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吳老師在22年1月份回答了球友的一些問題，也發表的自己的觀點，生長激素集采事情已經過去一年多，股價還是在底部徘徊，今天翻看了吳老師的文章，結合當下的走勢，談談我的思考，吳老師的文字我用加粗，我的思考用斜體標出，僅僅是我的主觀想法而已。

應對策略解釋：政府拋出方案，首先不是強制性的，必須企業應標，而是看企業是否應標，如果方案可行，這也是以量補價，說明量比較大的時候，企業才肯降價，但這個時候量肯定小不了，如果量較大時，有能力應標的也只有長生。水針長生占比70%，而安科才上市水針兩年，達不到這個量。即使以后安科的量上來了，也需要幾年的時間。在這期間，長高也將會把長水拓展出更高的市占率，長高完全可以應短水，而利用長水占據主要的盈利產品，進行降維打擊。

(資料圖)

下圖是安科2022年中報，公司新增了2000萬支生長激素生產線。正在進行人生長激素微針透皮遞送技術研發。

2021年年報：

21年年報，安科的生物制藥收入為12億，毛利為88%，營業增長44%

安科的長效針已經臨床試驗研究，待報產。

2.這次是廣東十省聯采，未來會不會二十省或全國集采，集采方案會不會變化，這都是未知的要素，這次超預期的水針集采，市場也開始意識到低估了zf集采的決心，對上級想法的揣測難度也加大，從去年五月份討論、9月份征求意見到如今的實施，可以看出進度之堅決。

當前可以卡住集采方案、讓長高可以閃躲的原因在于良好的競爭格局對競爭雙方都有利，它是整體不斷博弈的結果，它決定了長高在短期或許受影響有限。

應對解釋：未來十省聯采和二十省聯采的性質，從本質上講是一樣的，都是將粉針和水針的價格壓下來，粉針可以應采，但是公司絕不會應采短水，政府是有決心把藥品的價格降下來，這是為百姓的謀福利，但是企業畢竟要生存，不會看著自己的利益被攔腰折斷，還是那句話，政府有決心，但是沒有強制性要求企業虧本做生意。

3.未來的水針及長效廠家會越來越多，屆時的競爭格局會變得更加激烈，zf會參與到跟各家企業的博弈中，會讓整個博弈變得更為復雜。

應對解釋：未來水針參與的廠家會越來越多，這是大勢所趨，但是究竟什么時候會有比較大的企業能脫穎而出，能與長高和安科進行競爭，到目前看還沒有，如果出現了生產生長激素這樣的企業，也要看的市占率有多少，效果怎樣，是否在短水的市場份額足夠大，成本足夠便宜，這樣才能以量補價。

議性問題：醫保機構或公立醫院并非生長激素的主要消費渠道，所以影響不大。

個人看法：這根生長激素的藥用性質直接相關，生長激素非救命藥，院內保剛需，粉針已然夠用，水針并非剛需，只是改善，所以院外市場更大，但如果院內水針價格拉低70%，那用戶大概率會選擇院內，所以不能靜態的看待這個問題。但院內使用粉針，對改善型水針用戶影響并不大，也即，如果都應粉，短期水針市場影響有限。

應對解釋：水針并非剛需，只是改善，所以政府采購，粉針必須是要應采的，但是別忘了，水針才是長高的主要收入來源，占總收入的70-80%，因此公司不會應水針，如果應水針，價格拉低70%，這是長高接受不了的，為了應對未來水針集采的風險，長高要做的是，抓緊時間拓展長水的市場占有率，這是有個問題，因為不是你推廣別人就會用的，通生長激素水針的一個治療周期費用大約4到6萬元，一般要治療半年時間；長效水針就更貴，年治療費用超過15萬元。長水是短水價格的3倍，這會讓很對家庭負擔不起。

問題二：此次集采對安科和長高，哪個影響更大。

無疑是長高，因為此次集采的市場痛點在于水針價格，水針它是絕對老大，安科只占一小部分，而且水針占各自利潤的比重是不同的，粉針方面，老大安科直接應粉即可，不管應水還是應粉，對安科殺傷力都沒有比長高狠。這也是為何市場殺長高股價要比殺安科更狠的原因。

問題三，當前的估值代表著什么。

按照自由現金流估值模型，18.3倍pe意味著當前利潤不變且企業存續50年，也即，長高當前的市值基本意味著當前利潤在未來保持不變的一個預期，而非增長預期，或者短期增長，長期在集采趨勢下下跌（也可平抑成不變的利潤）且下跌之后的長期凈利潤跟上漲的凈利潤形成一個等同當前利潤的平均值，是這樣一個預期。

現在長高最大的問題，不在于短期能不能保住市場，而在于長期能不能逃脫集采的大勢，這是個長期的定性問題，如果注定逃脫不了，那長期邏輯勢必會一直壓制著估值，即便短期會保住利潤，估值上的這個預期壓力會像一把達摩克利斯劍一樣懸在頭上。

這就像一盤象棋下到了中局，對方突然下了個大招，你雖然絞盡腦汁想出了對策，讓自己當前暫時不至于丟子，但對方在勢頭上卻占了上風，不利之勢初顯，旁觀者擔心的是二十幾步之后你能不能丟子的問題。

而至于這把劍何時下落，取決于如下：

1.下一波對博弈企業不利的集采方案的出臺，這個時點何時到來，會不會導致有企業會降價應水，率先拉開降價大潮。

應對解釋：如果安科產能跟得上，成本便宜也許安科可以降價，5IU和30IU兩種規格的申報最高限價為173.58元和295.08元。但是，前述兩種產品目前的掛網價大約是567元和1031元，降幅達70%。

