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在大煉化產業鏈相關公司在7月中旬披露半年度業績預告后，我在雪球上創立了兩個組合，分別國內大煉化（ZH3272294）和國外大煉化（ZH3272292），為了便于跟蹤接下來較長時間內國內外大煉化相關公司的表現。這兩個組合不看短期得失，更在于未來兩三年的表現，大家有興趣可以關注。

【資料圖】

先說說國外大煉化的幾家公司。在22Q3披露時，我說此時是行業基本面最差的時候，也是將迎來布局行業龍頭最好的時候，見《大煉化行業三季報觀感》。回頭看，行業在22Q4迎來最惡劣的經營業績，但資本市場就是這樣，預期走在事實前。國外大煉化的桐昆股份、新鳳鳴和恒逸石化在22Q3業績披露時見最低點，彈性最好的新鳳鳴至今已經反彈了近60%，而恒逸和桐昆也有15%的漲幅。而國內大煉化的盛虹跌破了22Q3時的低點，榮盛和恒力也在22Q3低點附近徘徊。國外大煉化相比國內大煉化出色，歸根到底十個字：史上無爆炒，未來有預期。

先來回顧下。民營大煉化中，無論是最先投產的恒力，還是當時還處于建設期的盛虹，借助天時（煉化產能投產）地利（產品價格漲價）人和（市場炒作茅賽道），股價紛紛暴漲5倍以上，其中盛虹借助光伏eva的風口，直接干到了10倍，可謂是爆炒！而同時期的桐昆新鳳鳴和恒逸，漲幅僅僅翻倍。

隨著國內七大石化基地的煉化一體化新增產能的持續投產，尤其是兩桶油的國營大煉化產能釋放，最先投產的民營大煉化的紅利逐漸減少，競爭加大，除了浙石化外都沒有成品油出口權，決定了民營煉化在和國營煉化的競爭中處于劣勢。目前恒力在不斷補齊精細化工的短板，榮盛在不斷擴大高端高附加值化工品的產能，盛虹大手筆布局新能源，但都無法改變國內煉化競爭格局不斷加劇的事實。不可否認，未來隨著新增產能的落地和行業景氣度的回升，榮盛恒力盛虹市值會震蕩上升，但性價比而言，顯然不如國外大煉化那幾家。

隨著6月26日的一紙公告，桐昆和新鳳鳴合建的印尼大煉化項目正式走向前臺，也意味著該項目正式進入資本市場預期。很多人說這項目距離投產還差十萬八千里，沒個三五年看不到。從利潤角度，現在確實看不到，但股市的魅力在于預期，雖然這個預期有點久。從市值管理角度，印尼煉化后續涉及到融資，相關公司都會有做大市值的意愿。可以看到，桐昆和新鳳鳴在過去兩年，年輕的二代紛紛接棒，一代退到幕后，再往前看，恒逸的二代上任后的第一件大事就是宣布投資文萊二期。所以說，老一代企業家紛紛把投資重大項目的重任交給了下一代，這既是對下一代能力的肯定，也是對他們的殷切期盼，希望企業能借此二次騰飛。對我們投資者來說，就是怎么把握二次騰飛帶來的紅利。

目前，國外大煉化的三家公司，除了恒逸有文萊煉廠，桐昆有20%的浙石化股權外，其主營都是pta-聚酯，產能都在千萬級水平。未來一兩年這三家的新增長絲（短纖）產能落地后，國內長絲產能的規模化投放將告一段落，CR3的市場份額將超過60%，屆時新增產能很有限，三家協同經營確保可以有穩定的利潤。國內聚酯作為利潤基石，國外煉化作為彈性保障。

首先講恒逸石化。恒逸文萊一期已經投產，投產后經歷了疫情和油價暴跌暴漲，直至今年，整體經營環境和效益才趨于穩定。很多人吐槽說恒逸文萊的業績不可測，太飄忽不定，過去兩年確實如此。由于今年3，4月份經歷了投產后的第一次大檢修，所以二季度業績并不準確。事實上，恒逸二季度長絲的利潤和同行比，相差不大，比如二季度長絲利潤2億多，而新鳳鳴也是2億多，文萊煉化虧損一方面是維修停產，另一方面是維修費的計提，除去這兩個因素，文萊二季度的盈利并不差，所以恒逸的利潤似乎變得可測。我們就來看看接下來三季度的表現。從目前的數據看，三季度環比二季度更好。來看下新加坡成品油裂解差今年以來逐月和逐季的數據。（數據來自PLATTS）

