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投資醫藥賽道，這幾年非常之難。都說醫藥是常青賽道，厚雪長坡，老齡化加劇更是給行業注入了深層動力。但不可否認的是，自集采以來，整個醫藥投資邏輯發生了根本性的轉變，除了早期集采隔離體CXO，疫情、醫美等題材性驅動體，政策支持的中藥板塊逆勢而動外，整體行業貝塔性機會幾乎消失了，醫藥領域存在嚴重的價值扭曲現象，無論公司業績傳遞出穩定性還是成長性，表現都十分低迷。

時間是最好的良藥，從國外醫藥成熟市場的案例來看，集采對醫藥產業的影響終將過去，倒逼藥企創新后，新的局面終將到來。

傳統藥企中，恒瑞醫藥全面擁抱創新藥，加速海外BD；復星醫藥（600196.SH;02196.HK）示范一家全球化的中國創新型Big pharma實現從創新前沿技術到消費醫療全線布局；華東醫藥、科倫藥業等重塑業務架構，轉型進入收獲期。創新藥企中，百濟神州抗癌藥澤布替尼再創歷史，療效同類最優（BIC）、以榮昌生物為代表的ADC賽道大火，成為時下最熱門的賽道。

(資料圖片)

一切都在往好的趨勢發展。作為中國醫藥雙子星的復星醫藥，在經歷多年的國際化和創新布局后，整體發展更加穩健，線哥相信，堅持走對的路線，屬于中國Big pharma的show time時刻終將到來。

優秀是可以延續的。27日晚間，復星醫藥發布了2022年年報。公司再度實現穩定增長。

其中營業收入439.52億元，同比增長12.66%；歸母扣非凈利潤38.73億元，同比增長18.17%；經營現金流量凈額42.18億元，同比增長7.10%。

從歷史的長河看，復星醫藥發展堪稱醫藥界白馬教科書。自1994年成立起至今，公司營收幾乎每年均保持正增長態勢，CAGR高達27.32%。盈利方面，除去2018年集采因素外，復星醫藥自2009年以來，歸母扣非凈利潤也持續保持增長，尤其是近幾年遭遇集采和疫情等不確定性因素，復星醫藥始終能夠保持持續快速增長，放眼整個資本市場，這樣的成績也是不多見的。

（數據來源：同花順）

作為醫藥界的常青樹，復星醫藥未來幾年的確定性也非常強，主要基于以下幾個判斷。

從 2018 年集采試點至今，全國藥品集中帶量采購已開展 7 批 8 輪，帶量采購、產品擴圍步入常態化。2022 年集采范圍逐步拓展至生物制品、中成藥等產品，并從藥品逐步拓展到高值耗材、IVD 等領域。擴圍同時，中選產品整體降價幅度逐步平穩可預期，潛在可采品種按批次平穩納入。集采對復星醫藥的影響逐步減弱的同時，公司持續推動創新，目前新品和次新品在制藥板塊中的占比已超過30%，銷售收入突破100億元。

創新產品持續落地，業績正循環效應已顯現，從2022年的業績增長情況可以看出端倪。其中新上市產品漢斯狀（斯魯利單抗注射液）貢獻3-5億、捷倍安（阿茲夫定片）超10億；次新品漢曲優（注射用曲妥珠單抗）貢獻10億+、蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）5-10億。毫無疑問，目前復星醫藥已經是一家創新藥公司，未來創新藥占比持續提升是板上釘釘的事。

復星醫藥三費控制能力行業領先。在規模擴大的同時，復星醫藥三費控制方面始終保持穩定。主要的銷售費用占營收比重持續下降，從2019年的34.45%下降到2022年的20.87%；隨著復星醫藥創新藥占比的擴大，銷售費用占比可能會進一步降低。

三費控制卓有成效，將為復星醫藥未來業績持續增長增添砝碼。

（數據來源：同花順）

2022年，復星醫藥研發總計投入58.85億元，占總營收比例達13.39%，同比增長18.22%，研發投入及占比均創歷史新高。

（數據來源：同花順）

其中制藥板塊研發占比更是高達16.54%，持續高強度創新也讓復星醫藥創新藥碩果磊磊，2022年就有6個自研創新藥（適應癥）、4個許可引進創新藥（適應癥）獲批上市。

重要看點來自自主研發的首款生物創新藥漢斯狀，未來有望實現國產PD-1/PD-L1出海。此外，漢斯狀其他適應癥正在歐洲和美國等地區遞交上市申請，這些都有望未來幾年貢獻增量。

