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2023年初，隨著疫情管控的放開，中國經濟活動經歷了短暫而強勁的反彈，刺激了金融市場對于全年經濟恢復的樂觀情緒。然而，進入2季度，各項經濟指標出現了全面和超預期的走弱，股票市場的悲觀情緒開始蔓延。盡管7月下旬以來各項政策開始陸續調整，市場似乎仍然較弱。

一些悲觀的看法認為，由于人口增長的不利趨勢，房地產市場的持續調整，民營企業遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶和企業部門開始調低對中國經濟長期增長前景的預期，并據此調整自身的經濟行為，表現為普遍地減少消費、降低負債、削減投資，從而正在形成日本式資產負債表衰退。

(資料圖)

這些看法進一步認為，由于這些變化反映著許多結構性矛盾的持續積累和普遍發酵，扭轉局面比較困難。

這些分析和見解無疑十分深刻，值得我們借鑒和思考。

然而，如果我們仔細地觀察細項數據，將會發現真實情況也許更加復雜。

例如，很長時間以來，制造業投資始終較為穩定，其中民營企業的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產行業的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產業，其投資增長甚至十分強勁。

在住戶部門減少按揭貸款的同時，其現金類資產大幅增長，顯示出降低風險暴露的關鍵特征；與此同時企業部門的信貸和投資則正常增長，這與日本式資產負債表衰退期間的表現十分不同。

從勞動力市場看，零星數據所推算的勞動參與率上升；調查數據顯示在崗職工勞動時間普遍延長；相對于大城市，中小城市的失業率下降更快；在經濟增速較低的背景下，25歲以上勞動力的失業率下降到數據記錄以來的最低水平，這些變化也難以用資產負債表衰退進行解釋。

從住戶部門的消費傾向來看，其顯著的抬升開始于2020年的疫情期間，這當然部分地反映了疫情防控對消費活動的影響。但無論是觀察中國的消費傾向在疫情期間的變化，還是觀察全球主要國家的消費傾向變化軌跡，除了美國之外，疫情放開以后，大多數情況下消費傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費行為調整的諸多粘性。美國的異常表現很可能與其疫情期間的大量補貼存在關聯。

合并這些觀察，以及對中國金融市場變動的近距離感知來看，我們認為，對于當下的困難局面，相當重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應，與房地產市場流動性壓力蔓延之間的交互作用。

看起來疤痕效應至少包括兩個方面：一是疫情管控對微觀經濟主體資產負債表的沖擊和破壞，二是疫情對民眾造成的心理創傷。這使得民眾至少在一段時間內更加厭惡風險，行為更加保守，更傾向于增加儲蓄。

值得注意的是，各國之間疤痕效應的程度和表現不盡相同，除了疫情防控政策的差異之外，社會保障體系和財政干預方式的差異應該也是關鍵原因。此外，盡管疤痕效應的影響非小，但假以時日可以自我修復，當然政府的針對性的干預措施無疑可以加速這一過程。

中國房地產市場的調整反映了政策調控和房地產自身經營模式之間的沖突，本來獨立于疫情的發展。但在實際的流動性壓力擴散的過程中，卻遭遇了疫情的沖擊。

疫情沖擊以及此后的疤痕效應加劇和擴散了房地產市場的流動性壓力；房地產市場的流動性壓力加劇了經濟和金融市場的調整，反過來擴大和惡化了微觀經濟主體資產負債表所遭受的沖擊，從而形成兩者交互作用和相互強化的過程。

年初疫情管控放開之初，不少經濟主體對接下來的經濟情況抱有很樂觀的預期，認為過去幾年的困難主要是疫情帶來的，很快就會消失。這被證明顯著忽視了疤痕效應的持續影響。進入4月份以后，隨著積壓需求釋放完畢，人們很快認識到存在廣泛的需求不足，被迫對經濟預期進行下修，這進一步加劇了疤痕效應和房地產市場流動性壓力之間的交互強化過程，部分悲觀的投資者甚至開始懷疑財政和金融體系的穩健性，在資本流出的同時，人民幣匯率明顯貶值，并跌破了去年10月份的低位。

7月下旬以來，各項政策開始陸續調整，在央行超預期降息的同時，圍繞房地產、地方政府隱形債務等領域開始傳出新的政策信號，監管部門為活躍資本市場也推出了一攬子政策措施，在著眼于便利交易、平衡一二級市場、規范大股東減持、引導公募機構以自有資金入市的同時，在擴大和鼓勵長期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務實的安排和積極的努力。市場在認真關注和消化這些政策信號的同時，也在期待進一步的政策細節。然而，受短期悲觀情緒的影響，市場表現仍然較弱。

市場的短期波動受到諸多臨時因素的影響，難以預測，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長期因素的影響，中國市場似乎更加如此。成功的價值投資強調反其道而行之，鼓勵人們忍耐短期的波動，以收獲長期的收益。

