該以什么樣的姿勢來打開復星醫藥2022年年報?
2023-04-04 17:18:08 來源:雪球網 小 中
2022年3月最后一周的周一晚上復星醫藥年報發布。當晚看了下雪球各投資者的評論,有挖苦、諷刺的,也有堅定唱好的。無論基于何種立場,有意也好,無意也罷。兩種極端情緒,都不是正確地看待復星醫藥2022年年報的正確態度。我想,正確地打開復星醫藥2022年年報的方式,應該是以一種更客觀、更冷靜、更平和的心態,平靜地審視這份340多頁的年報。
有太多東西需要分析,不小心又寫成了萬字長文,將目錄傳上來,大家沒時間就選擇性看吧。
一、2022年業績的“真相”
(一)2022年官方公布的業績
3月最后一周的周一,復星醫藥發布了2022年年報。官方公布的業績是營業收入439.52億元,同比增12.68%;營業成本231.7億元,同比增14.54%。營業成本同比增幅略高于營業收入的同比增幅。官方的解釋是報告期內非自有公共衛生防護物資海外銷售等低毛利業務影響,以及人工成本增加、原輔材料漲價導致部分產品單位成本上升。不管怎么說,營業效率有所降低。
(資料圖片僅供參考)
圖1 復星醫藥營業收入、成本變化
歸母凈利潤37.31億元,同比-21.21%;扣非凈利潤38.73億元,同比增18.17%。從增速看,增長還算可以。特別考慮去年疫情的一些影響。但相對于400多億元營收來說,凈利潤就小得可憐。所以當晚年報發布后,各大投資論壇炸開了鍋,不到10%的凈利潤,連化工廠都不如。那么該如何來解讀這個業績或是該如何真實的還原這個業績?
圖2 復星醫藥凈利潤、扣非凈利潤
(二)2022年“真實”經營業績成色如何
1、2022年營運利潤到底有多少
一直以來市場都在詬病復星醫藥是個投資公司,是炒股的。說得稍微好聽點呢,就說是個醫藥投資基金。那么真實的復星醫藥是家什么公司?2022年“真實”的運營情況又如何呢?
為了更客觀、準確地反映復星醫藥的“真實”運營情況,本文采用了營業利潤(扣除投資收益、非經常性項目)這個指標。這個指標筆者自開始年報研究以來一直使用這個指標。以往文章有專門介紹這個指標。
看下圖,營業利潤(扣除)指標,在2018年負增長,跌倒谷底后,開始反彈。從2018年起,營業利潤(扣除)指標一直保持正增長。自2020年以來一直保持兩位數的增長。2022年增速達到35.03%,營業利潤(扣除)達到26.06億元,增速、總額均創下歷史的新高。所以當市場詬病復星醫藥是個投資公司的時候,不妨好好看看這個指標。復星醫藥到底是不是一家醫藥、器械研發、制造、銷售以及醫療服務的公司。當然,對復星這么大銷售體量的公司來說,如果僅僅告訴投資者,“真實”的經營利潤就是26億多一點,投資者肯定不會滿意。不著急,接下來,繼續從另外一些角度來還原2022年的經營業績。
圖3 營業利潤(扣除)
2、分業務板塊看運營利潤
如果從整體看營業利潤(扣除)、增速創下歷史新高。但僅僅看這一指標是不夠的。因為復星醫藥是個綜合性的集團,業務涵蓋了醫藥全產業鏈條。所以,從復星醫藥各業務板塊角度進行分析,能夠為投資者提供一個更多元化的評價視角。那么分板塊來看看,復星醫藥的運營效率到底如何。
復星醫藥自身運營的業務包括醫藥、醫療器械與診斷、醫療服務,外加參股的醫藥商業。本文剔除參股的國藥控股的投資收益貢獻,從制藥、醫療器械與診斷、醫療服務三個板塊來看復星醫藥的運營效率。
一是制藥板塊,2022年復星醫藥制藥板塊分布業績37.94億元,同比增長28.04%。營業收入317.7億元,凈利潤34.13億元,同比增長29.82%。如果剔除非經常性損益,2022年制藥板塊凈利潤是30.27億元,同比增長33.82%。
