吳老師在22年1月份回答了球友的一些問(wèn)題，也發(fā)表的自己的觀點(diǎn)，生長(zhǎng)激素集采事情已經(jīng)過(guò)去一年多，股價(jià)還是在底部徘徊，今天翻看了吳老師的文章，結(jié)合當(dāng)下的走勢(shì)，談?wù)勎业乃伎迹瑓抢蠋煹奈淖治矣眉哟郑业乃伎加眯斌w標(biāo)出，僅僅是我的主觀想法而已。

應(yīng)對(duì)策略解釋：政府拋出方案，首先不是強(qiáng)制性的，必須企業(yè)應(yīng)標(biāo)，而是看企業(yè)是否應(yīng)標(biāo)，如果方案可行，這也是以量補(bǔ)價(jià)，說(shuō)明量比較大的時(shí)候，企業(yè)才肯降價(jià)，但這個(gè)時(shí)候量肯定小不了，如果量較大時(shí)，有能力應(yīng)標(biāo)的也只有長(zhǎng)生。水針長(zhǎng)生占比70%，而安科才上市水針兩年，達(dá)不到這個(gè)量。即使以后安科的量上來(lái)了，也需要幾年的時(shí)間。在這期間，長(zhǎng)高也將會(huì)把長(zhǎng)水拓展出更高的市占率，長(zhǎng)高完全可以應(yīng)短水，而利用長(zhǎng)水占據(jù)主要的盈利產(chǎn)品，進(jìn)行降維打擊。

(資料圖)

下圖是安科2022年中報(bào)，公司新增了2000萬(wàn)支生長(zhǎng)激素生產(chǎn)線。正在進(jìn)行人生長(zhǎng)激素微針透皮遞送技術(shù)研發(fā)。

2021年年報(bào)：

21年年報(bào)，安科的生物制藥收入為12億，毛利為88%，營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)44%

安科的長(zhǎng)效針已經(jīng)臨床試驗(yàn)研究，待報(bào)產(chǎn)。

2.這次是廣東十省聯(lián)采，未來(lái)會(huì)不會(huì)二十省或全國(guó)集采，集采方案會(huì)不會(huì)變化，這都是未知的要素，這次超預(yù)期的水針集采，市場(chǎng)也開(kāi)始意識(shí)到低估了zf集采的決心，對(duì)上級(jí)想法的揣測(cè)難度也加大，從去年五月份討論、9月份征求意見(jiàn)到如今的實(shí)施，可以看出進(jìn)度之堅(jiān)決。

當(dāng)前可以卡住集采方案、讓長(zhǎng)高可以閃躲的原因在于良好的競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)競(jìng)爭(zhēng)雙方都有利，它是整體不斷博弈的結(jié)果，它決定了長(zhǎng)高在短期或許受影響有限。

應(yīng)對(duì)解釋：未來(lái)十省聯(lián)采和二十省聯(lián)采的性質(zhì)，從本質(zhì)上講是一樣的，都是將粉針和水針的價(jià)格壓下來(lái)，粉針可以應(yīng)采，但是公司絕不會(huì)應(yīng)采短水，政府是有決心把藥品的價(jià)格降下來(lái)，這是為百姓的謀福利，但是企業(yè)畢竟要生存，不會(huì)看著自己的利益被攔腰折斷，還是那句話，政府有決心，但是沒(méi)有強(qiáng)制性要求企業(yè)虧本做生意。

3.未來(lái)的水針及長(zhǎng)效廠家會(huì)越來(lái)越多，屆時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)變得更加激烈，zf會(huì)參與到跟各家企業(yè)的博弈中，會(huì)讓整個(gè)博弈變得更為復(fù)雜。

應(yīng)對(duì)解釋：未來(lái)水針參與的廠家會(huì)越來(lái)越多，這是大勢(shì)所趨，但是究竟什么時(shí)候會(huì)有比較大的企業(yè)能脫穎而出，能與長(zhǎng)高和安科進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，到目前看還沒(méi)有，如果出現(xiàn)了生產(chǎn)生長(zhǎng)激素這樣的企業(yè)，也要看的市占率有多少，效果怎樣，是否在短水的市場(chǎng)份額足夠大，成本足夠便宜，這樣才能以量補(bǔ)價(jià)。

