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紫金礦業8月25日公布中報，報告期內營收1503.33億元，實現歸屬上市公司凈利潤103.02億元，同比下降18.43%，扣非凈利潤96.55億元，同比下降19.70%，實現每股收益0.391元，打破多年中期不分紅的慣例，中期每股分紅0.05元。其中自產礦產品營收379.11億元，比去年同期356.62億元，增長22.49億元，增長6.3%，礦產品營收增幅大大低于本人此前預期，主要是主力礦種銅市場價格下跌，同時礦金產量大幅低于公司年初指引，另外，礦銅上半年庫存結余接近9萬噸。從已公布銅股和黃金股業績來看，雖然公司礦產品產量仍保持快速增長，但我們得實事求是的承認紫金礦業這份中報業績在板塊中不如同行。上半年，江西銅業凈利潤僅下降3.09%，而自有礦資源偏少的云南銅業上半年凈利潤上升45.21%；黃金板塊中招金礦業業績增長134.61%，山東黃金扣非業績預增31.54%-55.91%。得益于擴產項目推進和并購，上半年公司主營礦產品產量保持快速增長，上半年礦產銅產量49萬噸，礦產金32噸，礦產鉛鋅24萬噸，礦產銀208噸，同比分別增長14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，湖南道縣鋰業新增1293噸碳酸鋰當量。根據公司2023年經營指引，全年計劃完成礦銅95萬噸、礦金72噸、礦產鉛鋅45萬噸、礦產銀390噸、碳酸鋰當量3000噸，礦產鉬6000噸；根據公司披露上半年鉬營收11億元，根據上半年45%鉬精礦含稅單價3000-4000元/噸度預計，礦產鉬超過3000噸，即除礦金和碳酸鋰外均超計劃完成產量目標。礦鉬價格最近一年多價格從底部上漲不少并維持高位，45%鉬精礦目前價格為43萬元/金屬噸，紫金礦業新并購的沙坪溝鉬礦有望成為新的利潤增長點。資源量方面，隨著8月21日并購西藏朱諾銅礦，公司新增權益銅資源172萬噸，公司銅資源量超過7500萬噸，資源量和主營礦產品產量再創新高，公司必將受益于下一輪全球貨幣寬松政策。一、 業績不及預期的原因一方面是公司多年加速擴張，融資規模擴大帶來財務費用增加，上半年僅財務費用就增加9.5億元；但影響業績最主要的原因還是是公司主營產品毛利率全面下降造成的，而毛利率下降的原因主要有以下幾個方面：1、主營產品的銅、鋅、鐵精粉市場價格不給力，上半年銅現貨合約均價67879元/噸，與2022年同期71887元/噸同比下降5.58%；另外隨著礦銅加工費上升，最近一年行業利潤略朝冶煉端回歸，公司報表披露的礦銅售價和冶煉銅售價比由上年同期的86.73%下降到上半年的84.67%。而鋅精礦隨著加工費上漲，鋅錠現貨市場價格上半年22087元/噸，比2022年上半年同期的25864元/噸下降14.6%；鐵精粉上半年公司銷售單價也是下降18.6%；唯有黃金和白銀價格上漲，黃金現貨合約上半年均價432.98元/克，2022年同期391.66元/克上漲10.55%，上半年白銀均價5296元/公斤，上年同期4861元/公斤，上漲8.95%。公司上半年銷售單價情況：礦金397元/克（上年同期360），礦銅（包含銅精礦和電積銅，不含稅）51000元/噸（上年同期55145），礦山鋅11418元/噸（上年同期17006元/噸，主要是鋅錠價格下跌同時疊加鋅精礦加工費上漲，所以礦鋅售價降幅更大），礦山銀3.4元/克（上年同期3.21），鐵精粉587元/噸（上年同期721）；多種礦產品市場價格下降拉低了公司產品的毛利率。各礦產品礦種毛利率情況：礦山金47.09%（去年同期51.02%），礦山銅57.54%（去年同期65.78%），礦山鋅23.46%（去年同期56.5%），礦山銀50.54%（去年同期53.28%），鐵精粉60.25%（去年同期71.74%），冶煉加工金0.53%（去年同期0.42%），冶煉產銅3.36%（去年同期2.05%），冶煉產鋅7.45%（去年同期4.34%）。從毛利率看，礦產品毛利率無論市場價格漲跌均出現下降，說明毛利影響因素主要還是成本推動，而銅鋅行業雖然市場價格下跌，但是冶煉產品毛利率均出現上升，這是行業利潤局部往冶煉端回歸的表現，畢竟冶煉端苦苦掙扎多年了。2、公司各礦產品的銷售成本全面上漲，達到兩位數的水平。礦金銷售成本210.02元/克，同比上升19.27%，礦銅銷售成本21653元/噸，同比上升14.73%，礦鋅銷售成本8740元/噸，同比上升18.14%，礦銀銷售成本1.68元/克，同比上升12.10%，鐵精粉銷售成本233.22元/噸，同比上升14.33%。