從雅生活服務(wù)2022年半年報(bào)及近期行業(yè)數(shù)據(jù)解析其股價潛力和潛在風(fēng)險

(資料圖片)

主要結(jié)論：

1、股價潛力

雅生活2021年收入140.80億元，2022年收入預(yù)計(jì)170億元（同比增長20.73%），2023年收入預(yù)計(jì)為238億元（同比增長40%），保守估計(jì)利潤率為15%（考慮到2022年特殊環(huán)境，實(shí)際上可能在15%到18%之間），預(yù)計(jì)2023年規(guī)模凈利潤有望達(dá)到35.7億元，如果給予15倍的估值，差不多535億元的市值，折合608億港幣（匯率：1人民幣=0.8799港幣），總股本14.20億股，對應(yīng)股價為42.82港幣，相對現(xiàn)在股價8.67元有393%的上漲空間。

給予15倍估值的條件:（1）未來3到5年收入預(yù)期復(fù)合增長不低于15%; （2）增值業(yè)務(wù)和降本增效持續(xù)顯現(xiàn)，長期凈利潤率不低于15%；（3）關(guān)聯(lián)方資金占用和應(yīng)收賬款能夠相對妥善解決（比如雅居樂徹底好轉(zhuǎn)、恢復(fù)資信，或雅生活更換資信更好的比如國資大股東）。

假設(shè)關(guān)聯(lián)方資金占用和應(yīng)收賬款全部計(jì)提，不再新增資金占用和應(yīng)收款項(xiàng)，核減53億元一次性損失，市值則為483億元，折合548億港幣，總股本14.20億股，對應(yīng)股價為38.59港幣。

2、重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險

毛利率和凈利率長期下滑的風(fēng)險（物管業(yè)務(wù)收費(fèi)是否能夠提價、增值服務(wù)和城市服務(wù)打造第二增長曲線、人工成本提高、科技和數(shù)字化降本增效）

應(yīng)收賬款、商譽(yù)減值和關(guān)聯(lián)方資金占用的風(fēng)險（大股東關(guān)聯(lián)方債務(wù)化解、地產(chǎn)整體銷售能否回暖、行業(yè)政策是否進(jìn)一步加碼）

一、整體財(cái)務(wù)指標(biāo)

2022年上半年收入76.20億元，同比增長22.0%，歸母凈利潤為10.58億元，同比減少7.4%，毛利率為26.9%（下降3.1個百分點(diǎn)），凈利潤率為15.1%（下降5.4個百分點(diǎn)）。

從76.20億元收入構(gòu)成中，物業(yè)管理服務(wù)收入49.04億元（同比增長23.3%，占比64.4%），業(yè)主增值服務(wù)收入10.84億元（同比增長34.3%，占比14.2%），城市服務(wù)收入6.42億元（同比增長302.4%，占比8.4%），而外延增值服務(wù)收入9.90億元（同比下降24.0%，占比13%）?？梢钥闯雠c關(guān)聯(lián)地產(chǎn)不相關(guān)的非周期業(yè)務(wù)增長仍然很穩(wěn)健，且隨著周期性業(yè)務(wù)占比降低（只有13%），邊際影響也會變小。

物業(yè)管理服務(wù)中，住宅物業(yè)項(xiàng)目收入20.64億元（同比增長26.0%，占比27.1%），非住宅物業(yè)項(xiàng)目收入28.40億元（同比增長21.5%，占比37.3%）。