議性問(wèn)題：醫(yī)保機(jī)構(gòu)或公立醫(yī)院并非生長(zhǎng)激素的主要消費(fèi)渠道，所以影響不大。

個(gè)人看法：這根生長(zhǎng)激素的藥用性質(zhì)直接相關(guān)，生長(zhǎng)激素非救命藥，院內(nèi)保剛需，粉針已然夠用，水針并非剛需，只是改善，所以院外市場(chǎng)更大，但如果院內(nèi)水針價(jià)格拉低70%，那用戶大概率會(huì)選擇院內(nèi)，所以不能靜態(tài)的看待這個(gè)問(wèn)題。但院內(nèi)使用粉針，對(duì)改善型水針用戶影響并不大，也即，如果都應(yīng)粉，短期水針市場(chǎng)影響有限。

應(yīng)對(duì)解釋：水針并非剛需，只是改善，所以政府采購(gòu)，粉針必須是要應(yīng)采的，但是別忘了，水針才是長(zhǎng)高的主要收入來(lái)源，占總收入的70-80%，因此公司不會(huì)應(yīng)水針，如果應(yīng)水針，價(jià)格拉低70%，這是長(zhǎng)高接受不了的，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)水針集采的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)高要做的是，抓緊時(shí)間拓展長(zhǎng)水的市場(chǎng)占有率，這是有個(gè)問(wèn)題，因?yàn)椴皇悄阃茝V別人就會(huì)用的，通生長(zhǎng)激素水針的一個(gè)治療周期費(fèi)用大約4到6萬(wàn)元，一般要治療半年時(shí)間；長(zhǎng)效水針就更貴，年治療費(fèi)用超過(guò)15萬(wàn)元。長(zhǎng)水是短水價(jià)格的3倍，這會(huì)讓很對(duì)家庭負(fù)擔(dān)不起。

問(wèn)題二：此次集采對(duì)安科和長(zhǎng)高，哪個(gè)影響更大。

無(wú)疑是長(zhǎng)高，因?yàn)榇舜渭傻氖袌?chǎng)痛點(diǎn)在于水針價(jià)格，水針?biāo)墙^對(duì)老大，安科只占一小部分，而且水針占各自利潤(rùn)的比重是不同的，粉針?lè)矫妫洗蟀部浦苯討?yīng)粉即可，不管應(yīng)水還是應(yīng)粉，對(duì)安科殺傷力都沒(méi)有比長(zhǎng)高狠。這也是為何市場(chǎng)殺長(zhǎng)高股價(jià)要比殺安科更狠的原因。

問(wèn)題三，當(dāng)前的估值代表著什么。

按照自由現(xiàn)金流估值模型，18.3倍pe意味著當(dāng)前利潤(rùn)不變且企業(yè)存續(xù)50年，也即，長(zhǎng)高當(dāng)前的市值基本意味著當(dāng)前利潤(rùn)在未來(lái)保持不變的一個(gè)預(yù)期，而非增長(zhǎng)預(yù)期，或者短期增長(zhǎng)，長(zhǎng)期在集采趨勢(shì)下下跌（也可平抑成不變的利潤(rùn)）且下跌之后的長(zhǎng)期凈利潤(rùn)跟上漲的凈利潤(rùn)形成一個(gè)等同當(dāng)前利潤(rùn)的平均值，是這樣一個(gè)預(yù)期。

現(xiàn)在長(zhǎng)高最大的問(wèn)題，不在于短期能不能保住市場(chǎng)，而在于長(zhǎng)期能不能逃脫集采的大勢(shì)，這是個(gè)長(zhǎng)期的定性問(wèn)題，如果注定逃脫不了，那長(zhǎng)期邏輯勢(shì)必會(huì)一直壓制著估值，即便短期會(huì)保住利潤(rùn)，估值上的這個(gè)預(yù)期壓力會(huì)像一把達(dá)摩克利斯劍一樣懸在頭上。

這就像一盤(pán)象棋下到了中局，對(duì)方突然下了個(gè)大招，你雖然絞盡腦汁想出了對(duì)策，讓自己當(dāng)前暫時(shí)不至于丟子，但對(duì)方在勢(shì)頭上卻占了上風(fēng)，不利之勢(shì)初顯，旁觀者擔(dān)心的是二十幾步之后你能不能丟子的問(wèn)題。

而至于這把劍何時(shí)下落，取決于如下：

1.下一波對(duì)博弈企業(yè)不利的集采方案的出臺(tái)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)何時(shí)到來(lái)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致有企業(yè)會(huì)降價(jià)應(yīng)水，率先拉開(kāi)降價(jià)大潮。

應(yīng)對(duì)解釋：如果安科產(chǎn)能跟得上，成本便宜也許安科可以降價(jià)，5IU和30IU兩種規(guī)格的申報(bào)最高限價(jià)為173.58元和295.08元。但是，前述兩種產(chǎn)品目前的掛網(wǎng)價(jià)大約是567元和1031元，降幅達(dá)70%。