長高在另一份公告中公示過：賽增水針平均每支成本為26.17元，我們按照40元的平均價格計算，申報限價是它的4倍，如果安科的成本也可以達到40元，我們用掛網價是567元計算，是最高限價為173元的3.2倍，也就是采購量一定達到它的市場占有率得3.2倍以上，才可以以量補價，這就要看當時的采購量和安科的市場占有率，但是這只是省聯合采購的量，如果假設十個省聯采是這個價格了，其他的省份還需要計算銷售費用，因為其他的省份沒有聯采，你還要繼續推廣和銷售，這里的費用還沒有考慮進去。

因此，采購量一定好大于這3.2倍的市場占有率才可以考慮應水針，這就要求安科的水針量一定要大才可以。也就是說，如果兩家成本一樣，誰的市場占有率越低，倒是敢去競標。

2.當前的競爭格局能持續多久，這一點也決定著短期邏輯的時間周期，未來當五六家以上競者出現時，長高的博弈優勢會減小

應對解釋：未來如果出現5-6家，平均占有這個市場，那么就很難說再次出現廣東這次的棄標情況了，因為當大家的市場占有率均等，誰的生產成本更低，誰的市場占有率更小，誰的生產能力更強，誰應采的可能性就更大，因為它在市場上占有率低，可以在集采上占據優勢，這樣既有銷量，節省銷售費用，而且可以提高生效效率。

3長效的產能放量程度，如果能大幅放量降價，提前轉換水針策略，以更優的技術體驗來對沖集采影響，將競爭升維，在一定程度上能大幅改善競爭格局，延緩集采所帶來的沖擊。

應對解釋：這個之前講過，長效現在的銷售占總銷售的20%以上，現階段還不是主要的營收產品，主要還是靠水針，過未來它的長效能放量降價，勢必會有一部分短水用戶改為長效，會延緩集采所帶來來的沖擊，我想這也是管理層下面主要應對的措施。

爭議點四：

因為短期解決后，或可重續短期增長之勢，故為錯殺，這種觀點對錯，這里先不下定論，需要補充說明的是，錯殺在本質上是估值的錯殺，而不是某個數字短期增不增長的錯殺，所以應該將長短期邏輯結合起來一起來分析拿捏，這樣會更客觀，如果在考慮錯殺時，忽略了長期邏輯，那肯定是偏頗的，如果在考慮長期邏輯后，依然覺得低估，那起碼在思維方式上已經勝出了，剩下的就是認知差異的問題。

以上所述，定性的問題基本可以得到解決，認知差異在于定量，也即對那把達摩克利斯劍何時落下的定量預判、對競爭格局會維持多久的預判、對長效放量應對集采的效果預判，這三點從定量層面決定了當下估值是否為真的錯殺，并不是絕對的說，因為有了長期邏輯的影響，當下就未必是錯殺，關于這三點，有時間再專門談談。

這是一把政府主導之劍，有兩種可能，一種是政府要求必須應采短水，也就是企業一定要把短水拿出來，必須降價。

這種可能我主關認為可能性不大，因為帶量集采是政府行為不假，但是也需要企業同意才可以，這不是政府的一項強制性權利，它是企業自愿的行為，帶量意味著采購量很大，你企業可以降降價，來博得政府的大量采購，以量補價，但現在是你采購量再大，也彌補不了我正常售賣的價格，企業也要保護投資者的利益。

再一個，企業已經將生長激素的粉針進行的集采，足可以應對院內的需求，水針只是改善其體驗和治療效果，是一種錦上添花的選擇，政府沒有必要強制企業拿出水針來，這就好比是一個乞丐沒有飯吃，政府已經給了它溫飽，但是政府不可能一定每天四菜一湯的每天再去伺候著，如果想吃點好的，自己去勞動，創造價值才能過上好生活。

第二種就是，粉水同采，如果你們不應水也可以，但是不應粉就有點說不過去了，大家心里也很清楚，都應了粉解決燃眉之急，水針未來也會被集采的，這是大勢所趨，但是需要條件，現在還不成熟。

這就要看競爭的廠家數量和各自成本、市占率和生產能力，這是動態的因素，需要我們對企業有清楚的了解，我們要站在每個公司的角度去看待，而不能只是站在長高一家去一廂情愿的認為，只要我不應別人都不應采。

但，現在來看廠家就這個幾個，競爭格局還有激烈到你死我活的地步，大家都想維持現在水針高毛利的情況，而不想打破這種高利潤，但是，我們要清楚，一旦有更多的廠商都生產了水針，并且成本較低，那么他完全可以進入這個圈子里面把水攪渾，撈到自己的那兜魚，這也是殺估值最可怕的地方。

這需要我們對市場的觀察。

長效水針是解決未來集采水針的最好的應對策略，就是提高長水的產能，并且能夠降價，但是現階段，即使它有這個產能，長高也不會降價的，因為如果降價了，會影響短水的利潤，因此長高要有這個準備，

透視長春高新披露的2022年中報，我們看到，它在營收增速僅17.5%的情況下，營業成本降低11.32%，也就是說公司產品毛利率是顯著提升的。而公司銷售費用、管理費用、研發費用在高速增長。分別同比增長29.84%、52.07%和52.62%，遠高于營收增速，這透露出公司急于擴張搶占市場，也說明公司加大對藥品研發的信號。

#長春高新#

關鍵詞： 生長激素 市場占有率 長春高新