業(yè)主增值服務(wù)中，生活及綜合服務(wù)收入4.18億元（同比增長41.5%，占比業(yè)主增值服務(wù)的38.6%），業(yè)態(tài)包括物業(yè)維修、家政、園藝、社區(qū)團(tuán)購、快遞配送、二手房租售、綜合咨詢服務(wù)等；家裝宅配服務(wù)收入1.87億元（同比增長44.4%，占比業(yè)主增值服務(wù)的17.2%），業(yè)態(tài)包括裝修、拎包入住、社區(qū)舊改等；空間運(yùn)營及其他服務(wù)收入2.26億元（同比增長33.0%，占比業(yè)主增值服務(wù)的27.7%），業(yè)態(tài)包括會所經(jīng)營、物業(yè)運(yùn)營、社區(qū)廣告、停車場管理、社區(qū)資產(chǎn)經(jīng)營等；機(jī)構(gòu)類增值服務(wù)收入1.78億元（同比增長14.1%，占比業(yè)主增值服務(wù)的16.5%），包括餐飲、通勤、物質(zhì)采購等公建類增值以及商企定制、會務(wù)、企業(yè)集采和零售等商辦業(yè)態(tài)增值服務(wù)。

城市服務(wù)包括道路清掃保潔、生活垃圾清運(yùn)、垃圾分類管理、園林綠化養(yǎng)護(hù)、市政設(shè)施管養(yǎng)、城市資源運(yùn)營、社區(qū)協(xié)調(diào)治理、智慧城市解決方案等。

公司上半年凈利潤為11.49億元（同比下降10.3%），凈利潤率為15.1%。其中物業(yè)管理服務(wù)凈利潤5.51億元（同比增長4.9%），凈利潤率為11.2%；業(yè)主增值服務(wù)凈利潤3.18億元（同比增長10.60%），凈利潤率為29.3%；城市服務(wù)凈利潤0.86億元（同比增長225%），凈利潤率為13.4%。三項(xiàng)非周期業(yè)務(wù)凈利潤9.54億元（同比增長13.8%），凈利潤率為14.4%。周期性業(yè)務(wù)（即外延增值服務(wù)）凈利潤1.95億元（同比減少55.90%），凈利潤率為19.7%。

二、核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時代，住宅增量市場增長放緩，物管企業(yè)主要通過尋找城市服務(wù)及非住宅業(yè)態(tài)服務(wù)，挖掘業(yè)主增值服務(wù)機(jī)會（比如家政、家裝、幼托等），通過集約化管理、科技化手段提升每平米管理效益。行業(yè)逐步回歸服務(wù)本質(zhì)，以品質(zhì)、口碑決定行業(yè)地位，以市場能力和差異化產(chǎn)品形成壁壘及優(yōu)勢。

（一）第三方市場拓展面積持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)前列

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示2022年及今年1-2月雅生活第三方拓展能力位居行業(yè)首位，第三方拓展占比接近88%，此外2023年1-2月相比去年同期增長超過200%。

根據(jù)中指物業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年1-12月雅生活新增合約面積17431萬平米，位列第二位，僅次于碧桂園服務(wù)（24666萬平方米），2022年1-12月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）15609萬平米，位列第一位，第三方市場拓展占到86.45%。

2023年1-2月雅生活新增合約面積1813萬平米（2022年同期為546.8萬平方米，同比增長232%），位列第4位，，2023年1-2月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）1590萬平米（2022年同期為440.2萬平方米，同比增長261%），位列第一位，第三方市場拓展占到87.70%。

（二）截至2022年6月30日，雅生活在管面積和合約面積分別為5.29億平方米（環(huán)比期初增長8.1%）和7.07億平方米，其中第三方拓展的合約面積為5.59億平方米，占總合約面積的79.1%。未轉(zhuǎn)化的合約面積（儲備面積）接近2億平米，按合約面積預(yù)估雅生活2022全年的收入增長26%左右，如果1-2月的增長趨勢延續(xù)，預(yù)計(jì)2023年同比增長預(yù)估在40%以上。

