之前寫過幾篇《深港通高持倉觀察》，很快要輪到了美的集團(tuán)。這種長期情人，基本面大家研究的都非常透徹，沒什么可說的。但實際上，影響美的集團(tuán)的不是基本面，更多的是預(yù)期以及市場偏好引發(fā)的估值變化。

前兩年的熱點——電新、CXO、半導(dǎo)體、信創(chuàng)等，我都是錯失的，不符合我的投資理念的錢不掙。電新、CXO、半導(dǎo)體估值高企就不說了，公司經(jīng)營現(xiàn)金流良好，但所有盈利都拿去新建固定資產(chǎn)、擴(kuò)充產(chǎn)能，自由現(xiàn)金流負(fù)數(shù)；這樣的公司，最美好的結(jié)局是像當(dāng)初海螺水泥一樣，在經(jīng)歷持續(xù)擴(kuò)張后，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定、投資現(xiàn)金流下降，從而成為現(xiàn)金奶牛；也有負(fù)面教材，類似華夏幸福，利潤表快速增長，妥妥白馬股，但自由現(xiàn)金流持續(xù)負(fù)數(shù)，杠桿擴(kuò)張，最終行業(yè)景氣度下滑，固定資產(chǎn)、存貨無法變現(xiàn)、無法歸還銀行貸款，突然從白馬變成了資不抵債，走向破產(chǎn)。

(相關(guān)資料圖)

$美的集團(tuán)(SZ000333)$，2013-2022，扣非凈利潤分別為39.03億、94.77億、109.11億、134.93億、156.14億、200.58億、227.24億、246.15億、259.29億、240.66億（2023Q1-Q3），連續(xù)增長無一下滑，2014-2021（2013年吸收合并，業(yè)績存在并表，以2014年計算）扣非利潤復(fù)合增長率13.40%，2023Q1-Q3同比增長6.7%。最近6年分紅874億，目前市值3658億，6年分紅是目前市值的23.89%。最近6年扣非利潤1465億，經(jīng)營現(xiàn)金流2117億，構(gòu)建固定資產(chǎn)等支出304億（極低）。賬面有息現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期借款-一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債-長期借款-應(yīng)付債券）為-24.6億，主要是盈利能拿去分紅了、沒存下來，不過這點有息負(fù)債只是每年利潤的不到10%，沒什么壓力。公司已經(jīng)是世界級的家電企業(yè)，一致預(yù)期未來能夠相對低速的穩(wěn)定增長。

$伊利股份(SH600887)$，2013-2022，扣非凈利潤分別為22.01億、37.68億、40.18億、45.27億、53.28億、58.78億、62.68億、66.25億、79.44億、75.81億（2023Q1-Q3）。連續(xù)增長無一下滑，2013-2021年扣非利潤復(fù)合增長率15.33%，2023Q1-Q3同比增長0.4%（疫情影響）。最近6年分紅367億，目前市值1911億，6年分紅是目前市值的19.20%。最近6年扣非凈利潤442億，經(jīng)營現(xiàn)金流712億，構(gòu)建固定資產(chǎn)等支出393億。賬面有息現(xiàn)金為-19.8億，和美的集團(tuán)同理，盈利能拿去分紅了、沒存下來，不過這點有息負(fù)債只是每年利潤的20%出頭，沒有什么壓力。乳王，地位穩(wěn)健，一致預(yù)期未來能夠相對低速的穩(wěn)定增長。

$麗珠集團(tuán)(SZ000513)$，2013-2022，扣非凈利潤分別為4.62億、4.63億、5.38億、6.82億、8.20億、9.47億、11.92億、14.32億、16.27億、15.09億（2023Q1-Q3），連續(xù)增長無一下滑，2013-2021年扣非利潤復(fù)合增長率15.01%，2023Q1-Q3同比增長12.22%。最近6年分紅49.4億，目前市值330億，6年分紅是市值的14.97%。最近6年扣非凈利潤82億，經(jīng)營現(xiàn)金流115億，構(gòu)建固定資產(chǎn)等支出43億（前兩年建疫苗生產(chǎn)線，臨時性多花了一些）。賬面凈現(xiàn)金62.5億（實際上更多，因為母公司大額現(xiàn)金，負(fù)債多為51%控股的立柱單抗所借，并表后看起來負(fù)債較高）。公司有十年期的合伙人激勵計劃和期權(quán)計劃，未來5年每年也有幾個大品種問世，預(yù)期未來能夠保持15%的復(fù)合增長。

本篇就想談一下，中低速持續(xù)增長+自由現(xiàn)金流良好+資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的企業(yè)，估值下限在什么位置呢？比如美的集團(tuán)2022年9-11月，從56跌到40.09，是什么支撐大家敢于在40多抄底呢？

