睛也是雪亮的，當?shù)孛襟w一直在密切跟進潤陽項目的一舉一動。

二、產(chǎn)能還在爬坡，硅價已經(jīng)暴跌

寧夏廣電新聞中心報道，潤陽寧夏5GW多晶硅項目于2023年2月16投產(chǎn)

潤陽股份可以對內(nèi)蒙古8萬噸硅料項目只字未提，但對于募投項目寧夏5萬噸硅料項目卻不得不提。

潤陽股份計劃募集40億，用于年產(chǎn)5萬噸硅料項目、5GW異質(zhì)結(jié)項目、補充流動資金。其中5萬噸硅料項目，實施主體是寧夏潤陽硅材料，項目總投資為49.81億元，計劃使用募集資金20億元。

公開資料顯示，潤陽股份在2021年11月在寧夏啟動5萬噸多晶硅項目，原計劃在2022年年底投產(chǎn)。實際上在今年2月建成，延遲了幾個月。

就是晚了這兩個月，硅料市場已經(jīng)風云突變。今年春節(jié)前后，硅料價格在20萬/噸上下劇烈震蕩后，價格一路下行。潤陽股份寧夏項目硅料產(chǎn)能還沒來得及完成6個月的爬坡，硅料價格竟已至跌到現(xiàn)在的5.8萬/噸（6月28日單晶致密料現(xiàn)貨最低報價）。

起初，潤陽股份這樣預測：“項目實施后，將形成年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅料的生產(chǎn)能力，本項目預計稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為3.29年（含建設(shè)期），年均利潤總額為152,114萬元”。這意味著這個項目原計劃到2025年2月就能回收投資。但是，這個預算的前提是2021年、2022年的硅料行情。

目前項目產(chǎn)能還在爬坡未滿產(chǎn)，硅料價格就已經(jīng)跌到半數(shù)硅料企業(yè)的成本線以下。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分信息顯示：受硅料價格影響，部分硅料項目延期投產(chǎn)，部分硅料企業(yè)被迫停產(chǎn)。不知道停產(chǎn)的企業(yè)中，是否有潤陽寧夏項目。

潤陽股份屬于跨界多晶硅者，在此之前并沒有多晶硅方向的技術(shù)積累和經(jīng)驗。2022年，公司在多晶硅料上的研發(fā)投入費用僅為176.37萬元，這和通威、協(xié)鑫、大全、新特這些每年投入研發(fā)費用數(shù)億的企業(yè)肯定都沒法比，在投資與生產(chǎn)成本、產(chǎn)品品質(zhì)方面，想要追上頭部企業(yè)殊為易事。

第一，5萬噸的硅料項目，一線企業(yè)的投資成本在40億左右，而潤陽股份需要49.81億元。

第二，近兩年硅料價格高，為了吃到這一波行情，以青海麗豪西寧項目為代表的硅料項目創(chuàng)出了施工速度的紀錄。而潤陽股份的硅料項目進展，卻慢于自己的規(guī)劃。

硅料項目不達預期，股東失望，員工更失望。硅料項目的實施主體——潤陽硅材料在成立不久實施了員工股權(quán)激勵計劃，并分四次解鎖。除了硅價大不如前以外，所有硅料廠在爬坡階段的成本一般都會高出正常水平不少，潤陽想要在今年取得30%以上的硅料毛利率，可能很難。

來自公告

硅料產(chǎn)能過剩，價格猛跌已經(jīng)是全行業(yè)共識，但潤陽對此好像視而不見。在6月15日的注冊稿中，潤陽股份提到了硅料項目已經(jīng)投產(chǎn)，但是同樣堅持寫到”實施進度及時間安排”、“稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為 3.29年（含建設(shè)期）”等。

三、專業(yè)電池企業(yè)，有多專業(yè)？

電池片是潤陽股份起家業(yè)務(wù)，根據(jù)權(quán)威機構(gòu)INFOLINK CONSULTING發(fā)布，潤陽股份2022年全年電池出貨排名行業(yè)前三。

在光伏產(chǎn)業(yè)一體化大趨勢下，電池片企業(yè)的戰(zhàn)略出現(xiàn)了分化。通威、愛旭選擇了一體化，捷泰堅持專業(yè)化道路，中潤在堅持專業(yè)化的道路的同時，小規(guī)模試水組件。潤陽股份選擇了——以高效電池為核心，實施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略。

具體是指：上游建設(shè)硅料產(chǎn)能以保障供應鏈安全，并在境內(nèi)外投建組件產(chǎn)能，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的良性協(xié)同發(fā)展。