二是器械與診斷板塊,2022年分布業績5.21億元,同比-38.84%。分布業績負增長的主要一個因素是亞能生物由控股變成聯營企業。分布利潤7.7億元,同比-61.49%。分布利潤負增長的主要原因是2021年其他投資收益增長比較快,達到19億多。扣除非經常性損益,2022年凈利潤為4.93億元,同比增長-7.7%。
看到這里,各位是否有很多問號?核酸檢測試劑、移動核酸檢測車、移動方艙實驗室、負壓救護車、呼吸機,這些產品的銷售都去哪了?別的公司,一款核酸檢測或是手套都能打遍天下,動則幾十、上百億的銷售。復星的這些產品都去哪了?產品沒賣多少?個人覺得這個可能性不太大。
我們看看銷售收入的變化,2022年銷售收入72.54億元,同比增長21.4%,2021年較2020年增長12.9%。2022年的業績增長是在剔除了亞能生物并表情況下取得的業績,同時本文計算未對2021年營收進行同口徑調整。這個增長來自于哪?看官方對這個增長的解釋原因如下:
醫療器械與醫學診斷業務增長主要來自于:1)得益于新品上市及渠道擴展,復銳醫療科技(Sisram)業務在北美及歐洲等主要市場的強勢增長;2)新冠抗原檢測試劑盒等新上市產品的收入貢獻。
2022年,Sisram營業收入增長多少呢?同比多增了4.86億元,增幅25.59%。整個器械與診斷板塊,2022年營業收入凈增長了12.81億元。換句話說Sisram帶來的增量僅占37.93%。
所以如何對這個增收不增利進行解釋?私下的推測可能是大型集團作為社會的一部分,承擔了大型企業的社會責任。大家如果有大型企業的工作經歷,應該能夠很容易理解這個增收不增利情況。
舉個例子,去年在復星國際出現債務問題的時候,旗下豫園股份還花巨額資金在上海拿下了一個商業地塊。這就是大型企業的責任,不單單是考慮利潤問題,還得考慮承擔社會責任,為本地經濟發展做好服務。所以,去年豫園拿地聯席群主意見很大,覺得是拿了他的豫園去做貢獻去了。包括為了解決債務危機,減持豫園股份、質押豫園股份的股權。
三是醫療服務板塊,2022年營業收入61.57億元,同比增長47%。分布業績-6.22億元,同比-69%。分布利潤-7.92億元,同比-83.3%。看到這個數據,大家估計心里應該是拔涼拔涼滴。所謂的醫療健康板塊要來干嗎?干脆賣掉算了。具體留待后文再詳細說醫療健康板塊。先說結論,醫療健康板塊具有非常重要的戰略價值,別光看眼前不賺錢。
醫療健康板塊收入增長很快。2022年營業收入增了47%,比2020年增了93.5%。2021年同比也增長了31.6%。營業收入增速這么快,意味著前期開的醫院逐步在創收了。在度過三年疫情的沖擊后,醫療秩序逐步在恢復,只要收入在持續的高增長,創利遲早的事情。大家簡單想想,禪誠醫院一家一年利潤一個億。多幾家這樣的醫院,那么這塊利潤也是非常可觀的。
圖4 2022年分部業績
圖5 2021年分部業績
圖6 2020年分部業績
*分部業績系板塊營業收入扣減營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用及研發費用。 *資本開支包括本年直接外購固定資產、無形資產、本年新增在建工程、長期待攤費用和開發支出。
從上文1、2兩點分析看,怎么說復星醫藥都不是投資公司。我實在搞不懂,復星醫藥的IR到底是怎么想的,當市場在詬病復星醫藥是一家投資公司的時候,你們連解釋都不會了嗎?還是完全懶得解釋?
3、創造的利潤消耗在什么地方
從上文看,復星醫藥制藥板塊創造的利潤還是不錯的。那么,合并利潤不怎么理想,創造的利潤在哪里消耗掉了?