對于這類企業(yè)，有的標(biāo)準(zhǔn)定價模型，DCF估值。每年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，計算現(xiàn)值。假設(shè)企業(yè)的未來1-n年的自由現(xiàn)金流為D1、D2、D3……Dn，假設(shè)折現(xiàn)率為恒定的r，那么未來n年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的公式：

但總感覺，DCF估值還是有一定瑕疵的，舉個例子說明：

假設(shè)有ABC三家企業(yè)，經(jīng)營利潤一模一樣，只是分紅策略有差異：A企業(yè)一直把盈利的現(xiàn)金放在賬面上活期（假設(shè)活期利息低的可忽略不計），等到第10年才一次性把10年利潤全部分紅；B企業(yè)每年把盈利的50%分紅掉；C企業(yè)每年把利潤全部分紅。

如果按照DCF估值方法，這三個企業(yè)的估值應(yīng)該是一樣的，因為自由現(xiàn)金流都是一樣的，只是分紅策略不同。但，高分紅的，公式里的折現(xiàn)是給投資者的折現(xiàn)（投資者獲得了這個折現(xiàn)率）；不分紅、低分紅的，這個折現(xiàn)率是公司自身的折現(xiàn)率、投資者沒有獲得這個折現(xiàn)，對于投資者而言，感受是完全不同的。

比如說，我純粹貸款買股票，假設(shè)每年都在高分紅，我可以利用分紅歸還銀行貸款的利息；但假設(shè)每年不分紅，我需要每年新增借款歸還銀行貸款利息、或者賣出一部分股票歸還銀行貸款利息，前者我需要背負(fù)利滾利，后者我股票越賣越少。

當(dāng)我們把考量的準(zhǔn)繩從市盈率—>自由現(xiàn)金流—>分紅率后，這個問題就很容易解釋了。

我認(rèn)為價值的絕對下限，分別在于保險度和投資者預(yù)期盈利。

（1）保險度：分紅股息率接近一年期銀行貸款利率。這意味著投資者哪怕是貸款炒股票，也不會因為需要歸還利息而被迫賣出股票。同時也意味著，具備產(chǎn)業(yè)并購價值。

（2）投資者預(yù)期盈利：投資者進(jìn)入股票市場，預(yù)期的收益也不是獲取個國債利率，上市公司的信用度是遠(yuǎn)低于國債的；此外，由于股價的波動，需要提供一些風(fēng)險補償。一般投資者預(yù)期盈利理想值為15%吧。預(yù)期盈利由兩個方面構(gòu)成，一方面是股息率，二是股價的上漲。我們做一個假設(shè)，當(dāng)股息率高于一年期貸款利率時，估值不會繼續(xù)下探，在這種前提下，股價的上漲取決于業(yè)績的增長幅度。

我們用這個角度來衡量40塊錢時的美的集團(tuán)：2021年，美的集團(tuán)分紅為1.7元，股息率4.25%，和一年期貸款利息4.35%基本類似。疫情三年，扣非凈利潤增速分別為8.3%、5.3%、6.7%（2023Q1-Q3），未來三年，券商一直預(yù)期增速在10%左右，這個數(shù)據(jù)是基本靠譜的，那么股息+增長，得出的預(yù)期盈利大約在14%左右。因此，40塊錢的美的集團(tuán)，處于價值的絕對下限邊緣。

我們再用這個角度衡量麗珠集團(tuán)：2021年，麗珠集團(tuán)分紅1.3元，股息率要達(dá)到4.35%，股價約為30元。疫情三年，扣非凈利潤增速分別為20.1%、13.7%、12.2%。公司期權(quán)激勵、合伙人計劃約定增速15%，此外公司每年研發(fā)費用過10億、未來每年都有2-3個大品種問世，因此我們保守一些、認(rèn)為增速可以達(dá)到12%吧，30元的麗珠集團(tuán)，股息率+增長=16.35%，處于價值的絕對下限。

在這里需要說明的是，這個方法，只是針對于：資產(chǎn)負(fù)債表良好、自由現(xiàn)金流良好、預(yù)期可以穩(wěn)定增長的上市公司（通常集中于消費類）。

比如說，鋼鐵股，周期性強，且普遍賬面高額有息負(fù)債，盈利多少年還不了貸款；比如說高速股，賬面普遍高額有息負(fù)債，同時護(hù)城河不深，一旦周邊新修高速公路，面臨利潤下滑。這些因素，導(dǎo)致未來的業(yè)績存在周期性或不確定性，需要額外的收益補償。

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