截至2022年6月30日，雅生活在管面積5.29億平方米中，住宅業(yè)態(tài)占比43.3%，非住宅占比56.7%（其中公共建筑占比44.8%，商業(yè)及其他占比11.9%），公共建筑占比較高，受地方財(cái)政收入放緩影響，回款可能放緩。但考慮到公司在管項(xiàng)目按面積劃分，33.4%位于長三角城市群、20%位于大灣區(qū)、9.7%位于山東半島城市群、7.7%位于成渝城市群，位于經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)地區(qū)占比較高，收入和回款韌性相對較好。按照雅生活半年報(bào)披露單位面積年化33.70元（平均每月每平米2.8元），2022年預(yù)計(jì)新增年化合同金額58.70億元。

公司于2021年5月做過一次配售，配售價為每股H股37.60港元，配售約0.8667億股，募資凈額為32.42億港元。

三、潛在風(fēng)險

（一）未來是否存在毛利率和凈利率長期下滑的趨勢？

2022年上半年，公司收入增長22%，但銷售成本增長27%，導(dǎo)致毛利增長9.5%, 毛利率為26.9%（同比下降3.1個百分點(diǎn)），主要原因是收入結(jié)構(gòu)調(diào)整后，毛利率較高的外延增值服務(wù)收入占比從20.9%降低至13.0%。從毛利降低的因素看，物業(yè)管理服務(wù)毛利率為21.3%（降低0.7個百分點(diǎn)），主要是收購增加了無形資產(chǎn)攤銷、市場化的第三方項(xiàng)目占比提升和防控導(dǎo)致人力成本增加；城市服務(wù)降低幅度較小，毛利率為20.2%（降低1.9個百分點(diǎn)），也是主要配合防控導(dǎo)致成本增加；業(yè)主增值服務(wù)為48.2%（降低6.4個百分點(diǎn)），主要是毛利率較低的生活及綜合服務(wù)、家裝宅配服務(wù)占比提升，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)處于成長期、前期投入較大所致；外延增值服務(wù)為35.9%（降低4.1個百分點(diǎn)），主要是提供給開發(fā)商增值服務(wù)規(guī)模減少，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化。

可以看出物業(yè)管理基本面除去疫情防控、收購無形資產(chǎn)攤銷的因素基本保持穩(wěn)定；業(yè)主增值服務(wù)也是發(fā)展所處階段的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所致，長期看毛利率有上升趨勢，這塊的價格會更加市場化；跟開發(fā)商相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率較高，但業(yè)務(wù)占比會持續(xù)降低，對整體毛利率影響可控。

從理論上講，物管服務(wù)隨著房齡的增加，房屋和公共設(shè)施的維修成本會提高，也存在物管收費(fèi)價格長期難以提升，但人力成本會隨著CPI上升，因此盈利能力趨勢性下滑是存在的。但另一方面，長期來看，大型物管企業(yè)在科技和數(shù)字化方面的投入，一定程度能夠替代人工，如果毛利率較高的增值服務(wù)如果能形成穩(wěn)定的商業(yè)模式能夠彌補(bǔ)基礎(chǔ)物管服務(wù)價格上漲難的劣勢，此外物業(yè)收費(fèi)價格長期來看也肯定不是一成不變的（在經(jīng)歷格局優(yōu)化后）。

（二）應(yīng)收賬款、商譽(yù)減值和關(guān)聯(lián)方資金占有是否會持續(xù)？

2022年上半年，公司營業(yè)利潤降低5.5%，主要原因是主要是應(yīng)收賬款減值所致，公司就貿(mào)易應(yīng)收款和其他應(yīng)收款項(xiàng)總共計(jì)提減值準(zhǔn)備2.74億元。主要是受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行以及疫情形勢影響，回款速度變慢，客戶的信貸風(fēng)險增加所致。

截至2022年6月30日，公司總資產(chǎn)216.82億元，其中流動資產(chǎn)143.66億元（占比接近66%），非流動資產(chǎn)73.61億元（占比34%），三分之二為流動資產(chǎn)，公司總體為輕資產(chǎn)公司。

