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這是我從0開始，分析分眾傳媒的第二篇文章，在上一篇中，我們講到：

“分眾的這些非經常性損益，似乎是很“經常性”的，每年占凈利潤的比重不低。

哪怕是2019年，當年分眾的經營出現了問題，而當年的非經常性損益，卻并沒有大幅減少，以至于占利潤比重超過30%。

(資料圖片僅供參考)

那么，這個年年出現的“非經常性利潤”，到底是什么，就是一個有意思的話題了。”

這篇文章，我們繼續ROE分解的主線往下走，至于這個“非經常性利潤”，后面分析利潤表的時候會提到的。

上篇文章，凈利率我們已經看完了，接下來，看看總資產周轉率，見下圖。

2015年公司借殼上市，總資產周轉率因為分母是加權的，所以有些失真，看后面幾年就好。

從2016-2021年的情況來看，這個0.6-0.8之間波動的數值，顯示公司的資產挺“重”的。

所以，到底是哪些資產，讓公司的運營效率看起來不高，這是后續要關注的第一個問題。

第二個問題，很明顯，2019年公司發生了明顯的變化，以至于2018年及以前和2019年及以后，總資產周轉率有明顯差異。

這跟前面分析凈利率時看到的景象一致——2019年發生了重大事件。

最后是權益乘數，見下圖。

依然除去因為借殼上市而數據異常的2015年，分眾后面幾年的權益乘數在1.3-1.5之間浮動，對應的資產負債率在20%-33%之間。

從這組數據看起來，分眾的財務狀況還是比較穩健的。

以上的ROE及分解，可以讓我們對分眾這家公司，有了一些初步印象，稍微總結一下：

1、ROE非常高，7年平均47%，但也大開大合，73%俯沖到14%、回到33%、22年又會降到20%以下。

2、暴利生意，7年凈利率平均32%，毛利率平均65%，毛-銷平均47%——雖然銷售費用率平均達到18%、不是最好做的那種生意。

3、非經常性損益看起來很經常，但也存在明顯波動，很有意思。

4、公司資產看起來挺“重”的，跟“高ROE通常是輕資產公司”的認知似乎相悖。

5、負債程度整體穩健。

6、2019年分眾遇到了重大經營挫折，毛利率、凈利率、ROE等一系列指標發生重大變化，對理解分眾這門生意的特點、挑戰提供了重要視角。

以上是對分眾2015年在A股上市以來的表現，浮光掠影地了解歷史數據。

接下來，我們以最近的分眾2021年報為出發點，從三張報表的角度，看看這門生意有哪些特點。

先來看看分眾的家底，也就是資產負債表。

2021年底，分眾的總資產256億，凈資產187億，負債69億，資產負債率27%。

這69億負債，可以分為4部分：

第一部分，經營性負債，主要是應付賬款2億，這是欠供應商的錢，應付賬款周轉天數大約25天。

第二部分，主動負債，主要是合同負債8億，這是預收客戶的錢，周轉天數大約19天。

第三部分，“空手套白狼”負債28億，來自于一年內到期的租賃負債（報表上體現在一年內到期的非流動負債）20億，以及租賃負債8億。

第四部分，其他負債31億，大頭是兩塊：

1、應付員工報酬14億，包括應付職工薪酬3億，和其他應付款中的應付銷售業務費11億。

這個銷售業務費后面還會講，這里你可以理解為就是薪酬的一部分。

2、稅費相關負債14億，包括應交稅費11億和遞延所得稅負債3億。

你會發現，上面這種負債的劃分方式，不是常規的方式——常規的比如劃分為流動資產和非流動資產。

這么做的原因是，對于分眾這樣一家資產負債率不高的公司來說，我們重點想通過資產負債表了解的是公司的生意特性，而非財務風險。

不過換個角度說，其實就算是負債率高的公司，用這種視角來看，也會有別樣的收獲。

從上述數據，我們可以看出分眾的應付和預收中規中矩，值得說一說的是租賃負債和職工薪酬。

職工薪酬里的銷售業務費，后面利潤表部分再說，這里我們先說租賃負債。

雖然還沒有對分眾的業務進行介紹，但大多數讀者應該都知道：

分眾是做戶外媒體生意的，說得再小和再具體一點，電梯門口循環播放的“小電視”，還有進入電梯后墻上的海報框，這就是分眾做的生意。

具體來說，分眾從外部租借電梯的“點位”——也就是小電視和海報所在的地點，然后找廣告客戶來這些點位上打廣告，成本是租金，收入是廣告費，簡單粗暴來講，就是這么個生意。

