?中證紅利指數（簡稱“中證紅利”）由中證指數有限公司編制，指數發布于2008年5月，在滬深市場中選取100只現金股息率高、分紅較為穩定，并具有一定規模及流動性的上市公司證券作為指數樣本。截至2022年末，指數總市值規模約12萬億，指數主要由總市值500億以下的成分股構成，市值風格偏中大盤。同時，約70%（權重）成分股的市盈率（PE-TTM）處于10倍以下，呈現明顯的價值風格。

【資料圖】

?指數成分股權重介于0.45%-1.76%之間，前十大成分股合計權重約16%，個股分布趨于分散。板塊分布上，中證紅利指數長期聚焦于周期及金融地產板塊，截至2022年末，周期及金融地產板塊的合計權重近65%。行業層面，指數前五大行業依次為：銀行、鋼鐵、交運、煤炭及房地產，前五大行業的合計權重約55%，行業結構趨于均衡。

?指數樣本每年進行一次調整，每次調整比例一般不超過20%。在基于股息率排名的“選股邏輯”下，指數的調樣機制不斷強化著指數的“價值”屬性。2013年12月至2022年12月，指數共進行過10次樣本調整，除2016年外，在調整生效日（剔除當日價格波動）指數的市盈率及市盈率均出現了不同程度的下行，調樣機制對整體估值水平存在明顯的“降溫效應”。

?從股息率的公式出發，其背后可以分解為三項要素：盈利分配（股息支付率）、盈利能力（凈資產回報率ROE）及價格水平（市凈率估值）。股息支付率越高，盈利能力越強，估值水平越低，投資的即期現金回報率越高。

?自中證紅利指數發布以來，指數整體的股息支付率趨于穩定并維持在30%以上，自2010年起指數中參與分紅的公司數量維持在90%以上。2017年以來，中證紅利指數整體的股息率（TTM）穩健上行并于2022年末錄得新高6.5%，較主流寬基指數具備顯著的比較優勢。

?從盈利估值特征上看，自2017年以來，中證紅利指數整體的盈利能力（ROE）雖有下滑但幅度溫和，2017年-2021年指數平均ROE約12.2%，優于同期滬深300等主流寬基指數。估值層面，截至2023/03/03，基于各成分行業市凈率分位數加權計算的指數市凈率分位數約33%，橫向比較下指數整體的估值水平已頗具吸引力。在指數當前ROE相對穩定的背景下，其所隱含的即期現金回報率亦具備了較高的確定性。

?中證紅利指數（全收益）(注：全收益指數：假設樣本稅前股息在除息日再投資到指數中，計算指數的表現。)自2019年以來的表現充分闡釋了“慢即是快”的成長路徑。與主流寬基指數（全收益）相比，其在市場整體上行期的彈性（2019年-2021年）并不突出，但始終保持著穩健的節奏，至市場大幅下行的2022年憑借較強的防御性成功突圍。從長期收益上看，中證紅利指數（全收益）自2019年以來（截至2023/03/03）錄得近66%的累計收益，優于同期主流寬基指數（全收益）。

?結合中證紅利指數（全收益）自2019年以來的風險收益特征觀察，除了在收益端的穩定表現外，指數在波動率，最大回撤端的控制亦遠優于主流寬基指數，觀察期內指數夏普比率（年化）錄得0.7的較優水平，相對而言具備較優的長期配置價值和持有體驗。

?過去十年，中國經濟經歷了3輪完整的基欽周期。當經濟處于基欽上升周期時，中證紅利指數多取得上漲表現。如2013年初，2016年-2017年，2020年-2021年。當前經濟處于新一輪基欽周期的上升初期，未來一年多經濟增速有望震蕩上行，中證紅利成份股盈利同比增速有望同步改善，分紅的能力和動力將更強，驅動指數上行。

