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前端時間清理主頁時，不小心將這篇帖子刪了。幸虧網友 @我愛安全邊際有一個備份，才失而復得。故特此謝謝這位網友，同時亦將這篇帖子重新收錄至我的專欄。

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一、資產的價值

先說資產的定價原理。把這個搞清了，什么是價值投資這個問題，就一清二楚了。

資產的價值 = 其未來所有自由現金流的現值

(相關資料圖)

對你我這種上市公司的非控股股東而言，最實際的自由現金流就是股息（控股股東的自由現金流還包括可分紅但未分紅，閑躺在銀行賬戶里的現金）。

那么，對你我來說，當前一股招商的價值是多少？

根據上述定義，一股招商的價值等于其存續期內，它帶給股東所有股息的現值。或者可以說，在股息一定的前提下，一股招商的價值取決于我們用什么折現率。

例如，我就用 30年的分紅來計算（下面會解釋為什么不用永續）一股招商的價值，先做以下假設：

1）今年年每股分紅是 1.253 * 1.2 = 1.5 元

2）其后 9 年（到 2031），每年分紅增長率為 12%（假設利潤增長率亦為 12%）

3）從第 11 年（2032）開始，分紅率提高到 40%（4.61 * 1.12 ^ 10 * 40% = 5.73元）

4）再其后 19年（到 2051），每年分紅增加 3.5%（并假設永續）

如此，先得出如下招商今后三十年的股息數據表（第三行為歷年估算的股息）

然后，分別以四種不同的折現率，將每年的股息折現到當下后，再加總

1）直接加總（即折現率為 0），加總后的數值為 189元（顯示在最后一列，最后一行）

2）將每年股息以 2.5%折現到當下，再加總后的數值為 119元（最后一列，最后一行）

3）將每年股息以 3.5%折現到當下，再加總后數值為 100元（最后一列，最后一行）

4）將每年股息以 10% 折現到當下，再加總后數值為 39元（最后一列，最后一行）

不同折現率的意義：

0%： 189元是三十年間實際收到的所有股息

2.5%：以通脹率為折現率，119元就是上述 189元在今天的購買力。

3.5%：以當下十年期國債收益率為錢的機會成本。意思是，如你現在用 100元入股一股招商，則三十年內收到的 189元股息的收益，等于年化為 3.5% 的長期國債收益率。巴菲特估算企業內在價值（intrinsic value）時，用的折現率就是這個長期國債收益率。

10%：考慮投資風險后的折現率。意思是，如你現在以 39元入股一股招商，則三十年內總計為 189元的股息所帶給你的年化收益率為 10%。

注意！39元并不是當前每股招商的價值。因為，當折現率大于分紅增長率時，應該用計算永續價值的 DDM公式【股息/（折現率 - 增長率）】，如此算出的價值要遠大于 39元。

反之，如使用的折現率小于或等于企業永續分紅增長率時，DDM公式失效。因為，做為分母的（折現率 - 永續增長率）必須大于 零，否則預示此企業的價值無窮大。這就是我為什么在折現率為 2.5%和 3.5%時，我用 30年的跨度來計算招商每股價值的原因。

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巴菲特用長期國債收益率（比如上述的 3.5%），而不是含有風險的折現率（比如上述的 10%）來估算企業內在價值是因為，他認為一塊錢就是一塊錢，不管是互聯網企業，還是做馬掌賺的，都一樣。另外，出于比較的原因，比起對不同企業用不同的風險折現率，用統一的長期國債收益率容易得多。最后，巴菲特多次表示過，不用風險折現率，是因為他只買自己看得懂的企業。他所謂的看得懂，指的是能看懂十、二十甚至三十年后企業的樣子（這么久的時間足以過濾期間因周期波動引起的風險），對于他看不懂（包括認為真正自身有風險的企業），他都會過濾掉。

例如，變化太快的高科技行業就不符合他的選股標準。99年股東大會，一位投資者問老巴，當下的通信業非常好，是否應該買點諾基亞 。。。反之，類似可口可樂這種簡單加千年不變的企業，他自 88年買入后，就一直持有到現在。