所以，借來的這些“點位”，要簽合同交租金，這些欠“房東”的錢，就會作為租賃負債出現在分眾資產負債表的負債部分。

要提醒的是，這些負債計入租賃負債，是2021年才開始實行的會計準則，所以在2020年及以前的報表上，這部分錢是很少的。

負債就看到這，分眾的這部分報表還是干凈的，我們再看資產，這256億資產，我們也依然把它拆成幾部分：

第一部分，類現金111億，占總資產43%，包括4部分：

1、貨幣資金43億；

2、交易性金融資產34億，其實就是銀行理財產品；

3、銀行承兌匯票1億，這種票據沒風險，跟現金差不多；

4、定期存款33億，包括一年內到期非流動資產的5億（就是定期存款），以及其他非流動資產28億（幾乎都是定期存款）。

第二部分，營運資金32億，主要包括3部分：

1、預付賬款1億；

2、應收賬款30億，應收賬款周轉天數80天，屬于比較正常的范圍；

3、合同資產1億，附注顯示是“已發布未結算廣告款”，這里簡單普及一下小知識：

合同資產和應收賬款的相同之處是都是“提供了服務，客戶還沒給錢”，但后者自動擁有要賬權力，無非是早晚而已。

而前者的要賬權利，則還要取決于“除時間流逝以外的其他因素（會計準則原話）”，至于這其他因素是啥，因為金額不大，這里不深究了。

第三部分，生產資產39億，主要包括2部分：

1、固定資產9億，其中95%以上都是“媒體資產”，前面簡單粗暴地說了分眾的模式，這些固定資產，可想而知就是那些小電視和海報框了。

2、使用權資產30億，其中28億是使用權資產，這部分跟我們前面講到負債時，看到的租賃負債對應，是租來的廣告點位，你可以理解為類似制造型企業的存貨。

第四部分，投資資產61億，占總資產24%，包括3部分：

1、長期股權投資16億，這部分都是聯營企業，主要是數禾科技14億；

2、其他權益投資13億，看看附注，這里面是一堆中小公司投資，最大的是VSPN Group Limited（原西安量子體育管理有限公司），有5億，其余最大也就2億；

3、其他非流動金融資產32億，看附注是一堆有限合伙公司，也就是投資機構。

這三種投資資產，我在騰訊的系列分析文章里，細致講過了（后臺回復騰訊就有），這里簡單說一下區別：

第一部分，聯營企業，這部分投資的收益，是按照持股比例，計入利潤表的；

第二部分，其實就是我在騰訊文中說到的“全面資產”，分眾報表附注有官方解釋：

“‘其他權益工具投資’項目反映資產負債表日企業指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的非交易性權益工具投資的期末賬面價值。”

翻譯成人話，就是價值變動不計入凈利潤，而是算到凈利潤后面的其他綜合收益。

第三部分，是我之前說過的“損益資產”，分眾報表附注為：

“自資產負債表日起超過一年到期且預期持有超過一年的以公允價值計量且其變動計入當期損益的非流動金融資產的期末賬面價值，在‘其他非流動金融資產’項目反映。”

翻譯一下，就是價值變動計入當期利潤表。

如果你看過我騰訊的文章，會發現投資資產這部分有點意思，是不是跟騰訊有點像？

接下來，很自然的一個問題是：

分眾作為一家做戶外廣告的公司，搞這么多投資干什么？

你們可以先想想這個問題，后面都會揭曉我的答案。

分眾的下一篇分析文章，已經發送在我的XX號（villike的財務自由筆記），后臺輸入分眾就有了。

@今日話題$上證指數(SH000001)$$恒生指數(HKHSI)$$分眾傳媒(SZ002027)$

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