初中數(shù)學(xué)中大家接觸過(guò)象限，實(shí)際上把可轉(zhuǎn)債價(jià)格作為縱坐標(biāo)、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為橫坐標(biāo)，可以將可轉(zhuǎn)債劃分為四個(gè)象限，即四種類型——高價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債、高價(jià)低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債、低價(jià)低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債、低價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債。

高價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債的典型特征是“交易價(jià)格高，并且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高”，理論來(lái)講，溢價(jià)率高的可轉(zhuǎn)債進(jìn)攻性比較差，價(jià)格應(yīng)該更偏向于純債價(jià)值，但是有一些規(guī)模較小的可轉(zhuǎn)債，深受游資炒作，從而表現(xiàn)出脫離可轉(zhuǎn)債基本屬性的現(xiàn)象。

(資料圖)

高價(jià)高溢價(jià)的小規(guī)模可轉(zhuǎn)債一般有兩類，一類是剩余規(guī)模極小，時(shí)刻面臨剩余規(guī)模不足3000萬(wàn)元而被強(qiáng)贖的可轉(zhuǎn)債，例如橫河轉(zhuǎn)債，橫河轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為119元左右，而價(jià)格被炒到了500元以上，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)300%以上，橫河轉(zhuǎn)債的剩余規(guī)模僅僅3797萬(wàn)元。

另一類雙高的小規(guī)模可轉(zhuǎn)債具有次新債概念，簡(jiǎn)單來(lái)講就是剛上市不久的小規(guī)?？赊D(zhuǎn)債，或者是大債主（持債5%以上的股東在可轉(zhuǎn)債上市后半年內(nèi)限售）尚未解禁的可轉(zhuǎn)債。例如，泰林轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模只有2.10億元，上市不久后即遭到爆炒，價(jià)格一度突破500元，而對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)300%以上。

高價(jià)、高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債的投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，這類可轉(zhuǎn)債由于規(guī)模小的特點(diǎn)，易受到游資炒作，會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，普通投資者盡可能要遠(yuǎn)離這類可轉(zhuǎn)債。

高價(jià)、低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債的典型特征是“交易價(jià)格高，但是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低”，高價(jià)低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債比較常見(jiàn)，主要原因是溢價(jià)率低，代表可轉(zhuǎn)債的進(jìn)攻性比較強(qiáng)，那么二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格高是理所當(dāng)然的。例如，石英轉(zhuǎn)債的正股石英股份在2021年走出了一輪牛股行情，石英轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值隨正股股價(jià)的飛漲而不斷提高，雖然2022年4月19日星期二石英轉(zhuǎn)債的收盤價(jià)格高達(dá)391.600元，但實(shí)際上交易價(jià)格還是低于轉(zhuǎn)股價(jià)值，石英轉(zhuǎn)債收盤時(shí)出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)。

高價(jià)、低溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債也是具有風(fēng)險(xiǎn)的，比如可轉(zhuǎn)債價(jià)格過(guò)高，已經(jīng)脫離純債的保底屬性，那么如果正股下跌，則可轉(zhuǎn)債回調(diào)的幅度也會(huì)很大。

低價(jià)、低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債的典型特征是“交易價(jià)格低，并且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低”，我們知道可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率低是進(jìn)攻性強(qiáng)的表現(xiàn)，如果此時(shí)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也很低，相當(dāng)于低價(jià)撿了個(gè)寶貝，這樣的可轉(zhuǎn)債往往攻守兼?zhèn)洌F(xiàn)實(shí)中低價(jià)低溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債很難出現(xiàn)。

當(dāng)然，我們可以適當(dāng)?shù)胤艑挊?biāo)準(zhǔn)，將低溢價(jià)定義為溢價(jià)率相對(duì)低，例如溢價(jià)率在30%左右的低價(jià)可轉(zhuǎn)債。這里為什么選擇30%呢？一般而言，企圖買到溢價(jià)率非常低的低價(jià)可轉(zhuǎn)債是很難實(shí)現(xiàn)的，我們只能退而求其次?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為30%左右，往往已經(jīng)具備了一定的進(jìn)攻性，此時(shí)如果正股出現(xiàn)漲停，即使可轉(zhuǎn)債的價(jià)格不漲，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也會(huì)迅速被抹殺，之后便會(huì)凸顯出強(qiáng)大的進(jìn)攻性。

我們不妨計(jì)算一下，在可轉(zhuǎn)債不漲的前提下，如果正股一個(gè)漲停，根據(jù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算公式，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將降至18.18%；正股兩個(gè)漲停，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將收斂至7.44%，正股三個(gè)漲停，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將變?yōu)樨?fù)數(shù)，出現(xiàn)折價(jià)。也就是說(shuō)，低價(jià)和溢價(jià)率相對(duì)低的可轉(zhuǎn)債，只要正股趕上風(fēng)口而大幅上漲，可轉(zhuǎn)債會(huì)跟著不斷上漲。