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二、什么是價值投資？

既然股票的價值由它未來所有的股息來決定，那么，投資人買入股票的初衷就應該是為了在將來某天開始，永久收取它帶來的高股息。

即：價值投資 = 長期甚至永久持有而收息

巴菲特買入的可口可樂，就是這么一個典型的例子。

老巴買入可口可樂始于 88年，前后花了 13億美金。當可口可樂在 98年達到 50PE時，他沒有賣出而選擇繼續持有。這里不討論老巴是否應該賣出，而只想指出這么一個事實，即老巴 98年收到的分紅是 1.2億美元，相對于 13億美金的買入成本，這等于 10%的股息率（如以 2.5%的通脹率折現回 88年計算初始投資的股息率，則為 7.7%）。

之后，隨著時間的推移，股息率也繼續攀升。去年老巴收到的分紅是 6.7億美元，相對于 13億美金的成本，這是 52%的股息率。如將這 6.7億以 2.5%的通脹率折現回 33年前的 88年，就是 3億美金，再除以他 13億美金的成本后，就是 23%初始投資的股息率！這等于說，老巴在 88年，用 13億美金投資了一筆 23%股息率（期權）的資產。

對于這么一筆利息為 23%，且每年還繼續增長的資產，你會不會賣出？

我的回答是：可以，但要看出價 - 這個出價至少要高于當前企業的內在價值吧？

OK，那么在老巴眼里，可口可樂的內在價值是多少？

還記得上面的公式嗎？企業的永續價值 = 分紅 /（折現率 - 永續增長率）

98年到 21年這 23年間，可口可樂分紅的復合增長率是 7.5%，而同期被巴菲特用做折現率的美國十年期國債收益率是這樣子滴：

換句話說，按照老巴自己的算法，他無法對可口可樂做估值

前段時間，偶然在網上看到段永平和投資者舉辦的一場Q&A記錄，其中一個問題如下：

段總口中的 30年，當風險折現率取 10%時，可以視同永續。此時，他口中茅臺的永續增長率就是 10%，這就和之前可口可樂無法估值的問題一樣了：

10%的風險折現率?10%的永續利潤增長率 = 0 = 企業價值無窮大

看完可口可樂和茅臺，我們再來看招商。

大家都知道，招商的股價在 07年到達 10PB后，直到 17年才超過這個高點。雖然這十年股價未動，但分紅卻依然以17.8%的復合速度增長（即便扣除期間兩次配股影響，分紅的復合增長率也達到 14.6%）。所以，在 07年之前（比如 06年）買入招商的投資者，如在 07年沒有拋售而選擇繼續持有，則十年給他們的回報就是讓股息率從 06年的 1.6%提升到了 17年的 8.5%（如考慮通脹因素，則是 7%），不算期間的分紅再投資。所以，當初選擇持有招商的客戶，并不是一無所獲（這里有一個概念：持有 ≠ 買入）。

當然，不是所有公司的分紅都可以長期維持高增長的，此類公司需符合以下條件

1）行業龍頭，有能力在增量和存量兩個市場里，都能維持超越行業平均水平的增長。

2）有牢固的護城河。比如，可口可樂和茅臺的品牌，只要它們自己不砸自己的牌子，任何一個外來者能很難撼動它們的市場地位。

3）營收增長永續（要么有提價權，要么僅靠存量客戶就能每年隨著這些客戶收入的增長而增加營收）。可口可樂、茅臺和喜詩糖果，這些屬于有提價權。銀行零售屬于后者，因為現有客戶會隨著收入的增長，而相應增加使用銀行的服務。畢竟，在信用貨幣制度下，只要超前消費先享受后支付的觀念繼續存在，僅存量客戶每年消費的增長就可以永續。

4）生意簡單且千年不變。生意越簡單，越容易被投資人看懂，不變是簡單的關鍵因素。

5）輕資產。最好一邊高分紅率，一邊還繼續增長。營收增長不靠資本的積累，或者說這種生意不是靠資本的持續投入就能增收的。如果喜詩糖果沒有品牌效應，那么，資本投入再多（買再多的生產線，開再多的門店），也不會增加一丁點兒的營收。

能符合以上所有條件的生意模式不多，其中屬于偉大企業的，就更少了。所以，如果能以合理甚至低估的價格買入一家偉大企業后，賣出的時機應該是 “永不” 。

關鍵詞： 可口可樂 價值投資 長期國債