文/姚斌

價值投資是永遠說不完的話題。在《投資者一生的機會》一書中，陳嘉禾先生為我們展示了價值投資有效性的問題。這本書從七個維度出發，讓我們看到了理性的重要性。查理·芒格先生一生重視理性。投資者一生的機會就在于理性之中。反過來，從不理性的交易對手之中，就創造了聰明投資者一生的機會。

價值投資之所以知易行難，就在于很多的時候，它是違反人性的。然后，又由于認知的問題，導致了價值投資的無效。要破解這樣的難題，就必須提高認知水平，擯除非理性的行為。在投資的許多問題上，很多時候都是似是而非的，存在著謬誤和迷思。然而，許多人并沒有思考它們的適用性和正確性。

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■ 兩句話產生的謬誤迷思

第一句話，“長期而言，我們都會死?！边@句話來自約翰·梅納德·凱恩斯。然而，這句話還有后半句：“那么，從遠古看，我們也都沒有降生?！蹦菚r，凱恩斯說這句話時，是有其含義的，即世界大蕭條僅靠市場機制慢慢調整供求關系來恢復經濟，需要很長時間，這是長期的事情；此時，政府必須出手，擴大需求，恢復經濟，這是短期的事情；我們不能用長期的方法，解決短期的問題，那是要犯錯誤的。1933年，美國總統富蘭克林·羅斯福相信凱恩斯所說的，推出“羅斯福新政”的經濟刺激計劃，挽救經濟于水火之中?？梢?，“長期”在此的含義是一種經濟政策的立場問題，與投資中所說的“長期”沒有任何關系。

與第一句話相關的第二句話是，“長期而言，估值并不重要。”這句話來自沃倫·巴菲特。在此的“長期”，指的是15~30年的周期。其含義是，當我們以比較合理的價格買入股票組合以后，即使長期估值有所變動，只要能夠讓基本面高速增長，我們就可以忽視長期的估值變動。不僅如此，反而有可能為這樣的投資錦上添花。當然，世事無絕對?！伴L期而言，估值并不重要”，并不意味著我們把握了投資的基本面，估值就可以完全忽略。

很顯然，如果混淆了“長期”的兩個含義，就會造成麻煩，從而為投機找到借口，變成了一句投機者的托詞。在投資中，最需要的恰恰是“長期”。這個“長期”，少則七八年，多則數十年。優秀的價值投資者如果能夠獲得20%的年復合增長，需要的就是“長期”。在20年的情況下，20%的年復合增長率會帶來多少增長？答案是，1元錢變成38元；如果是30年，那么1元錢就會變成237元。中國市場有15年以上公開業績的優秀投資者，比如曹名長、朱少醒，其投資組合的年復合增長率也差不多是20%。而巴菲特的長期增長速度恰恰也是這個數。在長期的投資中，許多優秀的投資者已經做出了最好的垂范。在這份光彩照人的名單上，有沃倫·巴菲特、查理·芒格、菲利普·費雪、托馬斯·羅·普萊斯……

價值投資者都喜歡“又好又便宜”的標的，但這樣的情形并不常有，可能幾年才會出現一次。許多年前，我曾寫過一篇《我只在“大象”出現時才射擊》的文章，討論估值的問題。在那篇文章里，我認為，估值固然重要，但不必過分地關注。理由是：當市場崩盤，陷入低谷，所有的股票都相當便宜時，此時自然不必估值。而當市場高漲，群情振奮，所有的股票都嚴重高估時，如果還想去估值，則顯得毫無意義。只有在市場在上升途中，因為可能還有些“漏網之魚”，估值還會起一點作用。不過這時許多股票已有了相當的漲幅，自然也就沒有什么值得投資的好標的。

不過，盡管如此，也不意味著“估值不重要”。沒有估算出大致模糊的價值，就無法真正全力以赴買進一個標的。并且，隨著時代的發展，價值的尺度也會發生改變。本杰明·格雷厄姆的估值體系可能僅僅適合于他的時代。早年的巴菲特也遵循格雷厄姆的估值尺度——以凈資產做為企業報表的基石，但后來就放棄了這把尺度。因為它無法衡量像蘋果、亞馬遜或比亞迪那樣公司的價值。

■ 無法保證完美的結果

成長股投資最早發軔于托馬斯·羅·普萊斯，其后完善于菲利普·費雪。如果說價值投資強調確定公司價值并與之價格相比較，那么成長投資則強調由增長帶來的價值并將這個價值與價格相比較。它們的共同點都認為，投資分析可以確定股票價值并與價格相比較。當然，我們也可以認為成長投資是價值投資的一個重要的組成部分。

然而，長期以來，投資中，談論“價值投資”者似乎眾，而談論“成長投資”者似乎寡。究其原因，或許就是書中所列示的“成長股投資的五個問題”，但我認為這些問題可能也存在于傳統價值型公司中。

（a）估值過高。由于高增長的強烈預期，成長股極其容易出現泡沫。而由于出價過高，又容易削弱投資者未來盈利能力。

（b）錯把熱門股當作成長股。熱門股是指交易量大、流通性強、股價變動幅度較大的股票。而成長股是經營收益能夠保證公司內在價值迅速增長的公司股票。這是兩個完全不同的概念。

（c）行業缺乏壁壘。這是第一個商業問題。真正的商業壁壘并不容易構建。當成長型公司顯現缺乏商業壁壘的現實時，其股價很容易遭遇“戴維斯雙殺”。

（d）競爭過于激烈。這是第二個商業問題。競爭無處不在，但成長型公司之間的競爭可能比傳統價值型公司更加激烈，因此，成長型公司的成長性帶來的優勢，就容易被激烈的競爭所抵消。

