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最近在收集濟川藥業(yè)的資料，本來想寫一篇自己的研究報告，在收集資料的過程中發(fā)現(xiàn)申萬宏源20230404——小兒豉翹成為增長主引擎，BD拓展第三成長曲線這份深度研究報告把我能想到的都寫了。說實話，除了談點我對濟川藥業(yè)的理解，我無法超越這篇研究報告。

【資料圖】

今日濟川藥業(yè)發(fā)布了2023年半年報，我結(jié)合自己對申萬宏源深度研究報告的解讀、收集的資料談點我對這家公司的理解。

1、估值：

關(guān)注我時間長的投資者應(yīng)該都知道在投資決策過程中我最看重的是估值，截至昨日，濟川藥業(yè)靜態(tài)估值為10.67倍，動態(tài)估值9.42倍（中報13.4億+2022年下半年扣非凈利潤）。投資者可以看看那些沒有增長或低增長的公司市場是怎么估值的。當然，有投資者可能會說市場還有個位數(shù)估值的醫(yī)藥股，這類醫(yī)藥公司的低估值是無法和濟川進行對比的，這類公司都是疫情受益股，其業(yè)績不要說可持續(xù)，連維持都是不可能的事情。

2、整體財務(wù)情況：

這個很多投資者做了很多表格啥的進行分析，我就不重復(fù)了，我只談?wù)勎业目傮w看法，公司整體財務(wù)狀況優(yōu)秀，總體財務(wù)報表也比較簡單，清晰。屬于那種財務(wù)報表一眼可以看到底的公司，自2013年收購洪城股份以來，凈資產(chǎn)收益率幾乎連年超過20%，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也是大于或非常接近于（10年中有3年接近）每股收益的，顯示公司盈利質(zhì)量良好；公司自2013年起近10年凈利潤年化增長率高達20%以上（2019、2020受蒲地藍退出醫(yī)保影響凈利潤出現(xiàn)階段性下滑），2023年中報顯示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物接近100億元，這個為公司通過BD實現(xiàn)外延式增長提供了有力的保證。應(yīng)該說濟川的經(jīng)營和財務(wù)狀況之優(yōu)秀在整個A股市場也是不多的。

3、公司戰(zhàn)略：

公司戰(zhàn)略應(yīng)該說是比較清晰的，就是利用自身優(yōu)勢不斷創(chuàng)造銷售、收入大單品，即選擇市場規(guī)模大、受眾廣的藥品，通過產(chǎn)品療效優(yōu)勢和銷售優(yōu)勢做市場領(lǐng)先者。在此基礎(chǔ)上，通過并購、BD進行外延式擴張，實現(xiàn)公司可持續(xù)增長。

公司已經(jīng)從最初的蒲地藍、到小兒翹楚清熱顆粒、雷貝拉唑、再到健胃消食口服液（獨家劑型），2021 年健胃消食口服液全渠道銷售額為 4.8 億元，同比增長 26.3%。三拗片與川芎清腦顆粒、甘海胃康膠囊、蛋白琥珀酸鐵等。

比如說，目前國內(nèi)獲批雷貝拉唑口服劑型（腸溶片及腸溶膠囊）批文的企業(yè)包括濟川藥業(yè)、華 潤醫(yī)藥、新華制藥、江中藥業(yè)、潤都股份等。從口服劑型的市場 格局來看，2016 至 22H1，濟川及原研的市場份額分別從 31.0%和 13.0%提升至 41.7% 和 23.4%。再比如說，蛋白琥珀酸鐵，2016年濟川藥業(yè)市場份額僅為11.8%，對應(yīng)銷售額為1,821 萬元，至2020 年首次超過原研市場份額達到了51.1%， 22H1進一步提升至55.2%，銷售額達到 1.35 億元。

