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在上篇帖子（一文搞懂什么是價值投資）里，我談了價值投資的實質，就是買入一份在將來有高額股息兌現的股權資產。

【資料圖】

在這篇帖子里，我將進一步探討以下觀點：

永久持股收息，是兌現偉大企業真正價值的唯一途徑。

所以，這篇帖子可看作為是對上篇帖子的補充思考。

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一）舉一個簡單的例子

十年前，我投資一百萬創業，辦了一家企業。這十年間，為了搶占市場份額，我將每年所賺利潤全部投入擴大再生產（沒任何分紅），但亦沒追加過任何本金。

時至今日，企業做得不錯。利潤十年十倍（各年利潤分別為 10萬、20萬、30萬、40萬、50萬、60萬、70萬、80萬、90萬、100萬），凈資產也從最初的 100 萬增加到 650 萬。

但如今，我認為市場已飽和，再拓展新客戶已無可能（不會有增長），但相信能長久保住當下已有市場份額（即保住每年 100 萬利潤）。因此，我決定從現在起，將每年100 萬的利潤，在扣除設備更新所需 20 萬后，余下的 80 萬分紅給自己。

問，假如現在有一買主出價 800 萬買我的企業，我應該是賣，還是不賣呢？

顯然，賣還是不賣，都得先了解自家企業的價值是多少。

二）對這家企業估估值

當下我對自家企業的預估是：每年有自由現金流 80 萬分紅，無增長，經營能永續。

DDM 估值法最適合這種情況：企業價值＝分紅 /（折現率 - 增長率）

分紅 80 萬，增長率 0%，此時，企業的價值取決于折現率。

上述那買主出價 800 萬，用的折現率就是 10%（80 / 10% = 800）

10% 是權益市場普遍使用的折現率，因為它包含了一個對企業經營不確定性的折價。

說白了，我說自家企業能永續，且每年有 80 萬的分紅，這只是預期，非即成事實。買主需要承擔預期不能達到的風險，做為回報，就需要 10% 的收益率。所以，對買主來說，800 萬是公平合理的出價。

但對我來說，一旦預期成為現實，那 12 年后，我光收到的分紅額就會超過 800 萬。

怎么算？很簡單。將今后 12 年，每年 80 萬的分紅按 2.5% 的折現率折現到當下，再加總后，得出的總金融是 821 萬。這還未算企業到那時依然有的 800 萬存續價值，以及每年 80 萬再投資的收益。

如下圖：

注意！這里用的折現率是 2.5%。這是因為，一旦預期變成事實，10% 折現率含有的風險折價就變成零了，余下的就只是 2.5% 的通脹率。

在 4% 折現率下，我這家企業的價值是：80 / (4% - 0%) = 2000 萬

這里的意義是，今后 54 年，我每年都收到了 80 萬分紅 。然后，將每年分紅的 80 萬依然以 2.5% 的折現率，折現回當下再加總后，剛好 2006 萬。

這亦是老巴用的折現率。原因他說了，有經營風險的企業，他不買的。既然他買下的企業都是沒有經營風險的，那自然就可以用代表無風險利率的十年期國債收益率啦。

老李我的言下之意是，我這家企業的安全性和信用度，堪比國債

三）3 個不同的折現率，3 個不同的價值，3 個不同的含義

如果大家留意的話，那應該察覺到，我在上面用了 3 個不同的折現率：

10% 折現率，估值 800 萬

4% 折現率， 估值 2000 萬

2.5% 折現率，估值 3200 萬 = 80 / 2.5%

前面說了 800 萬和 2000 萬的意義，那這個 3200 萬估值的含義是什么呢？

可惜，在現實中，沒有永續這回事。。。

不要說是我這家微企業，就是 S&P 500 的平均存續時間，在 1965 年也就是 32 年，到了 2021 就只有 18 年了。來來來，大家一起來感受一下：

真可謂是，今年 20 明年18 何處尋？牧童遙指華爾街。

象我這種利潤才 80 萬的微企，不要說是 18 年，就是能維持 10 年，也算大幸了。替代產品的不斷出現、后起之秀的趕超、外來者的降維打擊、顛覆性技術的出現、自己犯錯，這么多事，估計總能碰上一樣。然后，就沒然后了