長(zhǎng)高在另一份公告中公示過(guò)：賽增水針平均每支成本為26.17元，我們按照40元的平均價(jià)格計(jì)算，申報(bào)限價(jià)是它的4倍，如果安科的成本也可以達(dá)到40元，我們用掛網(wǎng)價(jià)是567元計(jì)算，是最高限價(jià)為173元的3.2倍，也就是采購(gòu)量一定達(dá)到它的市場(chǎng)占有率得3.2倍以上，才可以以量補(bǔ)價(jià)，這就要看當(dāng)時(shí)的采購(gòu)量和安科的市場(chǎng)占有率，但是這只是省聯(lián)合采購(gòu)的量，如果假設(shè)十個(gè)省聯(lián)采是這個(gè)價(jià)格了，其他的省份還需要計(jì)算銷售費(fèi)用，因?yàn)槠渌氖》輿](méi)有聯(lián)采，你還要繼續(xù)推廣和銷售，這里的費(fèi)用還沒(méi)有考慮進(jìn)去。

因此，采購(gòu)量一定好大于這3.2倍的市場(chǎng)占有率才可以考慮應(yīng)水針，這就要求安科的水針量一定要大才可以。也就是說(shuō)，如果兩家成本一樣，誰(shuí)的市場(chǎng)占有率越低，倒是敢去競(jìng)標(biāo)。

2.當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局能持續(xù)多久，這一點(diǎn)也決定著短期邏輯的時(shí)間周期，未來(lái)當(dāng)五六家以上競(jìng)者出現(xiàn)時(shí)，長(zhǎng)高的博弈優(yōu)勢(shì)會(huì)減小

應(yīng)對(duì)解釋：未來(lái)如果出現(xiàn)5-6家，平均占有這個(gè)市場(chǎng)，那么就很難說(shuō)再次出現(xiàn)廣東這次的棄標(biāo)情況了，因?yàn)楫?dāng)大家的市場(chǎng)占有率均等，誰(shuí)的生產(chǎn)成本更低，誰(shuí)的市場(chǎng)占有率更小，誰(shuí)的生產(chǎn)能力更強(qiáng)，誰(shuí)應(yīng)采的可能性就更大，因?yàn)樗谑袌?chǎng)上占有率低，可以在集采上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，這樣既有銷量，節(jié)省銷售費(fèi)用，而且可以提高生效效率。

3長(zhǎng)效的產(chǎn)能放量程度，如果能大幅放量降價(jià)，提前轉(zhuǎn)換水針策略，以更優(yōu)的技術(shù)體驗(yàn)來(lái)對(duì)沖集采影響，將競(jìng)爭(zhēng)升維，在一定程度上能大幅改善競(jìng)爭(zhēng)格局，延緩集采所帶來(lái)的沖擊。

應(yīng)對(duì)解釋：這個(gè)之前講過(guò)，長(zhǎng)效現(xiàn)在的銷售占總銷售的20%以上，現(xiàn)階段還不是主要的營(yíng)收產(chǎn)品，主要還是靠水針，過(guò)未來(lái)它的長(zhǎng)效能放量降價(jià)，勢(shì)必會(huì)有一部分短水用戶改為長(zhǎng)效，會(huì)延緩集采所帶來(lái)來(lái)的沖擊，我想這也是管理層下面主要應(yīng)對(duì)的措施。

爭(zhēng)議點(diǎn)四：

因?yàn)槎唐诮鉀Q后，或可重續(xù)短期增長(zhǎng)之勢(shì)，故為錯(cuò)殺，這種觀點(diǎn)對(duì)錯(cuò)，這里先不下定論，需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，錯(cuò)殺在本質(zhì)上是估值的錯(cuò)殺，而不是某個(gè)數(shù)字短期增不增長(zhǎng)的錯(cuò)殺，所以應(yīng)該將長(zhǎng)短期邏輯結(jié)合起來(lái)一起來(lái)分析拿捏，這樣會(huì)更客觀，如果在考慮錯(cuò)殺時(shí)，忽略了長(zhǎng)期邏輯，那肯定是偏頗的，如果在考慮長(zhǎng)期邏輯后，依然覺(jué)得低估，那起碼在思維方式上已經(jīng)勝出了，剩下的就是認(rèn)知差異的問(wèn)題。