一是,醫療健康板塊消耗掉了相當部分的利潤。從上文分板塊業績很明顯看出來了。醫療健康服務板塊2022年虧損了近8億元。
二是板塊內部子公司或聯合營公司消耗掉了部分利潤。制藥板塊,聯合營企業虧損近2億元,主要來自于合營企業復星凱特投資收益虧損2.33億元。另外就是復宏漢霖2022年虧損近7億元。此外,奧鴻藥業商譽減值1.8億元。從財務角度看,復星凱特、復宏漢霖是造成虧損的大頭,兩家公司合計虧損9億多。可站在商業的角度,這兩家公司對于復星醫藥的價值那是非常大的。所以,財務上暫時承擔這個虧損對公司、對投資人來說,那都是值得的。因為這是戰略性的資產。如果實在對這個虧損很難承受,那么就多想想弈凱達、H藥、漢曲優、漢利康以及其他潛力產品將來會帶來的貢獻吧。
三是醫療健康服務的虧損在哪?借用下官方的解釋,由于線上業務投入較大、線下醫院診療量階段性減少以及新開業醫院的前期虧損等因素影響。分布業績從2020年的盈利,到21年虧損、22年擴大虧損。醫療服務的價值留待后文再詳細論述。如果說中國未來有什么事情最確定的話,那一定是老齡化。中國每年進入老齡化的人口數量將是前無古人的,每年進入老齡化人口的數量將會是世界其他國家一個國家級別的數量。
圖7 合營、聯營企業投資收益
(三)炒股真的虧損25億元?
復星醫藥年報公布后,普遍的解讀是這家炒股公司炒股虧損了25億元。那么真的虧損了25億元嗎?
我們看利潤表的數據。利潤表有一科目公允價值變動(損失)/收益。這個科目列示-24.98億元。看到這個科目,相信已經嚇倒了相當一部分投資者了。
那么這個科目包含一些什么內容呢?其實,這個科目列示的主要是以公允價值計量且其變動計入當期損益類的財務科目,比如交易性金融資產。
我們看報表附注的解釋。虧損的24.98億元,主要來自于交易性金融資產的虧損29.45億元。
接下來,攤開交易性金融資產來分析。29.45億元的虧損主要來自于哪?看交易性金融資產那張表標黃色部分。這29.45億元主要來自于BNTX的公允價值變動-24.06億元。
那么BNTX復星醫藥投資失敗了嗎?復星醫藥的成本價是35美金,哪怕按現在BNTX的價格算,復星醫藥也是賺錢的。這個所謂的虧損,也不過是會計上的虧損,并非正式的虧損。
所以,各位看官,復星醫藥真的炒股失敗了嗎?如果這算失敗,那么請多來一些這樣的“失敗”。
另外,這筆投資當期來講,會計上虧算了24.06億嗎?其實沒有。繼續看交易性金融資產那張表。當期賣掉股份合計賺了14.19億元。這14.19億元計入投資收益。兩者軋差,對當期會計意義上的影響為9.87億元,也即官方年報公布的BNTX當期對利潤影響為-10億元左右。
圖8 合并利潤表
圖9 公允價值劑量的金融資產
圖10 采用公允價值計量的項目
圖11 公允價值變動損益
圖12 交易性金融資產公允價值變動
其實關于企業內部自行研發的無形資產,會計準則有明確的規定。對于內部研究階段的支出,全部計入當期損益。對于開發階段的支出,符合資本化條件的進行資本化,進入無形資產科目。實在是想不到,今年年報資本化問題竟然引發了那么多的“陰謀論”。更讓人想不到的是,某券商在業績說明會上竟然會就這個問題提問。稍微懂點會計知識吧,就不會問這個問題了,有其他值得問的問題不好好問問?
