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股東問(wèn)：

我的問(wèn)題是關(guān)于評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的，像你提到的資本密集型公司，我想到的是像麥當(dāng)勞這樣的公司，它們的收入非常健康，而且還在不斷增長(zhǎng)，但這些收入會(huì)被新建商店、餐廳或新工廠的巨額支出部分或完全抵消。

(資料圖片)

我的問(wèn)題是，你如何估計(jì)這種企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流？而長(zhǎng)期國(guó)債的收益率在6%左右，你又如何對(duì)這些現(xiàn)金流折現(xiàn)的呢？

巴菲特：

我們打算購(gòu)買(mǎi)公司的時(shí)候，這些公司不會(huì)因?yàn)橛鞋F(xiàn)金流而獲得我們的信任，它們只會(huì)因?yàn)槊磕晔Ｏ碌膬衄F(xiàn)金而獲得我們的信任。

當(dāng)然，如果他們花錢(qián)明智，未來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)逐漸覆蓋掉擴(kuò)張的支出，否則這就不是筆好投資。

最好的生意是給你賺的錢(qián)越來(lái)越多，而你不需要任何再投入，或者只需要很少的再投入去賺這些錢(qián)，我們有一些這樣的生意。

The best business is one that gives you more and more money every year without putting up anything to get it, or very little. And we’ve got some businesses like that.

第二好的生意也會(huì)給你越來(lái)越多的錢(qián)，也需要很多再投入，但你的再投資的回報(bào)率也非常令人滿意。

The second-best business is a business that also gives you more and more money. It takes more money, but the rate at which you invest — reinvest — the money to get that growth is a very satisfactory rate.

最糟糕的生意是你被迫加大投入的生意，為了不被淘汰，你以非常低的回報(bào)率重新投資資本，有時(shí)人們?cè)谧鲞@些生意而不自知。

The worst business of all is the one that grows a lot, and where you’re forced — forced, in effect — forced to grow to stay in the game at all, and where you’re reinvesting the capital at a very low rate of return. And sometimes people are in those businesses without knowing about it.

在折現(xiàn)方面，在計(jì)算內(nèi)在價(jià)值方面，你要關(guān)注預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金然后把它折現(xiàn)回來(lái)。

我們使用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為折現(xiàn)率，并不意味著你要支付計(jì)算現(xiàn)值得到的金額，它意味著你用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為一個(gè)共同的比較標(biāo)準(zhǔn)，只是為了在所有的生意中有一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

如果有人進(jìn)行投資，他們最好能在未來(lái)獲得更大的數(shù)字，因?yàn)榭傆幸惶欤豁?xiàng)金融資產(chǎn)必須還給你更多現(xiàn)金，以證明你現(xiàn)在為它投入現(xiàn)金是合理的。

投資本質(zhì)上是一種藝術(shù)，現(xiàn)在投入現(xiàn)金，是為了以后能得到更多的現(xiàn)金，只不過(guò)需要某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，以便能更好地兌現(xiàn)。

本·格雷厄姆在他的課上，經(jīng)常談?wù)撍^的凍結(jié)公司，如果這家公司被凍住了，不能被收購(gòu)，被清算，不能分紅，這樣的一家企業(yè)值多少錢(qián)？

這是一個(gè)理論上的問(wèn)題，但它迫使你思考商業(yè)到底是什么，商業(yè)就是今天就把錢(qián)投出去，以后再賺回來(lái)更多的錢(qián)。

查理?

芒格：

我確實(shí)認(rèn)為你提出了一個(gè)有趣的問(wèn)題，因?yàn)槲矣X(jué)得有一類(lèi)企業(yè)根本就沒(méi)有最終返還現(xiàn)金這一步，在這類(lèi)企業(yè)里，你不斷地注入資金，然后突然就不行了，也沒(méi)有現(xiàn)金回來(lái)。

而讓我們的生活變得有趣的是，盡量避免在這些公司上花錢(qián)，去選擇一種更瀟灑的花錢(qián)方式吧（股東笑）。

巴菲特：

我們認(rèn)為完全胡扯的一個(gè)數(shù)據(jù)就是所謂的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA），這個(gè)數(shù)據(jù)不過(guò)是看看走賬的錢(qián)，完全不是利潤(rùn)。

任何重資產(chǎn)的生意幾乎都有一個(gè)缺點(diǎn)，即主要現(xiàn)金需要再投資，以保持其競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位，而忽略這些潛在現(xiàn)金需求，只關(guān)注EBITDA這個(gè)數(shù)據(jù)，毫無(wú)疑問(wèn)是特別愚蠢的，近些年來(lái)，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)被華爾街濫用了。

芒格：

學(xué)會(huì)用EBITDA數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話，并不是投行圈的功勞，因?yàn)槭褂靡粋€(gè)毫無(wú)意義的衡量標(biāo)準(zhǔn)，然后在錯(cuò)誤的假設(shè)上添加額外的推論，這可不是聰明的表現(xiàn)。

不過(guò)，一旦每個(gè)人都在胡說(shuō)八道，它很可能就會(huì)成為通用標(biāo)準(zhǔn)（股東笑）

節(jié)選自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場(chǎng)第8個(gè)問(wèn)答，大唐煉金師翻譯于2023年清明節(jié)，三種生意說(shuō)得很好，我把原文也放上來(lái)了。

#巴菲特# #伯克希爾股東大會(huì)# #生意模式#

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