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8月11日，中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求在一場論壇發表對活躍資本市場的看法。

(資料圖片僅供參考)

在題為《正確理解注冊制，推動資本市場健康發展》的主旨演講中，吳曉求表示，滬深交易所推行的100+1的交易制度是在交易環節上的更多努力，要想活躍資本市場，最重要的是維護投資者的信心，最重要的是宏觀政策要跟上，而不是在交易技術上做改變。

他認為，投資者信心來自三個方面，一是維護市場的成長性，讓未來有成長性的上市公司通過市場化機制凸顯出來。他表示，注冊制改革代表的股市市場化改革是有邊界的。

從資產、利潤、現金流各項指標來看是負值的企業不應當上市。企業前端的發展風險應當由PE、VC去承擔，不應由廣大公眾承擔。風險不應泛化，批準上市的上市公司必須要具備可持續經營的能力。

投資者的第二個信心來自有足夠的資金規模。每年IPO加上實際控制人減持等資金流出達到3萬億，而流入沒有達到3萬億。市場的成長不一定來自資金的流入推動，但資金是不可或缺的。建議讓國家隊的資金進來。

吳曉求：想必大家昨天晚上都看到了一個消息，上交所說在主板推行100+1的交易制度，買了100股之后大家可以買1股、2股、0股，過去是不允許的，現在開始這么做，這對我們的交易制度和交易技術提出了新的挑戰。看來這些做金融技術的企業，在這項改革中能夠有更大的發展。

但是我看完這個消息以后，我真的陷入了很長的思考。中央提出活躍資本市場，提振投資者信心，實際上在我看來活躍資本市場很重要的是來自于投資者的信心，市場活躍不活躍主要來自于投資者的信心。信心來自于哪里呢？我想主要來自于三個方面，我們每個人作為投資者會知道我們信息來自于哪里。

我理解就是三個方面：

為什么我們要推行注冊制的改革，在全市場實行注冊制，就是想通過市場機制把最具有成長性的上市公司推選出來，也就是說注冊制關注的是企業的成長性或者說未來的不確定性，不關注企業的重要性，這是注冊制改革市場化的重要目的。注冊制改革也是中國資本市場化的重要實踐，我們要正確的理解它，這個是投資者信心很重要的來源，就是要把未來有成長性的上市公司通過市場化的機制來推選出來，成為上市公司。

這里面要正確理解它，注冊制的改革并不是沒有邊界的，我們要防止從我們過去的為國有企業融資解困服務，也要防止今天出現了為所謂高科技企業提供融資便利服務，這個觀念本質上沒有發生變化，所以我非常不喜歡一個詞叫為企業融資提供便利，我不認為資本市場要為企業融資提供便利。

什么意思？為什么提供便利啊？所以這個市場本質上不是為企業融資提供便利，本質上是為投資者提供有成長性的資產及其組合，這是它的本質，否則我們就無法理解注冊制改革的意義，所以注冊制改革市場化有邊界，并不是所有的所謂的高科技企業都可以在沒有任何條件下進行上市。

我們曾經看到一些無論是從資產、利潤、現金流等各項指標來看都是負值的企業，它怎么可能上市？營收也非常少，少得可憐。當然它可以打著旗號說我是高科技企業，搞了幾十個人就以為可以IPO了。我們在改革的實踐中的確出現過這個現象，我對這個深表憂慮而且非常不同意，反對。

因為資本業態承擔風險是不一樣的，我們說天使、VC、PE他們承擔的是企業成長周期前段的風險，包括各個指標都是負值的企業，可能是高科技企業，但是實際上有資本市場前端的各類資本業態去孵化，去承擔他們成長的風險，這種風險當然超出了資本市場中社會公眾投資者所能承擔的風險邊界，所以我們要正確理解各類投資者他們所承擔的風險邊界，不要模糊它，不要泛化，一泛化這個市場就會嚴重的損害投資的信心，所以說最近有一些事情我不認為是正確的，我們需要反思，這些企業是不能IPO的，是有邊界的。