潤陽的“野心”不小，是產(chǎn)業(yè)鏈條最長的電池片企業(yè)之一。然而，潤陽股份的電池主業(yè)做得怎樣呢？

招股說明書提到：“截至2022年末，公司擁有單晶 PERC電池片產(chǎn)能 25GW，自主研發(fā)設(shè)計的 N 型 TOPCon電池中試批量轉(zhuǎn)換效率達到25%，將于2023年上半年建成14GW TOPCon電池生產(chǎn)線，光電轉(zhuǎn)換效率和成本控制水平行業(yè)領(lǐng)先”。

這就是說，專業(yè)化電池片企業(yè)潤陽股份在去年這樣一個TOPCon的元年，居然還沒有建成TOPCon產(chǎn)能。當然，公司當時亦未建設(shè)異質(zhì)結(jié)等其他N型電池產(chǎn)能。潤陽在最早一版的招股說明書中曾提到，公司將于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 電池生產(chǎn)線。這樣看下來，潤陽的的TOPCon產(chǎn)能建設(shè)計劃，未達預期。

頭部企業(yè)晶科能源在2022年全年TOPCon組件出貨已達10.7GW。專業(yè)化電池片企業(yè)捷泰，在2022年年末也有了8GW的N型OPCon電池片產(chǎn)能。

潤陽股份按計劃，2023 年上半年建成 14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線。招股說明書（注冊稿）是6月15日掛網(wǎng)，卻仍沒有TOPCon電池量產(chǎn)的消息，也檢索不到公司14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線投產(chǎn)的消息。也許，這次又要延期投產(chǎn)了。

寧夏硅料項目和TOPCon項目進展都不達預期，但是不妨礙潤陽股份的規(guī)劃。

除了TOPCon外，公司也布異質(zhì)結(jié)，且IPO的募投項目就包括5GW異質(zhì)結(jié)項目。這個項目計劃“建設(shè)期為24個月”，不知道現(xiàn)在進展到什么階段了。一般來說電池片的產(chǎn)能建設(shè)周期為12個月，不少電池片項目趕工，都創(chuàng)出了加速度。24個月的建設(shè)周期，對于當下日新月異的市場格局來說，實在太長了……

今年6月15日，公司招股說明書（注冊稿）的項目計劃總金額沒有變化，仍然是5GW異質(zhì)結(jié)項目總投資30億元，使用募集資金5億元。

來自2022年3月招股說明書（申報稿 ）

若以現(xiàn)在的市場行情來看，起碼設(shè)備投資已經(jīng)大幅度下降。最初公司預計5GW的設(shè)備投資為23.85億元，平均每GW設(shè)備投資4.77億元。現(xiàn)在每GW異質(zhì)結(jié)電池的設(shè)備投資成本已經(jīng)來到了3.5億元左右。

異質(zhì)結(jié)電池設(shè)備投資成本的下降信息，在最新的招股說明書（注冊稿）里已更新了。但是，為什么該項目的投資總額卻沒有更新呢？

來自2023年6月15日招股說明書（注冊稿）

除了投資成本以外，衡量一家電池片企業(yè)優(yōu)劣的另一項指標是技術(shù)水平。在招股說明書中，潤陽股份僅披露N 型 TOPCon 電池中試批量轉(zhuǎn)換效率達到 25%。

如果潤陽最近在轉(zhuǎn)換效率、量產(chǎn)效率方面沒有提升，和行業(yè)中其他的電池片企業(yè)公布的數(shù)據(jù)相比，潤陽股份TOPCon電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率，可能要墊底了。

晶科今年一季度電池量產(chǎn)效率是25.4%、四季度將達到25.8%。捷泰在今年5月接受調(diào)研時表示，已經(jīng)量產(chǎn)的TOPCon1.0產(chǎn)品量產(chǎn)效率達25.2%，預計TOPCon2.0產(chǎn)品量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可達25.5%，目標在2023年底，公司TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率提升至25.8%。

后記

公司招股說明書（注冊稿）披露：報告期各期末，公司資產(chǎn)負債率分別為 75.48%、81.39%和79.17%，流動比率分別為0.87、0.89和0.82，速動比率分別0.76、0.78 和 0.62。究其原因，公司認為：與同行業(yè)可比上市公司相比，受限于融資渠道，公司資產(chǎn)負債率相對較高，流動比率和速動比率相對較低。

擴張的攤子鋪得太大，其實也是重要原因。

一體化固然有利于提高抗風險能力，但是貪大求全、甚至誤入歧途也同樣危險。潤陽寧夏項目約50億投資，內(nèi)蒙古項目80億投資，這些項目均在今年投產(chǎn)，按目前硅料行情來說可能兇多吉少。如果這130億用在自己所擅長的電池片特別是電站業(yè)務(wù)上，可能又會是另外一種情景了。$鈞達股份(SZ002865)$ $愛旭股份(SH600732)$ $通威股份(SH600438)$

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