（本文發(fā)表在《證券市場周刊》）

(資料圖片僅供參考)

梅花生物（600873）2022年度利潤分配預(yù)案為：以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日登記的總股本（扣除股份回購專戶內(nèi)股票數(shù)量）為基數(shù)，向全體股東每10股分派現(xiàn)金股利4.0元（含稅），預(yù)計(jì)分派現(xiàn)金紅利12.17億元左右（含稅）。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一預(yù)案打2分。

放棄原長期戰(zhàn)略？

我點(diǎn)評(píng)一家上市公司的利潤分配預(yù)（方）案，往往要讀過其近5年的年報(bào)才敢動(dòng)筆。否則，就有可能浪費(fèi)讀者的時(shí)間，或者得不出正確的結(jié)論。

在寫這篇文章前，我讀到一篇相關(guān)的報(bào)道，題為《大賺44個(gè)億！A股又現(xiàn)大額分紅，實(shí)控人分走3個(gè)億，梅花生物董秘獨(dú)家回應(yīng)》。[i] 文章的第一句話就是——“A股又有大手筆分紅！”

了解梅花生物歷史的讀者肯定不會(huì)這么驚訝——事實(shí)上，梅花生物上一年現(xiàn)金分紅12.39億元，比今年還要多0.22億元。

更進(jìn)一步看，梅花生物2022年度派息率只有27.6%，遠(yuǎn)低于以往年度。所以，我們?cè)擉@訝的不是分紅的大手筆，而是派息率的急降。

我注意到，梅花生物2019年至2021年的年報(bào)中都有這么一段話：

公司的長期戰(zhàn)略是提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量和估值，公司折舊產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支撐公司的投資發(fā)展，持續(xù)做大做強(qiáng)主業(yè)；利潤產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于回報(bào)股東，提升公司估值，持續(xù)回報(bào)各方投資者。

作為一名價(jià)值投資者，我剛看到這段話的時(shí)候還是很感動(dòng)的，A股市場幾千家上市公司，年報(bào)中這樣寫的我還真沒有見過。

令人遺憾的是，我在梅花生物2022年的年報(bào)中沒有看到這段話。此外，在2021年的年報(bào)中，我對(duì)下面這段話同樣印象深刻：

堅(jiān)持對(duì)內(nèi)強(qiáng)激勵(lì)，對(duì)外高分紅打造價(jià)值投資性企業(yè)

……公司一直實(shí)施積極的利潤分配政策，打造價(jià)值投資性企業(yè)。在保證業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展同時(shí)持續(xù)提高股東回報(bào)，2016年至今公司累計(jì)發(fā)放現(xiàn)金分紅47億元，占期間歸母凈利潤總和的90.64%……

那么，梅花生物是準(zhǔn)備放棄原有的長期戰(zhàn)略、不打造價(jià)值投資性企業(yè)了么？如果是，原因是什么？

內(nèi)在價(jià)值重于價(jià)格

細(xì)品梅花生物此前對(duì)其長期戰(zhàn)略的描述，我覺得有點(diǎn)兒別扭——“公司的長期戰(zhàn)略是提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量和估值。”為什么是提升“估值”，難道不應(yīng)該是提升內(nèi)在價(jià)值么？價(jià)值投資者注重公司股票的內(nèi)在價(jià)值，而在很多人的說法中，一只股票的估值，其實(shí)就是它的價(jià)格——好象滿市場都是價(jià)值投資者似的！其實(shí)，看K線或技術(shù)指標(biāo)、聽股評(píng)買賣股票的人占了市場參與者的大多數(shù)。

從梅花生物的行為來看，這家公司確實(shí)極為關(guān)注公司股票的價(jià)格。2020年，梅花生物的大股東、實(shí)際控制人孟慶山先生因操縱股價(jià)而被中國證監(jiān)會(huì)作出處罰[ii]。不過，細(xì)品證監(jiān)會(huì)的相關(guān)公告，我覺得孟先生的行為并不令人痛恨。

孟慶山、楊慧興操縱“梅花生物”股價(jià)的背景2013年梅花生物非公開發(fā)行股票，由于每股定價(jià)高于“梅花生物”股價(jià)，為確保非公開發(fā)行成功，孟慶山、楊慧興與韓某某控制的浙大九智以及華鑫信托商定，由浙大九智及華鑫信托成立慧智8號(hào)信托參與梅花生物的股票非公開發(fā)行，并由孟慶山為信托計(jì)劃本金和收益提供擔(dān)保。

由上述公告可知，孟慶山之所以操縱股價(jià)，很可能是因?yàn)槊坊ㄉ锕善钡膬r(jià)格低于他認(rèn)定的內(nèi)在價(jià)值。如果按當(dāng)時(shí)的股價(jià)非公開發(fā)行股票，老股東的利益將受到傷害。孟慶山為相關(guān)信托計(jì)劃的本金和收益提供擔(dān)保，自己付出了代價(jià)，而受益者則是全體老股東。

孟慶山觸犯了法律，理當(dāng)受到懲罰。然而，想到近來某些上市公司的管理層很可能以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，與它們相比，同等條件下我更愿意持有梅花生物的股票。

孟慶山于2017年1月后不再擔(dān)任梅花生物的董事長，其繼認(rèn)者依然很在意公司股票的價(jià)格。2022年，梅花生物花費(fèi)了9.01億元回購股票。要知道，2018至2020年這三年，公司每年的利潤也不過10億元左右。

我建議梅花生物的管理層關(guān)注公司股票的內(nèi)在價(jià)值而不是價(jià)格（估值）。股票價(jià)格受多方面因素影響，不是那么容易改變的。根據(jù)我的觀察，A股市場上，上市公司通過回購股票的方法改變股價(jià)的走勢(shì)幾乎不可能。事實(shí)上，有不少藍(lán)籌股的股價(jià)時(shí)常低迷。