最近因醫(yī)藥反腐，很多投資者將目光都投向銷售費用占比，我的視角略有不同，相對于消費費用占比，我更看中公司藥品是否療效顯著，如果公司藥品療效不好，那這家公司過高的銷售費用顯然是負擔和潛在風險或威脅。但如果這家公司藥品的療效顯著，則這家公司更可能是醫(yī)療腐敗中的受害者。根據(jù)京東大藥房消費者評論(幾乎未見說產(chǎn)品沒有療效或者療效不好評論)及公司針對蒲地藍、小兒翹楚清熱顆粒進行的相關(guān)臨床研究（聯(lián)合用藥），其產(chǎn)品療效應(yīng)該是顯著的（詳見申萬宏源20230404——小兒豉翹成為增長主引擎，BD拓展第三成長曲線12/46、13/46、17/46）。

申萬宏源的研究報告中，說BD增長是其第三極，那第二增長極是什么呢？除蒲地藍、小兒翹楚清熱顆粒、雷貝拉唑、健胃消食口服液等公司現(xiàn)有產(chǎn)品繼續(xù)提升銷售額和市場占有率外，通過研究公司2019年-2022年報及2023年上半年年報，最近一年多是公司新產(chǎn)品生產(chǎn)批件的密集釋放起（下圖是我統(tǒng)計的2022年和今年上半年新產(chǎn)品獲得注冊批件，數(shù)據(jù)來源：公司公告）。值得注意的是，2019-2021年公司獲得的產(chǎn)品生產(chǎn)批件寥寥（2019年1個、2022年2個——數(shù)據(jù)來源:申萬宏源上述研究報告）。

看完增長的第二極，我們再來看看增長的第三極，鑒于已有券商研究報告進行整理，而且整理的很詳細，我就直接截圖引用下（下圖來源：浙商證券研究所）。

關(guān)于TJ101、PDE4和蛋白酶抑制劑的情況前面提到的申萬宏源研究報告中有詳細介紹。我補充下申萬宏源報告中沒有提及的PDE4二期臨床數(shù)據(jù)：

HPP737（這個是恒翼生物從納斯達克創(chuàng)新藥公司vTv Therapeutics收購的，如果沒記錯vTv Therapeutics在公告一期臨床結(jié)果時股價當天收盤上漲31%左右）II期臨床試驗結(jié)果顯示：HPP73710mg劑量組和20mg劑量組PASI75第85天時應(yīng)答率分別為58.1%和 64.5%；而阿普米斯特12周PASI75的應(yīng)答率約為28%（ESTEEM-1），HPP737的療效明顯優(yōu)于阿普米斯特（資料來源：恒翼生物三期臨床自愿者招募）

關(guān)于此次和征祥醫(yī)藥合作的ZX7101A，我前幾天收集匯總了些資料，形成“濟川藥業(yè)合作的ZX-7101A怎么樣”一文，有興趣的投資者可以看看。

4、期權(quán)激勵及未來業(yè)績保障

正是有了以上增長的三極，使得公司2022年股權(quán)激勵方案所要求的凈利潤、公司可持續(xù)發(fā)展目標顯得更可行（資料來源：公司公告）。

最后，我再談?wù)勈袌隹赡軗鷳n的幾個風險點：

1、關(guān)于醫(yī)療反腐對公司可能的影響，人類并不會受醫(yī)療反腐的影響而生病或者不生病，我個人判斷只要是療效顯著的產(chǎn)品始終會受到醫(yī)生和病人的青睞，這不僅體現(xiàn)醫(yī)生救死扶傷的精神，患者也將因其療效而顯著受益。醫(yī)療反腐對那些療效顯著、市占率高的藥企不僅不是利空，反而是利好。基于以上判斷，我個人選擇忽視這種短期外部因素干擾。

2、公司理財產(chǎn)品是否受近期中融信托影響的問題。根據(jù)2023年半年報，公司理財金額已經(jīng)從30多億下降到15億多點。我仔細查看了公司2022年的理財產(chǎn)品構(gòu)成，未發(fā)現(xiàn)公司存有信托理財產(chǎn)品現(xiàn)象。

3、商譽問題：這個不僅金額占比小，而且因經(jīng)營不善計提商譽減值準備的可能性幾乎不存在。

關(guān)鍵詞：