說到底，股價的本質是對上市公司未來長期現金流的折現。當然，這要求投資者可以客觀地評估和預測長期現金流的趨勢，在一個充滿變化的世界里，做到這一點并非易事。但是，盡管長期的預測頗為困難，預測短期的股價漲跌也許更難。以至于有人戲言，預測短期股價好比與一頭豬在摔跤，你很難贏，還會把自己弄的很臟，但總有不少投資者樂此不疲。

從長期的角度看問題，我們也許應該認真分析幾個重要的趨勢：

一、中國的城市化進程是否已經結束，房地產市場是否將會消失？

我們研究了日本和美國的房地產市場的基本趨勢，這些國家的城市化早已結束。我們還深入研究了中國東北地區的房地產市場，這是因為東北地區的大多數城市的人口自2013年以來已經轉入持續負增長，每年的人口減速達到1個百分點。實際情況是，在這些地區，仍然存在活躍的房地產開發和交易，其投資占GDP 的比重穩定在6個百分點或者更高，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎進行推斷，目前中國房地產市場可能已經明顯超調，未來的均值回復當屬必然，不確定的主要是時間。

二、中國政府是否有能力控制地方政府的隱性債務和金融風險？

盡管不同口徑估計的地方政府債務規模龐大，但中央政府的債務比例相當低，合并所有口徑的政府債務而言，從國際比較看，中國的債務水平仍然處于可管理的區間。更加重要的是，中國居民的儲蓄率非常高，政府債務的持有人主要是本地居民，如日本的經驗所顯示的那樣，這可能放大了政府債務的騰挪空間。此外，政府還擁有龐大數量的能夠盈利的國有資產，擁有長期可以變現的大量的城市土地和巨額的外匯儲備，以及出色的信用記錄，足以支持自身的信用。

目前的困難主要在于如何防范道德風險，這無疑取決于未來財政制度的進一步改革，在加強市場約束和財政紀律的條件下實現地方政府財力與事權更好的匹配。但是，在底線情況下，沒有理由懷疑中央政府的財政動員能力。

當然，如果能夠利用的當前的困難局面加快財政制度的改革，更好的理順中央與地方的財政關系，則是最理想的結果。

三、中國的銀行體系是否穩健？其長期盈利能力是否堪憂？

正如過去幾年的房地產市場波動等所顯示的那樣，在巨大的沖擊下，中國大型銀行的資產負債表總體穩健，這反映了市場化改革過程中商業銀行風險管理的巨大提升，以及對房地產泡沫的長期擔憂所伴隨的預防措施。實際上房地產市場產生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導過程與日美的經歷顯著不同。

此外，過去十幾年，中國商業銀行的凈息差持續收窄，資本回報率大幅下降，股價表現總體較弱，成為影響資本市場長期表現的不利因素。仔細研究歷史數據容易發現，2010年前后商業銀行的息差異常高企，可能主要反映了當時金融改革的政策設計，其目的在于幫助銀行消化歷史積累的大量壞賬。隨著這一改革的成功實現，息差開始進入正常化的下降過程。從目前金融市場交易的情況看，銀行的凈息差可能已經進入均衡區間，其長期下降過程也許正在結束。

四、中國資本市場能否創造長期回報？

從過往的長期數據看，作為中國經濟中最出色的部分，上市公司創造長期回報的能力是確定的，中國市場的主要問題是短期波動太大，投資者又容易買在高位，影響了投資的體驗。

不少人認為這是由于中國市場缺乏穩定的長期資金，即使對于公募機構和保險公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機風氣，或者基于基本面的趨勢投資，放大了市場的波動。

更重要的是，中國上市公司的分紅率普遍較低。許多人強調，投資者在無法預期穩定的分紅回報的情況下，只能通過股價上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。

此外，如果上市公司利潤再投資的預期回報率低于投資者持有資金的機會成本，那么應該將利潤返還投資者，否則就形成了價值的毀滅。在經濟日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。

但是在現實中，上市公司處于各種原因，難以做到持續和健康的分紅，也損害了資本市場穩定運行的基礎。

盡管這與內部人控制、中小投資者難以監督等公司治理方面的困難無疑有關，但國有企業提供了一個明顯的反例。對于大量的大型國有企業而言，最終的實控人是各級政府，其對管理層的監督相當強大，但一些國際比較的數據仍然顯示國有企業提供給政府的分紅是異常低的。

在經濟高速增長，高回報的投資機會廣泛存在的情況下，這是可以理解，甚至是值得鼓勵的。但在經濟中低速增長的時期，無疑是一個不小的問題。

說到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習慣的普遍養成等健康的股權文化的形成也許同樣重要。

值得注意的是，監管部門的改革在延長機構投資人考核期限，鼓勵長期投資的同時，在鼓勵公司分紅和回購等方面也做出了許多務實的努力。如果大量國有企業能夠扎實提高對包括政府在內的股東的分紅回報，這對于觀念的轉變，風氣的養成無疑會起到積極的助推作用。

在這一重要方面，中國資本市場的重要改革已經開始破題。

從這些方面的討論看，盡管投資者對于短期的經濟表現仍然充滿疑慮，市場的波動也令人焦灼，但風雨過后有彩虹，這樣的老話還是值得我們記取的。

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