我們來看一張圖片，這張圖片來自雪球用戶“電小子”的一個(gè)帖子。

圖片中這位投資者的觀點(diǎn)很有意思，看上去更像是從公司或公司管理層而不是小股東的角度考慮問題。如果我是梅花生物的小股東，買入股票的價(jià)格有足夠的安全邊際，每年能從公司的高分紅中獲得不菲的收益，我不會(huì)對(duì)“市場不認(rèn)可”耿耿于懷。

此外，如果上述投資者是一個(gè)對(duì)價(jià)值投資理論有深入了解的投資者，他對(duì)“我高成長，市場不認(rèn)可”也不會(huì)感到不可理解。我們來回顧一下前文中引用的對(duì)梅花生物長期戰(zhàn)略的陳述——“公司的長期戰(zhàn)略是提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量和估值，公司折舊產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支撐公司的投資發(fā)展，持續(xù)做大做強(qiáng)主業(yè)。”我們知道，梅花生物并不是一家輕資產(chǎn)的公司，對(duì)這樣一家公司，如果僅靠折舊產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支撐公司的發(fā)展，其成長速度不會(huì)高到哪里去，也就不會(huì)受到投機(jī)者和成長股投資者的青睞，而這兩者的數(shù)量遠(yuǎn)超真正的價(jià)值投資者。

圖片中梅花生物董事長王愛軍女士的回答也值得推敲——“我們會(huì)持續(xù)提升股東回報(bào)，希望長期股東和短期股東繼續(xù)關(guān)注梅花。”在我看來，短期投資者和長期投資者很難有共同的興趣點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)，公司通過現(xiàn)金分紅給予股東回報(bào)，而短期投資者對(duì)這樣的回報(bào)恐怕是沒什么興趣甚至?xí)兴钟|。如果不相信這一點(diǎn)，不妨看一看皮海洲先生寫的關(guān)于上市公司分紅的文章，看看他為什么反對(duì)高分紅。

王愛軍稱將持續(xù)提升股東回報(bào)，然而，梅花生物2022年度的派息率卻不升反降，這難免會(huì)讓真正的價(jià)值投資者望而卻步。

上述圖片中提到人們認(rèn)為梅花生物是周期股而低估它的價(jià)值，這應(yīng)該是事實(shí)，再舉一例——雪球網(wǎng)友“價(jià)值投資學(xué)習(xí)者miki”前幾天發(fā)表了一篇文章，題為《梅花生物：年報(bào)分析，何時(shí)入手？》。[iii] ，他同樣認(rèn)為梅花生物是周期股。

這幾年miki也分析了上百家公司，有一個(gè)明顯規(guī)律是，當(dāng)一家周期性行業(yè)的公司，其凈利潤大幅增長，并且估值看起來極低的時(shí)候，一定要慎重買入，小心周期股的低估值陷阱。

“價(jià)值投資學(xué)習(xí)者miki”發(fā)現(xiàn)的上述規(guī)律與著名投資人彼得?林奇對(duì)周期股的觀點(diǎn)大體相同。可以想象，會(huì)有很多投資者因此不敢買入梅花生物的股票——梅花生物2021年、2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別大幅增長139.40%和83.42%，筆者行文至此時(shí)，其股價(jià)為9.59元，市盈率只有6.62倍。

多年來，梅花生物管理層努力提升公司抗周期風(fēng)險(xiǎn)的能力，2021年年報(bào)中有這樣的陳述：

經(jīng)過近十年的產(chǎn)品布局， 公司形成了動(dòng)物營養(yǎng)氨基酸、鮮味劑產(chǎn)品及人類醫(yī)用氨基酸、膠體多糖等多個(gè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，較同行其他企業(yè)相比產(chǎn)品種類更齊全，各品類下游應(yīng)用領(lǐng)域不同， 涉及農(nóng)產(chǎn)品加工、基礎(chǔ)化工、食品加工、飼料養(yǎng)殖、醫(yī)用保健、日用消費(fèi)等多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品組合種類齊全，關(guān)聯(lián)性小，多產(chǎn)品布局不僅保證公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也提升了公司抗周期風(fēng)險(xiǎn)的能力。

或許，有些投資者不看年報(bào)；或許，有些投資者認(rèn)為公司上述說法還有待驗(yàn)證。但無論如何，公司本身應(yīng)表現(xiàn)出對(duì)抗周期風(fēng)險(xiǎn)的自信。“價(jià)值投資者學(xué)習(xí)者miki”的文章中還有一段話值得重視：

與此同時(shí)，公司毛利率快速增長，費(fèi)用率大幅降低，凈利潤連續(xù)兩年保持超高增速，ROE指標(biāo)也大幅上升到了32.6%。只是賺錢多了，分紅比例反而變少了，不知道公司管理層留下利潤，是不是在防備行業(yè)未來的不景氣周期。

A股市場上能夠成為價(jià)值投資者投資標(biāo)的的上市公司并不多，每一家都值得珍惜。梅花生物曾經(jīng)立志成為價(jià)值投資性企業(yè)，如果中途放棄，未免太過可惜。

[i] 大賺44個(gè)億！A股又現(xiàn)大額分紅，實(shí)控人分走3個(gè)億，梅花生物董秘獨(dú)家回應(yīng)|梅花生物_新浪財(cái)經(jīng)_新浪網(wǎng) 網(wǎng)頁鏈接

[ii] 梅花生物股價(jià)操縱案罰落 大股東孟慶山遭禁入并罰近億 網(wǎng)頁鏈接

[iii] 梅花生物：年報(bào)分析，何時(shí)入手？-雪球 網(wǎng)頁鏈接

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