流動資產(chǎn)中，貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款及預(yù)付款項(xiàng)82.21億元（同比增長61%，增加31億），差不多占到全年收入（假設(shè)預(yù)估為170億元）的48%，賬期差不多5.8個月。從各類應(yīng)收款項(xiàng)看，貿(mào)易應(yīng)收款（關(guān)聯(lián)方）26.66億元，增長73%（絕對值增加11.4億元），主要是雅居樂和關(guān)聯(lián)企業(yè)資金緊張所致；貿(mào)易應(yīng)收款（第三方）33.34億元，增長38%（絕對值增加9.1億元），可能與公共建筑物管收入相關(guān)的財(cái)政回款有關(guān)；其他應(yīng)收款（關(guān)聯(lián)方）8.34億元，增長300%（絕對值增加5.6億元）；其他應(yīng)收款（第三方）18.17億元，增長71%（絕對值增加7.6億元，增加7.25億元的短期貸款）。

無論是第三方還是關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收增加都很明顯，但關(guān)聯(lián)方增幅更明顯，其他應(yīng)收款26億元左右很可能是資金占用，具體見公司更換核數(shù)師的公告，前任會計(jì)師羅兵咸永道提出的關(guān)注事項(xiàng)中，包括16.12億元的金融產(chǎn)品投資、向合作的第三方提供9.42億元借款、向第三方支付的2.5億元合作意向金。公司公告目前部分投資款和借款已經(jīng)部分收回，此外根據(jù)公司2023年2月公告《修訂持續(xù)關(guān)連交易條款》， 若雅居樂集團(tuán)未能支付任何未償還應(yīng)付款項(xiàng)，雅生活可從雅居樂集團(tuán)未售物業(yè)資產(chǎn)（包括但不限于寫字樓、商鋪和商品房）中選定具有與未償還應(yīng)付款項(xiàng)同等價值的資產(chǎn)以抵銷未償還應(yīng)付款項(xiàng)，這可能成為化解雅生活與關(guān)聯(lián)方雅居樂債務(wù)和資金占用的一個方式。因此建議持續(xù)關(guān)注國家地產(chǎn)托底政策和地產(chǎn)銷售回暖對雅居樂資信的影響和變化，對此我們表示相對謹(jǐn)慎樂觀。

除非長期拖欠，一般而言物管公司不會起訴業(yè)主，通常而言隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，業(yè)主物業(yè)費(fèi)收繳率提升應(yīng)該是比較確定的趨勢，所以只要關(guān)注關(guān)聯(lián)方欠款就可以。流動資產(chǎn)其他部分是現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品，差不多60億元，除此之外有少量的存貨。

非流動資產(chǎn)中，除了廠房設(shè)備、投資性物業(yè)、權(quán)益性投資，商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)占到33.15億元（差不多占比15%）和14.75億元，商譽(yù)占比比較大，且歷史上未做減值，尤其需要關(guān)注商譽(yù)減值風(fēng)險，無形資產(chǎn)主要為客戶關(guān)系和未完成合同（14.7億元），每年按一定比例攤銷，不存在減值風(fēng)險。碧桂園服務(wù)2022年盈利預(yù)警公告中，商譽(yù)減值也是其盈利下滑的重要一個原因，這塊比較值得關(guān)注。

截至2022年6月30日，公司總資產(chǎn)（權(quán)益及負(fù)債）216.82億元，權(quán)益為124.18億元（其中歸母權(quán)益為116.65億元），負(fù)債為82.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率為38.12%。負(fù)債中，流動負(fù)債為77.58億元，非流動負(fù)債僅為5.05億元。流動負(fù)債中，應(yīng)付賬款和合約負(fù)債分別為57.15億元、13.04億元，絕大部分為經(jīng)營性質(zhì)的負(fù)債，凈資本負(fù)債率低于1%。

$雅生活服務(wù)(03319)$$碧桂園服務(wù)(06098)$

關(guān)鍵詞： 同比增長 增值服務(wù) 個百分點(diǎn)