從7月份的裂解差數據測算，文萊煉廠成品油和化工品的利潤在5000萬美元左右，而8月份裂解差數據截至目前環比7月大幅增長，Q3數據環比Q2也是大幅增長，另外匯率也是大幅貶值，有利于利潤增厚。而國內方面，長絲利潤環比二季度更加好，雖pta承壓，瓶片盈利同比去年大幅減少，但目前的經營數據能維持三季度末，則三季度有望創出近幾年甚至歷史最好的單季度利潤。

再來講桐昆股份和新鳳鳴。桐昆的老一輩相對比較保守，好處就是不會有系統性風險，弊端就是沒有想象力，股價表現不溫不火。同時公司對資本市場的關注度不夠，市值維護基本沒有，直到去年才開始回購，大股東增持，員工激勵有限，至今沒有一期員工持股。好在隨著新一屆董事會的上任，很多方面已經在改進。

桐昆在大煉化行業中是比較特殊的，一方面自身就是長絲老大，具有相當競爭力，另一方面參股浙石化20%的股權，雖說這塊沒給公司帶來什么市值，但未來穩定的分紅能給公司帶來充足的現金流。而現在又要投資印尼大煉化，未來除了長絲外，煉化方面是一控一參，整個行業僅此一家。而在投資印尼項目上，桐昆可能都不需要額外融資，靠自身盈利和浙石化分紅就能完成相應投資，在這點上，新鳳鳴比不了，新鳳鳴投資印尼大煉化，十有八九需要從二級市場融資。

因此，桐昆在保持自身長絲主業穩定經營和浙石化穩定分紅的背景下，投資國外大煉化，是其未來彈性的保證。從中期性價比角度，我認為桐昆比新鳳鳴要好。而新鳳鳴主業更簡單，業績對行業復蘇更敏感，從短期彈性角度，新鳳鳴比桐昆好。由于長絲環比復蘇明顯，無論是桐昆還是新鳳鳴，還有恒逸，都將充分受益。

再來講恒力石化和榮盛石化。很多人都喜歡把他們倆放在一起比較，爭辯個一二三。我在以前也談過兩家的優缺點，總體上兩家各有特點，就看個人的風險偏好和投資預期。我的看法是，就公司發展階段而言，榮盛比恒力快一到兩個階段，當榮盛已經往更高端的化工品和產業鏈布局時，恒力還在補齊精細化工的短板；當榮盛可以靈活出口成品油獲取國外超額利潤時，恒力還在申請出口配額；當榮盛大股東溢價一倍轉讓阿美10%股份獲得240億充足現金時，恒力大股東還在為快要到期的高達120億的換股價在30多元的可交換債煩惱。另外，恒力大股東為100多億員工持股做擔保，承擔每年7，8個點的保底收益和融資利息，粗粗算下每年要付出5億以上，如果股價一直低迷，員工持股無法套現，越往后資金壓力越大。

短期來看，雖今年以來恒力的盈利比榮盛好，但就中長期潛力而言，我更看好榮盛石化。

最后說下東方盛虹。盛虹在過去幾年的發展步伐非常快，大額資本開支持續進行。老實說盛虹的步子邁得有點大，尤其是湖北的磷化工一體化項目，直接干到磷酸鐵鋰去了。雖然說都是化工品，運營理念相通，但盛虹和榮盛恒力相比，在于底子薄，榮盛恒力在大煉化上好歹吃過肉，盛虹煉化投產在行業景氣低位，家底需要積累，如此才有更大底氣去橫向擴張。過去幾年由于光伏eva利潤占比高，盛虹享受了光伏行業高成長帶來的高估值，隨著煉化產能的投產，光伏eva的利潤占比將持續下降，盛虹的整體估值將趨近大煉化的平均水平，即向榮盛恒力靠攏。目前盛虹750億，恒力1000億，榮盛1200億的市值相對合理。就我看來，未來榮盛：恒力：盛虹的市值比在2.5:1.5:1的樣子。

簡而概之，以恒力榮盛盛虹為首的國內大煉化市值大，史上爆炒過，未來彈性小，以桐昆恒逸新鳳鳴為首的國外大煉化市值小，史上未爆炒，未來彈性大，就讓市場驗證吧。

$恒逸石化(SZ000703)$ $恒力石化(SH600346)$ $桐昆股份(SH601233)$

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