高科技企業不一定盈利，但是一定要有可持續經營能力，可持續經營能力是有指標可以觀測到的，你發現什么都是負的時候，這家企業成長歷史也很短，我不認為它一定有可持續經營的能力，因為沒有數據表明它具有可持續經營能力，所以我經常說注冊制的改革是有邊界的，和資本市場前端的各類資本業態承擔風險是有差別的，所以投資者的信心跟這個有密切的關系，這類企業很難說它未來有可持續的成長性。

存量資金的角度來看失去了平衡，市場的成長雖然不完全來自于資金的推動，資金的規模，當然沒有資金肯定是不行的，我們的存量資金規模在不斷減少。中國滬深兩地的加權指數的市盈率比標普500要低不少，我們不能說這個市場還有什么泡沫，肯定是它的存量資金有很大的問題。美國的市場一年回購就在一萬多億美元，IPO最近在兩三百億美元至今，可以看出來美國市場的成長和它資金的規模，凈向的流入有明顯的關系，中國這方面沒有有效的措施。

從這三個方面來看，這是我們改革發展的著力點，也是我們政策的著力點。不要在交易環節做太多的研究了，那個領域不是源頭，所以我為什么說我不贊成T+0，我不認為T+0有什么意義，它似乎能活躍資本市場，包括100+1+N，似乎也能活躍，但是沒有成長性。

它的活躍是你交易的筆數大幅增加，100股以上可以買1股、2股，但是這有意義嗎？剛才我說了活躍資本市場，這個活躍的根基來自于投資者的信心，沒有信心這個活躍是達不到目的的，因為最終這個市場要有成長性，當然市場成長性來自于實體經濟的向好，中國實體經濟應該說也還是有很大的困難，也要想辦法把我們實體經濟的基礎，資本市場的基礎做好，從這個意義上說我不贊成T+0，做表面上的活躍，表面上似乎很繁榮，似乎交易筆數很多，但是交易額不會有太大變化，交易筆數多不是我們活躍市場的目的。

100+N，1股的交易我不知道是什么意思，這有什么意義，對這個市場的發展有什么意義，所以我看大家的評價并不是很高。

我們還是要在上述三個方面做很大的努力，尤其是如何讓這個市場的上市公司有成長性，這方面是要高度重視的。我曾經看到過一些IPO的上市公司完全背離了注冊制的基本原則，我是非常憂慮的，我也向有關部門反映，此風不可漲。

資本市場的發展是有邏輯的，我們為什么會有前端的資本業態呢？從天使開始一系列的資本業態，實際上就是在服務于它，我們不要混淆它們之間的差別。

當然也有人說，我們也要為那些卡脖子領域提供融資便利，從戰略上說沒問題，這是對的，資本市場要為中國高新技術企業，特別是技術進步，以及現代制造業服務，從戰略的角度看這是對的，但是它有一個具體落實的問題，不能夠以此把一些不符合條件的，甚至一些退市標準的企業給它弄上市了，這是目前最關鍵的。

提升投資者信心要從入口開始，這類上市公司要盡可能少，而且IPO還是保持一個必要的節奏，不要敞開來，我們想辦法讓新增資金進入，否則只會是曇花一現。如何讓新增資金進入，改變投資者的結構，讓“國家隊”資金進入非常重要。

我們的加權指數的市盈率要遠遠低于標普500指數的市盈率，當然“國家隊”的那些資金進來，應該說打造4%—8%的收益率是完全可能的，是沒有問題的，比他們放在銀行或者做其他投資的風險要小得多，所以這是我們改革的重點。

提升投資者信心，活躍資本市場，很重要的是宏觀政策要跟上，而不是交易所層面做一些交易技術的改變，我認為這是本末倒置的。

我認為T+0已經很好了，100股也很好了，如果你真要做改革，茅臺1800元/股，資金量不太大的人想買也可以，你可以限定一些，過了一千塊錢的可以買十股，不是不可以，不能統統的主板就來個100+1，這就有點不合時宜，讓人覺得你已經沒什么辦法了，這也是沒辦法的象征，我們做事還是要實事求是，要起到實際的作用，不要做表面文章。現在這個社會的表面文章太多了，就想應付一下，應付壞事，所以我們在提高上市公司的成長性，正確理解注冊制，要擴大資本的規模，提高市場的透明度方面，這是改革的重點，謝謝大家。

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