低價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債的典型特征是“交易價(jià)格低，并且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高”，與高價(jià)、低溢價(jià)可轉(zhuǎn)債類似，低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債也比較常見(jiàn)。高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債是轉(zhuǎn)股價(jià)值低的代表，這類可轉(zhuǎn)債往往正股表現(xiàn)不佳，投資者如果選擇轉(zhuǎn)股則會(huì)承擔(dān)巨大的溢價(jià)損失，因此二級(jí)市場(chǎng)往往賦予轉(zhuǎn)股價(jià)值低、溢價(jià)率高的可轉(zhuǎn)債低價(jià)的屬性。

低價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債由于具有價(jià)格低廉的特點(diǎn)，有些高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債的交易價(jià)格甚至遠(yuǎn)低于回售價(jià)和到期贖回價(jià)，因此這類可轉(zhuǎn)債的防守性比較好，交易價(jià)格突顯出可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值。當(dāng)然高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債意味著進(jìn)攻性比價(jià)差，比較適合防守。例如，2022年4月19日收盤后，亞藥轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)200%以上，收盤價(jià)100元左右，亞藥轉(zhuǎn)債是典型的低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債，表現(xiàn)出不錯(cuò)的防守性，但進(jìn)攻性較差，交易價(jià)格長(zhǎng)期維持在100元上下。

那么，低價(jià)、高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債是否具有投資價(jià)值呢？當(dāng)然具有，首先可以像純債型基金一樣配置一些評(píng)級(jí)高、年利率高的可轉(zhuǎn)債，一方面獲得了相對(duì)不錯(cuò)的年利息，另一方面獲得了一份免費(fèi)的看漲期權(quán)，如果可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)成功強(qiáng)贖，就可以取得非常不錯(cuò)的超額收益。如果我們?nèi)フ乙徽业蛢r(jià)、高溢價(jià)的高評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債的十大持有人時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少公募基金和私募基金位于十大持有人之列，實(shí)際上他們也是看中了低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債到期收益率高，附送看漲期權(quán)的特點(diǎn)。

一些銀行類可轉(zhuǎn)債就是典型的低價(jià)、高溢價(jià)和高評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債。銀行類可轉(zhuǎn)債由于下修轉(zhuǎn)股價(jià)無(wú)法低于每股凈資產(chǎn)，而目前很多銀行出現(xiàn)破凈，導(dǎo)致一些銀行類可轉(zhuǎn)債無(wú)法下修轉(zhuǎn)股價(jià)，出現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很高的特點(diǎn)。但是銀行類可轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)比較高，基本上不用擔(dān)心可轉(zhuǎn)債到期違約的問(wèn)題，同時(shí)銀行類可轉(zhuǎn)債每年的票面利率相對(duì)較高，也比較適合長(zhǎng)期配置。

例如，截至2022年4月19日，浦發(fā)轉(zhuǎn)債（110059）的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)81.27%，收盤價(jià)只有105.62元，主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，是一只典型的低價(jià)、高溢價(jià)和高評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債。如果我們查找浦發(fā)轉(zhuǎn)債的十大持有人，可以發(fā)現(xiàn)這里有不少公募基金和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)。那么，他們看重的就是浦發(fā)轉(zhuǎn)債的高票息和看漲期權(quán)，因?yàn)槠职l(fā)轉(zhuǎn)債的年利率為：第四年2.10%、第五年3.20%、第六年4.00%。如果浦發(fā)轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)強(qiáng)贖，則至少要上漲到130元以上，無(wú)疑是錦上添花。

既然提到了銀行類可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖，那么歷史上的銀行類可轉(zhuǎn)債都是以什么命運(yùn)結(jié)束自己的使命的呢？

目前已退市的銀行類可轉(zhuǎn)債有7只，分別是平銀轉(zhuǎn)債（正股平安銀行）、寧行轉(zhuǎn)債（正股寧波銀行）、常熟轉(zhuǎn)債（正股常熟銀行）、民生轉(zhuǎn)債（正股民生銀行）、中行轉(zhuǎn)債（正股中國(guó)銀行）、工行轉(zhuǎn)債（正股工商銀行）、招行轉(zhuǎn)債（正股招商銀行）。

這7只已退市的銀行類可轉(zhuǎn)債均以強(qiáng)贖結(jié)束了使命，在存續(xù)期內(nèi)，最低交易價(jià)格是民生轉(zhuǎn)債創(chuàng)造的87.400元，最高交易價(jià)格是中行轉(zhuǎn)債創(chuàng)造的194.16元。