?PPI是衡量工業品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數，其變化可前瞻企業盈利的預期。PPI同比和GDP增速均存在庫存周期同步波動，約3.5年。當前PPI處于本輪下行周期的尾端。在PPI由底部回升轉正時期，預示工業品供需格局改善，供不應求可提價，周期板塊和中證紅利指數錄得可觀的上漲表現，如2005年-2007年、2009年-2010年，2016年-2017年，2020年-2021年。當PPI從底部震蕩回升但未能轉正時，預示工業品仍供過于求，雖然價格降幅收窄，但仍處于降價去庫存階段，企業收入、盈利繼續下滑，對應周期板塊下跌為主，中證紅利指數震蕩，如2012年-2014年。

?貨幣指標M1與M2增速差領先反映經濟景氣度，如果差值回升，表明經濟趨于活躍。領先6個月的M1與M2增速差與PPI同比增速正相關，其預示PPI或于5月左右見底；Wind一致預期顯示PPI于4月份見底。經濟數據邊際改善，雖然PPI尚未見底，但市場預期先行，部分配置資金可能搶跑。總體來看，PPI有望在二季度見底，隨后開啟回升周期，紅利指數的成分行業有望受益PPI回升走強，共同推動紅利指數上漲。

?歷史上，中證紅利指數的風險溢價水平觸及其均值+2個標準差時，指數見到中長期大底，如2008年底，2013年6月，2014年中，2021年中以來。當紅利指數風險溢價水平回落至均值附近時，指數見到階段大頂，如2015年6月，2018年初。當前紅利指數風險溢價水平處于均值+2個標準差附近，市場預期悲觀，風險偏好低迷，處于長期戰略布局時期。

?紅利指數盈利增長平穩較快、股息率近年來上升，但紅利指數長期收益率相對于寬基指數表現并不突出。核心原因在于紅利指數估值大幅走低，導致盈利增長的回報被部分對沖，指數長期增長率低于盈利增長。過去十年，中證紅利全收益指數大幅跑贏其他全收益指數，核心在于其低估值、高股息的再投資復利效應。中證紅利指數的核心投資策略在于：長期紅利再投資，獲取復利高回報，波動平穩體驗好。

中證紅利指數（簡稱“中證紅利”）由中證指數有限公司編制，指數發布于2008年5月，在滬深市場中選取 100只現金股息率高、分紅較為穩定，并具有一定規模及流動性的上市公司證券作為指數樣本，以反映滬深市場高股息率上市公司證券的整體表現。

表1：中證紅利指數編制方式概覽1（左右滑動查看）

注：該部分僅展示指數編制的部分要點，詳見中證指數公司《中證指數有限公司股票指數計算與維護細則》及《中證紅利指數編制方案》。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

截至2022年12月末，中證紅利指數的總市值規模約12萬億。指數主要由總市值500億以下的成分股構成（權重占比62%），其中滬深300成分股合計權重約40%，中證500成分股合計權重約42%，中證1000成分股合計權重約13%，指數的市值風格偏中大盤。同時，約70%（權重）成分股的市盈率（PE-TTM）處于10倍以下，價值風格顯著。

指數成分股權重介于0.45%-1.76%之間，前十大成分股合計權重約16%，個股分布趨于分散。

圖1：中證紅利成分股總市值分布（權重，2022/12）

圖2：中證紅利成分股市盈率（TTM）分布（權重，2022/12）

注：指成分股總市值規模加總。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

板塊分布上，中證紅利指數長期聚焦于周期及金融地產板塊，截至2022年末，周期及金融地產板塊的合計權重近65%。行業層面，指數前五大行業依次為：銀行、鋼鐵、交運、煤炭及房地產，前五大行業的合計權重約55%，行業結構趨于均衡。

圖3：中證紅利指數板塊分布（2017/12-2022/12）

圖4：中證紅利指數行業分布（TOP15，2022/12）

注：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

從行業權重的變化上看，近五年間指數整體的行業結構相對穩定，但部分行業權重因其成分股股息率的變化存在明顯調整。以2022年為例，指數中銀行行業的權重同比提升8.3%至18.7%，而房地產行業的權重同比下蔣5.6%至3.4%。

