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對于股票投資者來說，23年1月份和2月份前半周還是旭日和風，一幅小牛市的態勢。二月份下半月卻風云突變。股市下錯，匯率暴跌。那么到底出現了哪些情況？我們期待中的小牛市還會出現嗎？

二馬談一下自己的看法。

首先我對于12月底和1月初人民幣匯率的升值非常不解。一直以來我是看衰今年的人民幣匯率的?？此サ倪壿嬍腔趯τ诮洕拓泿耪叩恼J知。

(相關資料圖)

今年的經濟會比較難。對比2022年，今年的經濟發展有好的地方，那就是沒有防疫這個非常規因素的影響。但是就經濟發展的自身問題來說情況是比較困難的。

首先是地產的影響。21年開始地產銷售大幅下降，這是問題積累多年后的爆發，屬于堰塞湖坍塌。就住宅需求而言，我們的正常需求大約10-11億平米/年。但是自2017年開始漲價去庫存開始，每年的銷售面積約15億平米。投資性需求占比約為1/4 - 1/3。而一旦房價漲價預期消失，這些投資性需求會變成供給。影響新房銷售。

更重要的問題還不是投資性需求，而是另外兩個。第一個問題是地產商的囤地，這是把這輪地產銷售下滑變成危機的主因。如果我們去看房地產行業的商業屬性，他其實是一個房屋制造商，買地，建房、賣房，再買地。賺取一個制造業的制造利潤。這個模型如果正常發展的話，最多會出現蕭條，不會有危機。地產業的危機在于房價常年的上漲，讓地產商不甘心作為一個房屋制造商，而是開始做土地金融期貨。囤積土地，等待地價上漲，以便賺取更多的錢。我翻看過2021年多家地產商的財務報表，他們囤積的土地可以賣4-5年。

這些超額土儲一方面占用地產商大量的現金流，其次，地產商拿地時，房地產行業處于景氣周期，土地成本不低。而當銷售面積近乎腰斬后。如果房價下跌20-30%，不少房企將巨虧、甚至破產。這也是為什么這輪地產危機發展到現在，就是不降房價的原因。實在是不敢降。期待以時間換取空間。

地產商大量囤積土地從某種意義上來說害了地方政府（這是我們說的第二個問題），相當于前些年地方政府提前預支了很多年的土地財政收入。然后這些錢被花掉了。從目前的數據看，地方政府不單花掉了賣地款，還借了大量的資金。2022年城投債務總額為61萬億。本來指望通過持續賣地可以支付城投債務利息。這下現金流斷了。有些地方的城投開始延期償還，有些地方的城市交通出現運營困難。地產商手里的地就夠他們自己喝好幾壺了，中期內不少地產商會停止買地，后續地方財政將出現明顯的收入短缺。這個局怎么破？不知道。但是可以明確的是依靠地產財政支出去推動經濟增長的事變得很難。

我們再看消費。

提到消費，我們看下面一組數據。

2022 年 1-12 月，居民部門累計新增存款 17.8 萬億元，同比增加 79,400 億元 （+80.2%）。

2022 年 1-12 月新增人民幣貸款 21.3 萬億元，同比增加 6.8%（2021 年全年 +1.6%）。其中企業部門累計新增 17.1 萬億元，同比增加 42.2%（2021 年全年 -1.2%），占比約 80.2%（2021 年全年占比 60.3%）；居民部門累計新增 3.8 萬億元，同比減少 51.6%（2021 年全年+0.6%），占比 18.0%（2021 年全年占 比 39.7%）。

2022年居民貸款小幅增加，同比21年數據下降50%。居民存款同比增加80%。居民的意愿很明顯。降低杠桿，增加儲蓄。自22年開始，房貸住戶選擇提前還款，這導致23年房貸還款市場出現了擠兌。

關于居民部門的一些數據說明了什么問題呢？

居民對于未來收入缺乏樂觀預期。這種情況下，消費意愿是不高的。居民的行為很理性，但是如果僅僅從GDP增長角度看，這種理性對于經濟增長是不利的。

我們接著看出口。

2022 年中國出口在 7 月前保持在 15%以上，7 月后快速下降，11 月以來降至負值，全年累計同比+7.0%。進口則持續低迷，11 月以來更是降至負值，全年累計同比+1.1%。

22年進出口的趨勢性數據很不好。這里面有美國加息導致的全球經濟衰退原因，也有美國要重構供應鏈導致的供應鏈從中國部分遷移的因素。這兩個因素對于美國的影響是什么呢？那就是美國即使加息了，通脹都未必會快速下滑。重構供應鏈會導致持續的高通脹。為了解決這個問題，美國需要長期維持高利率。這就意味著中國會長期面臨惡劣的外部環境。期待美國加息快速結束，并且轉向降息將變得困難。人民幣匯率將承壓。

那么前面我們提到的房地產、地方財政、消費、出口受限問題該如何解決。應該說沒有靈丹妙藥。很多問題是積累多年問題的集中爆發。地產和土地財政某種意義上掏空了居民財富，居民選擇了無聲的反抗：少婚少育。我們走進了一個類似中等收入陷阱的境地。

這個局怎么破？休養生息。給企業創造更好的生存環境，企業發展的好了，打工人賺到錢，自然會去消費。

中短期，政策方面可以有如下動作。提供更為充裕的流動性，更低的市場利息。減少高杠桿群體的利息支出。如此發展下去，各個部門的收入會增加，并形成一定程度的通脹。而前期的通脹會有利于降杠桿，降債務。通脹中后期再啟動加息。

而充裕的流動性和更低的市場利息會讓人民幣匯率進一步承壓。因此綜合內因、外因，我是看空人民幣匯率的。但是空匯率也不都是壞事。匯率下降在一定程度上可以支撐出口。

展望2023年的經濟，我有這樣的判斷。情況比較困難，沒有可以出奇制勝的大招。需要做到尊重企業家，恢復企業家的信心。想辦法讓他們充滿希望。然后這盤棋就慢慢活了。讓企業的創新幫我們擺脫中等收入陷阱。

我們再說股市。2023年還可以預期小牛市嗎？就支撐股市的兩大基礎：經濟和流動性看。情況只會比2022年更好。因此我不悲觀。是否樂觀取決于企業家的信心是否得到恢復，讓他們敢投資，敢賭上身價加杠桿。

說到這里講一個小故事：最近這些年很多人得出的結論是，消滅財富最快的辦法是創業，最為穩妥的行為是打工，特別是考公。但是沒有創業的人，我們又憑什么可以打工，那些考公的人，又憑什么可以吃一份財政收入。

@今日話題

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關鍵詞： 同比增加 投資性需求 地方政府