另一個重磅產品是國內首個獲批上市的CAR-T細胞治療產品奕凱達（阿基侖賽注射液）。據賣方報告，細胞治療在我國是一片藍海市場，是繼小分子和大分子后的一個跨時代大品類，預計到2025年，全球細胞治療市場規模將達到近305.4億美元。

此外，2022年，復星醫藥還有63個創新適應癥在研，多個產品處于臨床三期或上市申請階段，這些都是未來幾年業績快速增長的保障。

多年的政策與資本支持疊加工程師紅利，助推中國創新藥行業高速發展，創新能力也在不斷提升；然而創新藥投資回報是藥企不得不正視的問題，出海勢在必行。

2022年是國產創新藥License out爆發之年。2022年我國藥企達成44起License out跨境交易，而前十大License out交易總金額更是高達229.77億美元，高于2021年全年交易總金額；其中多家藥企達成2起以上License out跨境交易，多家跨國藥企如默沙東、賽諾菲和默克等在中國完成不止1起項目的引進。

（來源：康橙投資、公開信息）

作為一家創新驅動的跨國藥企，復星醫藥的國際化能力一直位于行業的前列。公司2022年海外業務再度發力，在中國大陸以外地區及其他國家實現營收139.38億元，占比高達31.71%。

復星醫藥商業化布局，遍及歐美、日本等發達國家，也在向印度、中東、南美、非洲、東南亞新興市場滲透，公司國際多平臺矩陣正日趨完善，助力創新藥出海。

（來源：復星醫藥2022年報）

營銷渠道方面，復星醫藥業內堪稱最強。復銳醫療科技(Sisram)是首家于聯交所主板上市的以色列公司，通過加強數字化渠道，豐富全球營銷的策略及方式，持續拓展全球直銷市場，營銷網絡覆蓋全球90多個國家和地區。子公司Tridem Pharma和Gland Pharma已分別在非洲、印度建立自營銷售隊伍，將進一步加大產品在其他新興市場的規模。

作為首個中歐雙批的國產單抗生物類似藥，復星醫藥漢曲優上市僅兩年銷量破百萬支，規模超10億，覆蓋全球90多個國家和地區，商業化能力可見一斑。

此外，公司啟動漢斯狀于美國市場的商業化籌備工作，自建美國創新藥團隊，并已與SyneosHealth達成深度合作，為漢斯狀在美國的商業化提供全方位支持。

BD方面，復星醫藥也是碩果累累。

2022年，公司與安進之控股子公司就歐泰樂（阿普米司特片）和Parsabiv（依特卡肽）2款創新藥物在中國境內（不包括港澳臺地區）的獨家商業化授權許可達成合作。公司達成免疫抑制劑Grafalon（抗人T細胞兔免疫球蛋白注射劑）、雙功能HER2-唾液酸酶融合蛋白等多款海外創新產品的合作。

值得注意的是，復宏漢霖先后向Organon、Eurofarma、Abbott、GetzPharma等公司授出多款產品許可，借助國際領先的合作伙伴覆蓋增量市場。其中，與Organon的License out金額位居2022創新藥出海第八位，創造歷史。

（來源：康橙投資、公開信息）

以上只是復星醫藥BD方面的一個縮影，實際上，藥企BD能力已成為其快速實現創新藥價值回報的基礎，也是打破創新藥企成長天花板的利器，而復星醫藥海外營收占比無疑是其全球化運營能力最好的印證。

根據復星醫藥未來的戰略規劃，公司明確表示有雄心未來能夠實現可持續的海外業務比例的上升，實現海外業務的快速突破，足見復星醫藥國際化的勇氣和底氣。

都說資本市場是非線性的，80%的收益來自20%的時間，實際上甚至更極端。優秀的企業往往能在下行過程中積蓄力量，夯實基本面，最終在上行中率先起跳并跳得更高。

復星醫藥目前動態PE僅23倍，顯然目前市場給復星醫藥還是仿制藥企業的估值；結合公司股權激勵指引，目前市值對應2024年PE僅15倍，PRG<1，存在明顯低估。未來伴隨著公司創新藥收入占比提升，復星醫藥存在業績增張帶來的EPS提升和仿制藥向創新藥轉變的PE提升邏輯，值得期待。

$復星醫藥(SH600196)$$恒瑞醫藥(SH600276)$$百濟神州-U(SH688235)$

#創新藥##復星醫藥營收與扣非歸母凈利雙增長##2023投資煉金季#

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