圖5：中證紅利指數主要行業權重變化（2017/12-2022/12）（左右滑動查看）

注1：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

根據指數編制方案，指數樣本每年進行一次調整，每次調整比例一般不超過20%。在基于股息率排名的“選股邏輯”下，指數的調樣機制也不斷強化著指數的“價值”屬性。

2013年12月至2022年12月，指數共進行過10次成分股調整，除2016年外，在調整生效日（剔除當日價格波動）指數的市盈率及市盈率均出現了不同程度的下行。在此區間，因樣本調整所導致市盈率及市凈率的累計變化幅度分別為-39%/-22%，指數的調樣機制對整體估值水平起到了明顯的“降溫效應”。

圖6：樣本調整數量及權重（2013/12-2022/12）

圖7：樣本調整生效日市盈率及市凈率環比變化（剔除當期價格波動）（2013/12-2022/12）

注1：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

從股息率的公式出發，其背后可以分解為三項要素：盈利分配（股息支付率）、盈利能力（凈資產回報率ROE）及價格水平（市凈率估值）。股息支付率越高，盈利能力越強，估值水平越低，投資的即期現金回報率越高。

圖8：各一級行業PB-ROE象限圖（左右滑動查看）

注：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

結合指數中各成分行業的股息率觀察，權重行業中，銀行、鋼鐵、交運及煤炭行業近三年（2019-2021年）的平均股息率均達5%以上，對指數整體的股息率水平構成了有力支撐。

圖9：中證紅利指數權重行業股息率（%，2017/12-2021/12）（左右滑動查看）

注：1、成分股行業采用中信一級行業分類標準；2、根據指數各成分行業所含成分股的年度股息率均值計算。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

在指數的長期成分股中，以中國石化、中國神華、大秦鐵路、寶鋼股份、交通銀行為代表的傳統行業個股保持著持續穩定的分紅政策，平均股息率在A股市場名列前茅。

表2：中證紅利指數長期成分股年度股息率（TOP20，2017-2022年）（左右滑動查看）

注：成分股行業采用中信一級行業分類標準。風險提示：以上僅作為研究舉例說明，不作為投資建議，市場有風險，投資須謹慎！

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

自中證紅利指數發布以來，指數整體的股息支付率趨于穩定并維持在30%以上，自2010年起指數中參與分紅的公司數量維持在90%以上。2017年以來，中證紅利指數整體的股息率（近12個月）穩健上行并于2022年末錄得新高6.5%，較主流寬基指數具備顯著的比較優勢。

圖10：中證紅利指數股息支付率（2008-2021年）

圖11：中證紅利及主要寬基指數股息率（近12個月）（2017/12-2022/12）

注：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

從中證紅利指數前十大權重行業的盈利能力看，銀行、鋼鐵、煤炭、煤炭及建材行業近五年的平均ROE均錄得10%以上，優于同期A股市場整體ROE（9.7%）。

結合前十大權重行業的市凈率分位數（統計區間：2016年至今）觀察，截至2023/03/03，權重行業中8個行業的市凈率分位數處于統計區間50%以下，權重行業具備較充足的安全邊際。

圖12：中證紅利指數權重行業市凈率分位數2（截至2023/03/03）（左右滑動查看）

圖13：中證紅利指數權重行業年度ROE（2017-2021年）（左右滑動查看）

注：1、成分股行業采用中信一級行業分類標準；2、市凈率分位數統計區間選取2016/01/01-2023/03/03。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

從中證紅利指數整體的盈利估值特征上看，自2017年以來，中證紅利指數整體的盈利能力（ROE）雖有下滑但幅度溫和，2017-2021年指數平均ROE約12.2%，優于同期滬深300等主流寬基指數。

估值層面，截至2023/03/03，基于各成分行業市凈率分位數（統計區間：2016年至今）加權計算的指數市凈率分位數約33%，橫向比較下指數整體的估值水平已頗具吸引力。

