投資醫(yī)藥賽道，這幾年非常之難。都說醫(yī)藥是常青賽道，厚雪長坡，老齡化加劇更是給行業(yè)注入了深層動力。但不可否認的是，自集采以來，整個醫(yī)藥投資邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，除了早期集采隔離體CXO，疫情、醫(yī)美等題材性驅(qū)動體，政策支持的中藥板塊逆勢而動外，整體行業(yè)貝塔性機會幾乎消失了，醫(yī)藥領(lǐng)域存在嚴重的價值扭曲現(xiàn)象，無論公司業(yè)績傳遞出穩(wěn)定性還是成長性，表現(xiàn)都十分低迷。

時間是最好的良藥，從國外醫(yī)藥成熟市場的案例來看，集采對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響終將過去，倒逼藥企創(chuàng)新后，新的局面終將到來。

傳統(tǒng)藥企中，恒瑞醫(yī)藥全面擁抱創(chuàng)新藥，加速海外BD；復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH;02196.HK）示范一家全球化的中國創(chuàng)新型Big pharma實現(xiàn)從創(chuàng)新前沿技術(shù)到消費醫(yī)療全線布局；華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等重塑業(yè)務(wù)架構(gòu)，轉(zhuǎn)型進入收獲期。創(chuàng)新藥企中，百濟神州抗癌藥澤布替尼再創(chuàng)歷史，療效同類最優(yōu)（BIC）、以榮昌生物為代表的ADC賽道大火，成為時下最熱門的賽道。

(資料圖片)

一切都在往好的趨勢發(fā)展。作為中國醫(yī)藥雙子星的復(fù)星醫(yī)藥，在經(jīng)歷多年的國際化和創(chuàng)新布局后，整體發(fā)展更加穩(wěn)健，線哥相信，堅持走對的路線，屬于中國Big pharma的show time時刻終將到來。

優(yōu)秀是可以延續(xù)的。27日晚間，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布了2022年年報。公司再度實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

其中營業(yè)收入439.52億元，同比增長12.66%；歸母扣非凈利潤38.73億元，同比增長18.17%；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額42.18億元，同比增長7.10%。

從歷史的長河看，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展堪稱醫(yī)藥界白馬教科書。自1994年成立起至今，公司營收幾乎每年均保持正增長態(tài)勢，CAGR高達27.32%。盈利方面，除去2018年集采因素外，復(fù)星醫(yī)藥自2009年以來，歸母扣非凈利潤也持續(xù)保持增長，尤其是近幾年遭遇集采和疫情等不確定性因素，復(fù)星醫(yī)藥始終能夠保持持續(xù)快速增長，放眼整個資本市場，這樣的成績也是不多見的。

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

作為醫(yī)藥界的常青樹，復(fù)星醫(yī)藥未來幾年的確定性也非常強，主要基于以下幾個判斷。

從 2018 年集采試點至今，全國藥品集中帶量采購已開展 7 批 8 輪，帶量采購、產(chǎn)品擴圍步入常態(tài)化。2022 年集采范圍逐步拓展至生物制品、中成藥等產(chǎn)品，并從藥品逐步拓展到高值耗材、IVD 等領(lǐng)域。擴圍同時，中選產(chǎn)品整體降價幅度逐步平穩(wěn)可預(yù)期，潛在可采品種按批次平穩(wěn)納入。集采對復(fù)星醫(yī)藥的影響逐步減弱的同時，公司持續(xù)推動創(chuàng)新，目前新品和次新品在制藥板塊中的占比已超過30%，銷售收入突破100億元。

創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)落地，業(yè)績正循環(huán)效應(yīng)已顯現(xiàn)，從2022年的業(yè)績增長情況可以看出端倪。其中新上市產(chǎn)品漢斯狀（斯魯利單抗注射液）貢獻3-5億、捷倍安（阿茲夫定片）超10億；次新品漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）貢獻10億+、蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）5-10億。毫無疑問，目前復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)是一家創(chuàng)新藥公司，未來創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

復(fù)星醫(yī)藥三費控制能力行業(yè)領(lǐng)先。在規(guī)模擴大的同時，復(fù)星醫(yī)藥三費控制方面始終保持穩(wěn)定。主要的銷售費用占營收比重持續(xù)下降，從2019年的34.45%下降到2022年的20.87%；隨著復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥占比的擴大，銷售費用占比可能會進一步降低。

三費控制卓有成效，將為復(fù)星醫(yī)藥未來業(yè)績持續(xù)增長增添砝碼。

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

2022年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)總計投入58.85億元，占總營收比例達13.39%，同比增長18.22%，研發(fā)投入及占比均創(chuàng)歷史新高。

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

其中制藥板塊研發(fā)占比更是高達16.54%，持續(xù)高強度創(chuàng)新也讓復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥碩果磊磊，2022年就有6個自研創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、4個許可引進創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）獲批上市。

重要看點來自自主研發(fā)的首款生物創(chuàng)新藥漢斯狀，未來有望實現(xiàn)國產(chǎn)PD-1/PD-L1出海。此外，漢斯狀其他適應(yīng)癥正在歐洲和美國等地區(qū)遞交上市申請，這些都有望未來幾年貢獻增量。