公司解釋是境外礦山受人民幣匯率貶值影響，拉高銷售成本4%-6%不等（礦金6%、礦山銅4%、礦山鋅4.3%），另一方面是礦山入選品位同比下降，再一個是跟生產有關的大宗物資和電力價格上漲。個人認為在毛利率下降在成本方面主要是后兩個因素，因為匯率貶值除了影響成本，同時也會提高本幣計價的銷售收入。個人認為，市場價格的下降疊加成本的上升是公司上半年業績不及預期的核心原因。同樣作為銅金行業的國內業務為主的公司，上半年凈利潤卻大多數均在上升，僅僅少數略微下降（江銅），這其中最主要的原因是作為國際化的超大型礦業公司的紫金礦業，尤其是境外資產已經達到45%，其運營成本因為地域因素帶來的人力成本和各種設備物資調配成本的不斷上升是必然挑戰，未來運營成本存在持續上升的管理壓力。如何在全球化、大型化擴張的過程中保持成本的優勢是未來公司需切實面對的考驗。二、公司各板塊及具體公司上半年凈利潤情況：根據披露數據，公司礦銅板塊主要礦山2023年上半年累計實現凈利潤80.8億元（去年同期88億元），其中巨龍銅礦實現19億元，比去年同期的11.2億元大幅增長，主要是產量增加；科盧韋奇和塞爾維亞波爾銅業則大幅下降，科盧韋奇下降40%，塞爾維亞波爾銅業下降超過50%，這兩個礦山估計是有入選品位下降的原因；其他銅礦基本變化不大。公司礦產金板塊主要礦山2023年上半年實現凈利潤18.6億元，上年同期18.85億元，這屬于營收增量（價量同升）不增收了，主要是波格拉金礦遲遲不能復產，估計加速設備淘汰引起資產提起損失引起的，該礦山按照權益上半年虧損5.33億元，去年同期僅僅虧損1.66億元；而奧克同金礦凈利潤下降40%，澳大利亞諾頓金田更是由去年同期0.67億元盈利轉虧2520萬元，這兩個礦山估計也是出現原礦入選品位下降；作為花大價錢并購的南美的兩個高品位金礦---奧羅拉金礦和武里蒂卡金礦，上半年雖然達到產礦金5.365噸的目標，但凈利潤合計3.3億元，未來如何提高運營效益是一個挑戰。而剛剛花25.59億元并購南美蘇里南羅斯貝爾金礦，上半年則實現凈利潤3.83億元。礦鋅板塊受鋅錠價格和加工費上調雙重打擊，凈利潤普遍下降60-80%不等，上半年合計實現凈利潤5億元（去年同期實現18億元）；而冶煉板塊2023年上半年實現6.5億元（去年同期8億元）；鐵精粉板塊實現6。5億元（去年同期8.6億元）。看來經過多年的并購和礦山的開發建設，資源稟賦和當地政治經濟環境差異對運營的效益帶來很大影響。而對于公司持續不斷投入的澳大利亞諾頓金田這種低品位高成本的金礦山，未來隨著持續開發資源量減少，仍有可能帶來資產或者投資的損失，這必然對公司未來海外資源并購提出更高的要求。三、公司各礦點礦產品產量情況：上半年礦產銅49.22萬噸，其中過去兩年項目快速推進的卡莫啊、巨龍銅礦和塞爾維亞紫金礦業礦產銅增量明顯，卡莫啊礦產銅（權益44.98%）上半年8.8789噸（去年同期6.432萬噸 ),西藏巨龍銅礦上半年礦產銅7.11萬噸（去年同期4.38萬噸），塞爾維亞紫金礦業產銅6.76萬噸（去年同期5.28萬噸）；而塞爾維亞波爾銅業、紫金山銅礦和多寶山銅礦則出現個位數百分比下滑。上半年礦產金32.338噸，諾頓金田、武里蒂卡金礦、隴南紫金、奧克同和圭亞那奧羅拉金礦產量實現增長，塞爾維亞波爾銅業公司礦金大幅減少60%，估計礦體含金品位降低，未來可能礦金產量進一步萎縮（畢竟該礦金礦平均品位0.16克，不排除有些礦體含金品位更低），另外洛陽坤宇和貴州紫金礦金產量下降20-30%，估計也是入選品位下降；山西紫金投產實現1.801噸產量，該礦新勘探出54噸資源量，品位較高為2.12克/噸，為大型金礦，未來產量能穩定在當前規模，新并購的羅斯貝爾金礦實現3.505噸產量（妥妥低成本收購的大礦）。

公司上半年礦金產量低于預期，估計與波格拉金礦遲遲未能復產有很大關系。公司公告是下半年復產，但是至今未見復產公告，估計下半年即使復產也是四季度了，今年貢獻產量極其有限，調低全年礦金產量至66-68噸水平。附圖：各礦點上半年產量和利潤情況：

全

年

四、產量和業績預估：由于礦金上半年產量低于公司此前指引，而波格拉金礦遲遲不能確定復產，調低全年礦金產量至66-68噸；另外公司海外礦山成本上升非短期能逆轉，各礦種成本上升超預期；資本市場并購擴張持續，各建設項目快速推進，公司資本支出加大導致的財務費用持續上升。考慮礦銅上半年產量（22%權益的玉龍除外）和39萬噸礦銅存在9萬噸庫存因素，同時考慮到鉬精礦和碳酸鋰產量釋放能夠帶來新增效益，調低礦產品營收至880億元，歸母公司凈利潤調降至250億元。備注：本貼文僅僅為記錄本人投資思考歷程，不為相關投資建議或指引，據此操作風險自負。

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