但有公司可以做到，比如，老巴持有的，已存續 136 年，上市 103 年的可口可樂。

當然，我知道 100 年不是永續，但可看作為永續。因為，在 2.5% 的折現率下，永續價值的 80% 就是在前 100 年實現的。

四）再聊老巴不在可口可樂 50 PE時賣出那事

說實話，當年芒格的確對可樂的將來過于樂觀了，但即便不是芒格，就按老巴那種以美國十年期國債收益率為折價率的估值法，可樂的價值亦同樣高不可及。

下面我們就再用 DDM 估值法來看看：

可口可樂的股權價值＝分紅 /（折現率 - 增長率）

下表列示了老巴從 1998 年至今，持有可口可樂的所得分紅、分紅增長率、及當年美國十年期國債最高利率：

從上表可見，老巴持有可口可樂這 28 年間，分紅增長率小于當年美國十年期國債最高利率的年份，只有 2000 和 2019 年。其余的 26 年（包括 98年），股價是不可能賣出的無窮大。其實，即便是有價的 2000 和 2019 這兩年，價位也是高不可及。

說實話，如果誰給自己設立這么高的賣出門檻，則其目的，就是不想賣。

五）交易還是持有，這是一個哲學問題

前面說了，有三種折現率，10%，4% 和 2.5%。

用 10% 折現率估值的，是那種買入后就隨時準備賣出，賺市場差價的普通企業。這種在本質上屬于交易性質的投資，不是老巴的菜。

用 4% 折現率估值的，是那種雖非自己絕對控股，但買入后依然不想賣出的偉大企業。老巴持有的可樂和蘋果，段永平持有的茅臺，都屬于這種。

最后，用 2.5% 折現率估值的，是那些自己全資擁有，打死都不賣的偉大企業。老巴持有的喜詩糖果、B夫人家具店，即屬于這種。

反過來說，就算老巴想賣，也沒人會出 4% 和 2.5% 折現率下的價格。所以，老巴也只有選擇自己永久持有這一條途徑。

一直有網友說，老巴當初應該把可樂在 50PE 時賣了，因為那才是收益最大化的行為。如果老巴在 98 年把可樂賣了，那他 4 年持有可樂的復合收益率就是 41%。

只是，對老巴而言，投資不是 4 年，而是一輩子的事。

從老巴建倉可樂完畢的 94 年算起，至今已過了 28 年。如以這個時間為跨度，那無論他在 98 年賣還是不賣，最終決定他這 28 年收益率的，是從 98 年到現在，整整 24 年的投資收益率。所以，無論他當初用賣了可樂的錢再投資，還是象現在這樣，每年用可樂的分紅再投資，其最終的投資收益率，并無質的差別。這一點，大家可以自己去算。

更何況，老巴的投資方法本就不是交易，而是為了獲取企業的自由現金流，做再投資。

比如，他自 94 年投資可樂持有到 98 年，僅 4 年就通過分紅收回了近 1/3 的成本（04 年收回所有當初投下的 13 億成本），這對他來說，簡直就是一頭和喜詩糖果、B夫人家具店一樣的現金奶牛嘛。

最后不得不說，看了老巴這么多投資案例后，感覺投資對于老巴，就是一種嗜好。這種嗜好的目的，不是純粹的追求收益率，而是希望通過永久持有，親手實現所持偉大企業的最終價值。就好比古董收藏家，一旦將心儀的古董買下后，就不愿意轉手給他人了。對他們而言，最享受的事，莫過于能隨時觀賞這些珍品。

說到底，到老巴那層次，錢不是排第一位的，開心才是。

六）總結

1）永續 + 分紅（或者自由現金流）大于無風險收益率的增長 = 偉大

2）偉大的企業太少，其真正的價值也很高，高到沒人會愿意出這個價

3）所以，要兌現所持偉大企業的真正價值，永久持有收息（再投資）是唯一的途徑

哦，差點忘記交待兩件重要的事了：

1）以上這一切都要基于一個大前提，千萬要以一個好價錢買入先

2）投資要趁早。如到了 80 ，持有股票有到了 50 PE的話，還是趕緊賣吧

$騰訊控股(00700)$$招商銀行(03968)$$貴州茅臺(SH600519)$

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