另一個重磅產(chǎn)品是國內(nèi)首個獲批上市的CAR-T細胞治療產(chǎn)品奕凱達（阿基侖賽注射液）。據(jù)賣方報告，細胞治療在我國是一片藍海市場，是繼小分子和大分子后的一個跨時代大品類，預(yù)計到2025年，全球細胞治療市場規(guī)模將達到近305.4億美元。

此外，2022年，復(fù)星醫(yī)藥還有63個創(chuàng)新適應(yīng)癥在研，多個產(chǎn)品處于臨床三期或上市申請階段，這些都是未來幾年業(yè)績快速增長的保障。

多年的政策與資本支持疊加工程師紅利，助推中國創(chuàng)新藥行業(yè)高速發(fā)展，創(chuàng)新能力也在不斷提升；然而創(chuàng)新藥投資回報是藥企不得不正視的問題，出海勢在必行。

2022年是國產(chǎn)創(chuàng)新藥License out爆發(fā)之年。2022年我國藥企達成44起License out跨境交易，而前十大License out交易總金額更是高達229.77億美元，高于2021年全年交易總金額；其中多家藥企達成2起以上License out跨境交易，多家跨國藥企如默沙東、賽諾菲和默克等在中國完成不止1起項目的引進。

（來源：康橙投資、公開信息）

作為一家創(chuàng)新驅(qū)動的跨國藥企，復(fù)星醫(yī)藥的國際化能力一直位于行業(yè)的前列。公司2022年海外業(yè)務(wù)再度發(fā)力，在中國大陸以外地區(qū)及其他國家實現(xiàn)營收139.38億元，占比高達31.71%。

復(fù)星醫(yī)藥商業(yè)化布局，遍及歐美、日本等發(fā)達國家，也在向印度、中東、南美、非洲、東南亞新興市場滲透，公司國際多平臺矩陣正日趨完善，助力創(chuàng)新藥出海。

（來源：復(fù)星醫(yī)藥2022年報）

營銷渠道方面，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)內(nèi)堪稱最強。復(fù)銳醫(yī)療科技(Sisram)是首家于聯(lián)交所主板上市的以色列公司，通過加強數(shù)字化渠道，豐富全球營銷的策略及方式，持續(xù)拓展全球直銷市場，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球90多個國家和地區(qū)。子公司Tridem Pharma和Gland Pharma已分別在非洲、印度建立自營銷售隊伍，將進一步加大產(chǎn)品在其他新興市場的規(guī)模。

作為首個中歐雙批的國產(chǎn)單抗生物類似藥，復(fù)星醫(yī)藥漢曲優(yōu)上市僅兩年銷量破百萬支，規(guī)模超10億，覆蓋全球90多個國家和地區(qū)，商業(yè)化能力可見一斑。

此外，公司啟動漢斯狀于美國市場的商業(yè)化籌備工作，自建美國創(chuàng)新藥團隊，并已與SyneosHealth達成深度合作，為漢斯狀在美國的商業(yè)化提供全方位支持。

BD方面，復(fù)星醫(yī)藥也是碩果累累。

2022年，公司與安進之控股子公司就歐泰樂（阿普米司特片）和Parsabiv（依特卡肽）2款創(chuàng)新藥物在中國境內(nèi)（不包括港澳臺地區(qū)）的獨家商業(yè)化授權(quán)許可達成合作。公司達成免疫抑制劑Grafalon（抗人T細胞兔免疫球蛋白注射劑）、雙功能HER2-唾液酸酶融合蛋白等多款海外創(chuàng)新產(chǎn)品的合作。

值得注意的是，復(fù)宏漢霖先后向Organon、Eurofarma、Abbott、GetzPharma等公司授出多款產(chǎn)品許可，借助國際領(lǐng)先的合作伙伴覆蓋增量市場。其中，與Organon的License out金額位居2022創(chuàng)新藥出海第八位，創(chuàng)造歷史。

（來源：康橙投資、公開信息）

以上只是復(fù)星醫(yī)藥BD方面的一個縮影，實際上，藥企BD能力已成為其快速實現(xiàn)創(chuàng)新藥價值回報的基礎(chǔ)，也是打破創(chuàng)新藥企成長天花板的利器，而復(fù)星醫(yī)藥海外營收占比無疑是其全球化運營能力最好的印證。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥未來的戰(zhàn)略規(guī)劃，公司明確表示有雄心未來能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的海外業(yè)務(wù)比例的上升，實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的快速突破，足見復(fù)星醫(yī)藥國際化的勇氣和底氣。

都說資本市場是非線性的，80%的收益來自20%的時間，實際上甚至更極端。優(yōu)秀的企業(yè)往往能在下行過程中積蓄力量，夯實基本面，最終在上行中率先起跳并跳得更高。

復(fù)星醫(yī)藥目前動態(tài)PE僅23倍，顯然目前市場給復(fù)星醫(yī)藥還是仿制藥企業(yè)的估值；結(jié)合公司股權(quán)激勵指引，目前市值對應(yīng)2024年P(guān)E僅15倍，PRG<1，存在明顯低估。未來伴隨著公司創(chuàng)新藥收入占比提升，復(fù)星醫(yī)藥存在業(yè)績增張帶來的EPS提升和仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)變的PE提升邏輯，值得期待。

$復(fù)星醫(yī)藥(SH600196)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$百濟神州-U(SH688235)$

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