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隔膜是鋰電池的重要組成部分，是正極、負極之外的第三極；濕法隔膜相對于干法隔膜具有固定資產投入大、成本高、更安全、功率大的特點。

(相關資料圖)

恩捷股份是一家家族企業，主要股東（弟弟李曉華除外）皆為美國人：

上游是石化產品聚丙烯、聚乙烯等材料生產供應商；下游是寧德時代、億緯鋰能、BYD等鋰電池及新能源車企等客戶；前五大客戶和供應商占比都大，作為濕法世界第一的隔膜供應商在規模、成本、客戶等方面有一定的優勢，同時，介入濕法隔膜較早，有一定的先發優勢。

客戶都是B端，銷售采用直營模式。

另，公司還有一些其他業務，包括包裝、煙標等等，近幾年隨著隔膜收入的大幅增長占比越來越低。

目前隔膜行業集中度已經很高（CR3、CR6），下游需求增長是拉動的增長的動力！

1、上市以來資產堆積圖如下：2017之前是傳統業務：煙標、包裝材料，后邊起來的是鋰電池隔膜業務

①流動資產主要是貨幣資金、存貨、應收賬款；長期資產主要是固定資產、在建工程、無形資產（主要是土地使用權），很干凈，都是生產經營所必須，且與行業特點相符。

②2017-2022，五年資產復合增長80%，營收復合增長60%，股價復合增長40%，無論哪一項都是超增長：

***股價漲幅大，與資金報團緊密相關，預防報團破滅后的下跌！

③資產增長的資金更多來源于有息負債（長、短期借款、應付債券）、股權融資：

③投資需求大、自造血能力差，難怪2022年報說暫不分紅，三類現金流情況如下：

2、近年收入成本構成圖如下：

①毛利高，成本低，具備規模優勢

②研發占比穩定（研發支出全部費用化）、銷售費用低（與B端業務匹配）、管理費用低、EBIT厚，難怪看上這生意的人多，產能越來越大，未來行業競爭愈演愈烈。這東西，技術壁壘談不上??！

3、營收、凈利潤增速快是好事，是吸引我的要素之一，可是收益質量差：2022比2021更差也是事實：

①主營業務收入小于銷售商品收到的現金，口子越拉越大：（好公司是紅線壓藍線、收現含稅，營收不含稅）

②凈利潤與經營凈流量口子越來越大：要凈利潤，不要質量，不顧風險！

③原因：對下游沒有優勢，2021年應收賬款同比增加89%，存貨同比增加45.32%；2022年應收賬款同比增加50.76%，存貨同比增加46.51%；

關鍵是：

①應收賬款壞賬計提不夠穩健：尤其是占比最大的年內和1～2年

②存貨構成來看，大部分是產成品：是不是有點不好賣??！

③結合預收賬款（合同負債）減少7.5億，2022年度，有點為了業績不顧一切的意思

4、ROE水平不錯：也是吸引我的要素之二

拆開了來看，不是很好：

結語：成品存貨增速快，應收賬款增速快（實際上，我想說賣不動了）、收益質量差，產能在擴張，自造血不足，市場競爭激烈，令人擔憂啊。

很缺錢的企業，為了增發，要業績，不顧風險一定要業績，不是好的管理層，對企業長期發展不利！

5、回撤幅度大，是吸引我的要素之三：

6、歷史最低估值是PB2.86，

7、近期傳聞后跌停，次日天量成交，隨后反彈，目前已創新低！

8、可轉債轉股價64元，底部預期在64～112之間，

唉，可轉債也是套住許多人??！

9、資金面6月底～12月底，基金和北上資金減持明顯，非機構持倉增加

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