看看年報這個問題怎么說的,原文如下。下面這段話,看起來應該是很費勁的吧。直白點說人話,就是說研發的成果達到無形資產的確認條件,預計能夠為企業帶來現金流,并且帶來的現金價值高于賬面價值。
我們看,年報列示的資本化的項目。比如H藥,研發投入中的6.32億元,費用化1.8億元,資本化4.53億元。這個資本化對應的就是H藥中預計能夠帶來現金流并且高于賬面價值的適應癥所支出的研究費用。當然,這里面是否就是很精確呢。這個肯定不是,因為會計準則本身就存在估計的情況,比如對現金流的估計。但大體上可以作為一個判斷的基礎。H藥已經獲批了三個適應癥了。所以這個資本化的基礎還是存在的。倍穩,因為已經獲批上市,預計也是10億的重磅產品,所以全部研發支出都資本化了。
圖13 重點研發項目資本化
(五)關于扣非的正確認識
非經常性損益項目表,將非經常性損益各項目影響金額列得很清楚。但要具體搞清楚還是不容易的。1號文非經常性損益一共列了21個項目。對非經常性損益的定義為:“非經常性損益是指與公司正常經營業務無直接關系,以及雖與正常經營業務相關,但由于其性質特殊和偶發性,影響報表使用人對公司經營業績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產生的損益”。
那么根據這個定義,我們直接看利潤表,對非經常性項目進行扣除,大體可以得出扣非的項目是哪些。也就是說,財務費用以下的項目,除了對聯營和合營企業的投資,其他項目基本上都可以歸類為非經常性項目,從利潤表中扣除掉。大概計算了下大約扣除掉1.341億元。
大家爭論的聯營和合營企業的投資收益是否包括在扣費凈利潤里面,按照非經常性損益的定義,這應該是包括在里面的。
圖14 非經常性損益項目
圖15 投資收益
(六)四費變動情況
本節的四項費用包括管理費用、銷售費用、財務費用、研發費用。
研發支出方面,總金額再創新高,達到了58.85億元,同比增長18.29%,占營業收入比例為13.39%,為近8年來的新高。
銷售費用方面,2022年銷售費用微增,同比增長0.79%,增速近8年來的新低,占營業收入比例為20.87%,也創下近8年新低。
管理費用2022年增速快了一點,達到了19%左右,占營業收入比重8.71%,相較2021年稍微提高了一點。
財務費用2022年增長了39.51%,但絕對值不算太高,全年財務費用6.47億元。利息費用全年支出9.64億元,同比增長17.18%,占營收比重為2.19%。2020年以來,利息費用支出占營業收入比重都控制在3%以下。
另外,綜合全年負債看,復星醫藥融資成本平均為3.63%。利率還算比較低,說明復星醫藥的融資能力還是挺不錯的。
圖16 四項費用變化
(七)重磅產品銷售
2022年復星醫藥銷售過億的產品達到47個,比2021年增加了3個。剔除阿茲夫定的話,增加2個。但產品結構相較之前發生了較大的變化。超10億產品里面,創新藥漢利康、漢曲優首次進入10億梯隊。蘇可欣從3-5億元梯隊進入到了5-10億元的產品梯隊。H藥首年銷售達到3億元多。
從產品結構看,復星醫藥這些年來的創新產品逐步放量,并支撐起復星醫藥的成長。與5年前相比,過億產品數量翻倍。
圖17 過億產品數量
圖18 銷售過億產品
上文是對復星醫藥2022年主要關注部分的解讀。就個人經驗而言,不管企業發布的利潤是增還是減,都要搞清楚背后的原因是什么,并且,眼睛不要只盯著當期利潤的增減,最好是看一個時間段的利潤變化情況,對企業發布利潤進行平滑。
當然,僅僅關注利潤的變化是不夠的。重要的是評價企業維護自身的現金流不斷流入的能力是否不斷得增強。下文將進入復星醫藥核心競爭力的評估。
二、核心競爭力再評估
之前的文章對醫藥公司競爭力的評價列了五個維度,包括生產能力、研發能力、商業化能力、國際化能力以及投資(BD)能力。下文將圍繞這5個部分做一個競爭力的評估。
(一)產品與服務的競爭力
1、獲批重磅產品