以上所述，定性的問(wèn)題基本可以得到解決，認(rèn)知差異在于定量，也即對(duì)那把達(dá)摩克利斯劍何時(shí)落下的定量預(yù)判、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)維持多久的預(yù)判、對(duì)長(zhǎng)效放量應(yīng)對(duì)集采的效果預(yù)判，這三點(diǎn)從定量層面決定了當(dāng)下估值是否為真的錯(cuò)殺，并不是絕對(duì)的說(shuō)，因?yàn)橛辛碎L(zhǎng)期邏輯的影響，當(dāng)下就未必是錯(cuò)殺，關(guān)于這三點(diǎn)，有時(shí)間再專門談?wù)劇?/p>

這是一把政府主導(dǎo)之劍，有兩種可能，一種是政府要求必須應(yīng)采短水，也就是企業(yè)一定要把短水拿出來(lái)，必須降價(jià)。

這種可能我主關(guān)認(rèn)為可能性不大，因?yàn)閹Я考墒钦袨椴患伲且残枰髽I(yè)同意才可以，這不是政府的一項(xiàng)強(qiáng)制性權(quán)利，它是企業(yè)自愿的行為，帶量意味著采購(gòu)量很大，你企業(yè)可以降降價(jià)，來(lái)博得政府的大量采購(gòu)，以量補(bǔ)價(jià)，但現(xiàn)在是你采購(gòu)量再大，也彌補(bǔ)不了我正常售賣的價(jià)格，企業(yè)也要保護(hù)投資者的利益。

再一個(gè)，企業(yè)已經(jīng)將生長(zhǎng)激素的粉針進(jìn)行的集采，足可以應(yīng)對(duì)院內(nèi)的需求，水針只是改善其體驗(yàn)和治療效果，是一種錦上添花的選擇，政府沒(méi)有必要強(qiáng)制企業(yè)拿出水針來(lái)，這就好比是一個(gè)乞丐沒(méi)有飯吃，政府已經(jīng)給了它溫飽，但是政府不可能一定每天四菜一湯的每天再去伺候著，如果想吃點(diǎn)好的，自己去勞動(dòng)，創(chuàng)造價(jià)值才能過(guò)上好生活。

第二種就是，粉水同采，如果你們不應(yīng)水也可以，但是不應(yīng)粉就有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去了，大家心里也很清楚，都應(yīng)了粉解決燃眉之急，水針未來(lái)也會(huì)被集采的，這是大勢(shì)所趨，但是需要條件，現(xiàn)在還不成熟。

這就要看競(jìng)爭(zhēng)的廠家數(shù)量和各自成本、市占率和生產(chǎn)能力，這是動(dòng)態(tài)的因素，需要我們對(duì)企業(yè)有清楚的了解，我們要站在每個(gè)公司的角度去看待，而不能只是站在長(zhǎng)高一家去一廂情愿的認(rèn)為，只要我不應(yīng)別人都不應(yīng)采。

但，現(xiàn)在來(lái)看廠家就這個(gè)幾個(gè)，競(jìng)爭(zhēng)格局還有激烈到你死我活的地步，大家都想維持現(xiàn)在水針高毛利的情況，而不想打破這種高利潤(rùn)，但是，我們要清楚，一旦有更多的廠商都生產(chǎn)了水針，并且成本較低，那么他完全可以進(jìn)入這個(gè)圈子里面把水?dāng)嚋啠瑩频阶约旱哪嵌掉~(yú)，這也是殺估值最可怕的地方。

這需要我們對(duì)市場(chǎng)的觀察。

長(zhǎng)效水針是解決未來(lái)集采水針的最好的應(yīng)對(duì)策略，就是提高長(zhǎng)水的產(chǎn)能，并且能夠降價(jià)，但是現(xiàn)階段，即使它有這個(gè)產(chǎn)能，長(zhǎng)高也不會(huì)降價(jià)的，因?yàn)槿绻祪r(jià)了，會(huì)影響短水的利潤(rùn)，因此長(zhǎng)高要有這個(gè)準(zhǔn)備，

透視長(zhǎng)春高新披露的2022年中報(bào)，我們看到，它在營(yíng)收增速僅17.5%的情況下，營(yíng)業(yè)成本降低11.32%，也就是說(shuō)公司產(chǎn)品毛利率是顯著提升的。而公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用在高速增長(zhǎng)。分別同比增長(zhǎng)29.84%、52.07%和52.62%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，這透露出公司急于擴(kuò)張搶占市場(chǎng)，也說(shuō)明公司加大對(duì)藥品研發(fā)的信號(hào)。

#長(zhǎng)春高新#

關(guān)鍵詞： 生長(zhǎng)激素 市場(chǎng)占有率 長(zhǎng)春高新