其中，頗負(fù)戲劇性的是中行轉(zhuǎn)債，中行轉(zhuǎn)債在上市后的第四年還在面值100元附近晃悠，然而伴隨著2014年末牛市的到來(lái)，正股中國(guó)銀行不斷上漲，帶動(dòng)中行轉(zhuǎn)債一舉突破190元的高位，在退市倒數(shù)第二年完成了有驚無(wú)險(xiǎn)的強(qiáng)贖。

2015年的牛市初期是大象起舞，不少銀行股價(jià)格大幅上漲，受大牛市的利好，工行轉(zhuǎn)債同樣在2015年完成了強(qiáng)贖。

雖然已經(jīng)退市的銀行類可轉(zhuǎn)債都是以強(qiáng)贖結(jié)束歷史使命的，但大多與牛市助推有關(guān)，未來(lái)的銀行轉(zhuǎn)債能不能實(shí)現(xiàn)強(qiáng)贖，要看幸運(yùn)女神能否再次眷顧。

低價(jià)、高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債另一種投資策略是博弈反彈，低價(jià)可轉(zhuǎn)債的安全性相對(duì)較高，可以布局一些作為防守。當(dāng)正股出現(xiàn)行業(yè)反轉(zhuǎn)或者大利好時(shí)，隨著正股股價(jià)的不斷提高，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率逐漸被抹殺，進(jìn)而逐漸表現(xiàn)出不錯(cuò)的進(jìn)攻性。那么對(duì)于低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債，我們提前在低位埋伏進(jìn)去，就好像買了一張彩票一樣，隨時(shí)等待開(kāi)獎(jiǎng)。

當(dāng)然我們需要特別重視的是，高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債往往股債聯(lián)動(dòng)性差，具體表現(xiàn)為正股可能漲停，但是可轉(zhuǎn)債紋絲不動(dòng)或者略有下跌。出現(xiàn)這種狀況的主要原因還是溢價(jià)率，高溢價(jià)率導(dǎo)致低價(jià)可轉(zhuǎn)債往往不能緊跟正股的步伐，只有溢價(jià)率逐漸收斂甚至抹平時(shí)，這類可轉(zhuǎn)債才能表現(xiàn)出非常不錯(cuò)的進(jìn)攻性，即跟隨正股同漲同跌。

在可轉(zhuǎn)債熊市中，低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債還可以作為博弈回售的標(biāo)的。之前我們提到了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入最后兩個(gè)計(jì)息年度后，如果正股股價(jià)滿足了回售條款，投資者是有權(quán)將可轉(zhuǎn)債回售給發(fā)債公司的，而回售價(jià)往往是可轉(zhuǎn)債面值加上當(dāng)期利息。因此，如果一些低價(jià)可轉(zhuǎn)債，尤其是低于面值的可轉(zhuǎn)債，如果它們比較臨近回售期，我們可以選擇買入。這些價(jià)格低于面值的可轉(zhuǎn)債臨近回售期后，發(fā)債公司會(huì)想方設(shè)法提升可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值，避免回售給上市公司帶來(lái)的損失，因此價(jià)格低于面值的可轉(zhuǎn)債在接近回售期后價(jià)格往往會(huì)上升到面值以上，這樣投資者就完成了一次套利。

當(dāng)然如果發(fā)債公司對(duì)面臨回售的破發(fā)可轉(zhuǎn)債無(wú)動(dòng)于衷，我們完全可以在回售期將可轉(zhuǎn)債以超過(guò)面值的價(jià)格回售給上市公司，同樣可以完成套利。例如，亞藥轉(zhuǎn)債自2019年上市后一直萎靡不振，價(jià)格一度跌至66.600元，然而2022年初亞藥轉(zhuǎn)債價(jià)格開(kāi)始上升并保持在100元左右，主要原因就是亞藥轉(zhuǎn)債即將進(jìn)入了倒數(shù)第二個(gè)計(jì)息年度——回售期。

當(dāng)然，對(duì)于低價(jià)可轉(zhuǎn)債，尤其是價(jià)格遠(yuǎn)低于面值的可轉(zhuǎn)債，投資者更多的是擔(dān)心違約的問(wèn)題，雖然目前A股市場(chǎng)上沒(méi)有一只可轉(zhuǎn)債存在違約，但并不代表以后發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都不存在違約問(wèn)題。尤其是A股市場(chǎng)未來(lái)可能實(shí)行注冊(cè)制，伴隨著很多未盈利的上市公司登陸，未來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債違約的情況，這就需要我們對(duì)于低價(jià)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股有一個(gè)基本的判斷，如果低價(jià)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股基本面存在嚴(yán)重問(wèn)題，或者面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，我們要盡量回避這類正股有問(wèn)題的低價(jià)、高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債。

$浪潮信息(SZ000977)$$中航電測(cè)(SZ300114)$$亞藥轉(zhuǎn)債(SZ128062)$

關(guān)鍵詞： 交易價(jià)格 中行轉(zhuǎn)債