2022年,復星醫藥共有6 個自研創新藥(適應癥)、4 個許可引進創新藥(適應癥)、27 個仿制藥(適應癥)于中國境內/中國香港/美國獲批上市;7 個創新藥(適應癥)、30 個仿制藥(適 應癥)于中國境內申報上市(NDA)。
截至2023年4月3日,復星醫藥已獲批的重磅/創新產品(含BD)如下。這些產品將為復星醫藥的增長提供動力。最近也有看到有人說復星醫藥的PD-1要涼涼了。理由是啥,說是獲批的適應癥跟別的公司的競品一樣,沒競爭力。我想這個顯然是誤導投資者。一方面H藥批的幾個適應癥比如MSI-H、小細胞肺癌都是大癌種,而且競爭格局比較好。另外呢,H藥在歐盟申請上市、在美國獲孤兒藥認證都說明了對H藥品質的認可。此外,PD-1+單抗將為復星在免疫治療領域提供強勁的競爭力。
至于說到生物類藥,說是集采會對業績造成影響。一方面呢,產能不定跟得上;其次呢,復星的幾個類似藥,差異化適應癥不斷增加;最后,復星醫藥的幾個藥上市得早,有先發的優勢。畢竟對醫生、患者來講,換藥不是那么容易的。
今年新上市的倍穩、奧康澤按官方說法預計將會貢獻比較好的銷售。
圖19 獲批重磅(主要)產品
2、研發支出
研發狂魔百濟神州繼續以114億元排名榜首,恒瑞醫藥年度報告尚未發布,Q3數據預估是45億元。復星醫藥繼續以58.85億元,排名第三(恒瑞醫藥估計第二應該問題不大)。
第一梯隊的門檻越來越高了,估計2023年研發支出得近70億元,才能進入第一梯隊。這也充分說明了醫藥行業的競爭激烈的程度。沒有大的研發投入就難以保障藥企的可持續競爭力。
從研發支出的角度看,復星醫藥一直在不斷地發力以鞏固提高自身的競爭力。
圖20 A+H生物醫藥公司研發支出
注:有些公司尚未發布數據,本文數據截至發文時間。
3、重磅產品研發進度
自研生物藥方面,以H藥為核心的藥物聯用有2個適應癥在申報上市,5個處于三期臨床,其中兩個適應癥處于國際多中心臨床階段;4個處于二期臨床。
圖21 自研生物藥研發進度
自研小分子藥物,進度稍慢,未有重磅產品上市。目前有3個適應癥處于三期臨床,4個處于二期。
圖22 自研小分子藥物研發進度
BD產品,三個適應癥提交上市申請,其中包括奕凱達新提交一個適應癥。4個處于三期臨床,其中包括醫美產品RT002兩個適應癥。
圖23 BD產品研發進度
自研生物類藥,兩個糖尿病藥物提交上市申請,利拉魯肽處于三期臨床。另外,安特金的13價肺炎醫藥也進入三期臨床階段。
圖24 自研生物類似藥研發進度
這些產品的上市,將為復星醫藥制藥板塊的持續發展奠定基礎。
整體感覺是,板塊大而不強。除了達芬奇機器人、Breas呼吸機以及Sisram相關的醫美產品,并沒有看到這個板塊有何重磅產品出來。
目前、達芬奇機器人、Breas呼吸機均已啟動國產化。希望國產化能夠推動兩款產品在內地的銷售。
圖25 器械與診斷板塊產品
復星醫藥的醫療服務板塊正在整合之中。2022年,復星禪誠中心醫院的婦兒醫院啟用、上海晨星兒童醫院也正式啟用。醫療服務的版圖不斷擴展。目前,復星旗下有18家醫院及診所,核定床位6333張。
盈利比較好的是復星禪誠中心醫院。禪誠中心醫院2018-2022 年連續五年蟬聯“艾力彼社會辦醫·單體醫院競爭力榜”第一位。希望復星在將資源整合進復星健康旗下后,能夠逐步打造出復星醫院的品牌,并依托復星醫院的資源,將線下的流量導到線上,推動復星互聯網醫院及其他業務的發展。復星醫院布局如下:
圖26 復星醫藥醫院布局
復星醫藥內地以外收入占比連續兩年超30%。在美國、印度、西非地區、歐洲地區分別建立研發、銷售、生產能力。
產品相繼在國外銷售,H藥在美國獲孤兒藥認證、歐盟提交上市申請,曲妥珠在歐盟、澳大利亞上市銷售。
同時,復星醫藥跟不少國際藥企建立了良好的合作渠道,在license out自研產品的同時,也license in一些好的產品到國內來。
就國際化來講,國內藥企應該是沒有哪家企業國際化的程度超過復星醫藥。
圖27 復星醫藥地區銷售情況
(三)商業化能力