圖14：中證紅利指數行業加權市凈率分位數（截至2023/03/03）

圖15：中證紅利及主要寬基指數年度ROE（2017-2021年）

注：1、成分股行業采用中信一級行業分類標準；2、市凈率分位數統計區間選取2016/01/01-2023/03/03。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

結合中證紅利指數（全收益）自2019年以來的風險收益特征觀察，除了在收益端的優異表現外，指數在波動率，最大回撤端的控制亦遠優于主流寬基指數，觀察期內夏普比率（年化）錄得0.7的較優水平，相對而言具備較優的長期配置價值和持有體驗。

表3：中證紅利及主要寬基指數風險收益（全收益，2019-2023/03/03）（左右滑動查看）

注：成分股行業采用中信一級行業分類標準。

數據來源：中證指數有限公司，Wind，招商證券。

過去十年，中國經濟經歷了3輪完整的基欽周期。當經濟處于基欽上升周期時，中證紅利指數多取得上漲表現。如2013年初，2016-2017年，2020年-2021年。

當前經濟處于新一輪基欽周期的上升初期，未來一年多經濟增速有望震蕩上行，中證紅利成份股盈利同比增速有望同步改善，分紅的能力和動力將更強，驅動指數上行。

圖16（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

注：虛線箭頭曲線為預測模擬數據。

中證紅利指數中，銀行、鋼鐵、交運、煤炭、地產、建材、基礎化工、電力、石油石化等強周期板塊的合計權重超過70%。其中，金融、煤炭、鋼鐵、有色、化工權重合計47%。

PPI是衡量工業品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數，其變化可前瞻企業盈利的預期。PPI同比和GDP增速均存在庫存周期同步波動，約3.5年。當前PPI處于本輪下行周期的尾端。

圖17（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

在PPI由底部回升轉正時期，預示工業品供需格局改善，供不應求可提價，周期板塊和中證紅利指數錄得可觀的上漲表現，如2005-2007年、2009-2010年，2016-2017年，2020-2021年。

當PPI從底部震蕩回升但未能轉正時，預示工業品仍供過于求，雖然價格降幅收窄，但仍處于降價去庫存階段，企業收入、盈利繼續下滑，對應周期板塊下跌為主，中證紅利指數震蕩，如2012-2014年。

圖18（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

貨幣指標M1與M2增速差領先反映經濟景氣度，如果差值回升，表明經濟趨于活躍。領先6個月的M1與M2增速差與PPI同比增速正相關，其預示PPI或于5月左右見底；wind一致預期顯示PPI于4月份見底。

經濟數據邊際改善，雖然PPI尚未見底，但市場預期先行，部分配置資金可能搶跑。總體來看，PPI有望在二季度見底，隨后開啟回升周期，紅利指數的成分行業有望受益PPI回升走強，共同推動紅利指數上漲。

圖19

圖20

數據來源：Wind，招商證券。

注：虛線箭頭曲線為預測模擬數據。

歷史上，中證紅利指數的風險溢價水平觸及其均值+2個標準差時，指數見到中長期大底，如2008年底，2013年6月，2014年中，2021年中以來。當紅利指數風險溢價水平回落至均值附近時，指數見到階段大頂，如2015年6月，2018年初。

當前紅利指數風險溢價水平處于均值+2個標準差附近，市場預期悲觀，風險偏好低迷，處于長期戰略布局時期。

圖21（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

紅利指數盈利增長平穩較快、股息率近年來上升，但紅利指數長期收益率相對于寬基指數表現并不突出。

核心原因在于紅利指數估值大幅走低，導致盈利增長的回報被部分對沖，指數長期增長率低于盈利增長。

圖22（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

過去十年，中證紅利全收益指數大幅跑贏其他全收益指數，核心在于其低估值、高股息的再投資復利效應。

中證紅利指數的核心投資策略在于：長期紅利再投資，獲取復利高回報，波動平穩體驗好。

圖23（左右滑動查看）

數據來源：Wind，招商證券。

$中證紅利ETF(SH515080)$$中國移動(SH600941)$$三六零(SH601360)$

#三大運營商攜手沖高，中國移動挑戰第一市值#

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