（f）成功來自規劃還是運氣。這是第三個商業問題。在此，需要辨識成長型公司的增長是來自運氣，還是來自聰明的商業規劃。

無論是價值型公司，還是成長型公司，真正的好公司從來都是鳳毛麟角的，成為翹楚則更是難上加難，這也是冪律分布所決定的。正因為如此，一旦擁有了這樣的公司，就要像查理·芒格所說的，必須“坐等”?！白韧顿Y法”就是買入并長期持有。這是一個重要的投資理念。它判定最好的投資策略就是買進一家經濟效益優異的企業股票，然后多年持有它。試圖預測市場趨勢并頻繁買入或賣出的操作方式，與坐等投資法相比要拙劣很多。對于經濟效益優異的公司而言，時間是投資者的好朋友；而對于普通公司而言，時間對投資者來說可能就是一種詛咒。

然而，如果真的“坐等”，可能也會出問題。因為好公司并不是一個恒定不變的概念，沒有哪家公司會永遠地好下去。好公司也需要依托環境而存在。當環境改變時，那些看起來在當時最優秀的歷史節點也會走向平凡。而對于一家好公司來說，它往往是正好站在歷史節點上最鼎盛的公司。當它所處的社會和商業環境發生改變時，在一個時期再好的公司，也會慢慢地發生變化。

商業策略的焦點就在于持續增強適應性，最終獲得適應性，保持基業長青。這是一個自然選擇的問題。只是，這非常困難，因為自然選擇無法保證產生完美的結果，并且每個商業策略可能只適應于環境特征的一個相當有限的選擇。任何一家成功的公司如果不能發生與其競爭者有著相應程度的變異和改進的話，它們將很快自然消亡。這對于無論是價值型公司，還是成長型公司，都是一樣的，無一例外。

■ 歷史的規律萬古長青

正如陳嘉禾先生所說的，這個世界上只有不變的投資原理，沒有不變的投資標的。認為某個投資標的公司會永遠如何，就如同吉姆·柯林斯所說的“基業長青”。然而，永遠能夠“基業長青”的公司總是少之又少，極為罕見。

在生物進化論中，我們可以看到風水輪流轉，沒有永遠的贏家。物種在正常時期興盛，而在災難時期衰退甚至滅絕。物種的演化并非都是進化，也有退化。如果物競天擇，生物就需要適應環境的變化，有的物種進化了，有的物種則退化了。正如查爾斯·達爾文所說的：“在歷史上的每個時期，都有一些動物在生命的競賽中打敗它們的前輩，并且因此登上一個臺階?！鄙锟倳S著外部環境的改變而改變，從而變得更加適應它們所生存的環境——優勝劣汰，適者生存。然而，盡管如此，厄運最終還是會降臨，許多物種仍然會慘遭淘汰，面臨滅絕。即使是那些適應外部環境的生物物種也無法逃脫“失敗定律”：地球上99.99%的已知物種已經滅絕消失了。

物種是如此，作為類生物體的企業更是如此：失敗極具普遍性。但是，企業成功學卻仍然一味執著于所謂的成功。其實，大多數的成功多半是無稽之談，甚至是一種誤導。保羅·奧默羅德在他的《達爾文經濟學》中，向我們展示了企業的失敗定律。他的一份研究數據顯示，在1919年公布的100強公司名單中，只有2/3的公司仍然幸存于1979年的100強排行榜上，并且這種變化在之后的排名中依然不斷進行著。在這60年中，至少有216家企業先后上過美國100強的公司排行榜。在這些被淘汰的企業中，有相當一部分是美國的巨頭公司。它們管理規模曾經相當龐大，共享資源曾經相當廣闊。

能夠頑強生存下來的公司都很了不起。湯姆·彼得斯和小羅伯特·沃特曼在1982年遴選出43家“卓越企業”，僅僅兩年后，至少14家面臨利潤下滑或其他嚴重的問題。從1955—1980年25年間，238家大公司從《財富》500強中消失。隨后1985—1990年5年間，又不見了143家。1960年德國100家頂級企業，僅38家出現在1990年的100強中。

對于一個企業而言，保持長期成功的經營是一件非常艱難的事情，因為企業必須在市場的諸多不確定因素中運營管理。最終，只有少數企業能夠做到勇于創新，善于調整步伐以適應外界變化的環境，它們的經營不僅是為了在殘酷的市場競爭中取得一席之地，更重要的是為了取得成功實現價值。但是，只有少數企業做到了，大多數公司還是以失敗告終。

企業失敗的層面如此之高，表明公司最顯著的特征之一就是，它們會面臨破產倒閉。許多優秀的公司前一年還存在，而后一年就衰敗乃至消失了。這也讓《基業長青》、《追求卓越》的作者們陷入尷尬的境地。這些作者在他們書中所提到的公司，在經營后期都無法保持輝煌業績，取得最終勝利。他們顯然只看到了企業成功的暫時性，而忽視了公司失敗的普遍性。而實際上，企業的成功或失敗都是“自然選擇”的結果。輕易地認為企業可以基業長青，就等同于忽視了自然選擇的強大的力量——它可以創造成功，但也可以制造毀滅。

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因此，“天下理無常是，事無常非。先日所用，今或棄之。今之所棄，后或用之?！苯裉靸瀯莸钠髽I明天也許會變得虛弱，昨天低估的資產將來也許會變得昂貴。在大千世界里，沒有任何物質和形態會永遠保持不變，只有物理規律永恒不變。在浩瀚的歷史長河中，沒有任何事物會恒定不改，只有歷史的規律萬古長青。而在資本市場上，我們也難以找到“永遠”的投資現象，只有投資規律依然在演化。對于聰明的投資者來說，找到不變的投資規律，用它來應對世間變化莫測的投資現象，才是投資的正道。

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