截至2022年末,復星醫藥商業化團隊超過7000人。其中制藥板塊商業化團隊約 6000 人,覆蓋超過 2000 家三級醫院、10000 家一、二級醫院和近 20 萬家零售藥店。
同時,隨著漢利康、漢曲優、漢斯狀等創新產品相繼上市,復星醫藥創新藥腫瘤團隊擴容到2100 人,分別針對核心市場、縣域市場及 DTP 渠道布局,聚焦血液科、淋巴瘤科、血液腫瘤科、乳腺科、腫瘤內科、肝膽外科、介入科等核心科室,實現近 4000 家醫院、近 1000 家 DTP 藥房的多渠道覆蓋。
海外商業化方面,制藥板塊已形成約 1000 人的海外商業化團隊,主要覆蓋美國及非洲等市場。在美國市場,本集團已啟動漢斯狀(斯魯利單抗注射液)的商業化籌備工作,并自建涵蓋醫學事務、市場準入、銷售等職能的創新藥商業化團隊;在非洲等新興市場,本集團已建立 5 個區域性分銷中心。
(四)不斷擴大生產能力
復星醫藥繼續推進徐州綜合基地、星諾醫藥原料藥基地、重慶長壽原料藥基地、常德洞庭原料藥基地等綜合性生產基地的建設,提升原料藥及制劑產能;截至報告期末,重慶長壽基地、常德洞庭基地已完成首期工程主體結構建設,星諾醫藥原料藥基地、徐州產業園制劑基地已完成首批產品轉移及驗證工作。
生物藥產能方面,加快復宏漢霖松江基地的建設,目前復宏漢霖已有4.8萬L產能。預計松江基地二期啟用后,生物藥的產能到9.6萬L。
(五)大健康全產業鏈的協同效應
在國內眾多醫藥企業,復星醫藥是最可能構建一個大健康的服務生態。不妨想想看,未來中國如果說有什么事情可以確定的,那一定是老齡化。中國每年進入老齡化的人口數量將是前無古人的。進入老齡化人口數量將是一個歐洲國家級別的人口數。復星醫藥完全可以打造一個以患者為中心的大健康服務生態,以互聯網醫療為入口,將線下的資源導入到線上(因為醫療的特殊性,流量一定在線上,所以醫院建設非常重要),通過線上化的導診與引流,深度融合研發、制藥、器械與診斷、醫藥商業(醫藥領域的物流,包括云藥房)、醫療服務、商業保險等資源,為患者提供一站式的醫療服務。如果這個生態系統能夠打造完成,復星醫藥在大健康領域的競爭力將無人可以撼動。這樣一個大健康的生態系統,將是未來復星醫藥最強大的核心競爭力。所以為何說哪怕現在復星健康仍在持續的虧損,但絲毫不影響醫療服務的價值。單純從財務上看,明細低估了復星醫藥醫療服務的價值。
不妨這么想,一個患者,他有治病、康養、醫美等等方面的需求,只要登陸one fosun互聯網平臺進行預約,預約成功后,復星醫藥在自己的大健康領域進行包括醫生、醫藥、器械、診斷等各方面資源的調配,全面滿足患者醫療的需求,最后通過醫保或商業保險支付。對患者來說,他只需要登錄預約,然后享受醫生、護士的治療服務,然后結賬就完事了。中間環節,復星醫藥需要整合資源,調配全球的醫療資源、藥械資源、配送資源等等,來滿足患者的醫療需求。
那么要實現這個大健康的生態,因為醫療的服務特性與其他服務不同,復星需要打造一個強大的醫療服務組織,強大的線下醫療服務能力才能吸引流量,最后把流量從線下導入到線上平臺。所以說,復星醫療服務板塊很重要,哪怕現在是虧損的。個人認為具有戰略性的價值。我個人認為復星醫藥最后沒有收購成新加坡的癌癥治療醫院,是一個可惜的事情。因為這對調動全球優質的醫療資源來服務國內的患者是有益處的。
希望復星能夠以患者需求為出發點,在各個環節進行針對性地補強服務能力。這樣,可以減少盲目的收并購或投資,也能夠向投資者做良好的溝通,讓投資者更容易理解復星醫藥的投資行為,更容易理解復星醫藥的價值。
圖 28 復星醫藥大健康生態系統
三、關注的風險點
(一)負債風險
以往都會把商譽減值分析放在本章的第一節,優先關注。今年比較特殊,受到去年復星醫藥大股東的負債危機的影響,調整下順序。先說結論吧,復星醫藥大股東的債務危機應該是已經解除了。盡管大股東已經將接近50%的股份質押了出去。所以,因大股東債務危機影響到復星醫藥的正常經營,這個可能性比較小。
回到復星醫藥本身,從下文看,負債率上升了1.36%,衡量償債能力的各項指標稍微有一些下降,但整體還處于安全的區域內。
按照去年半年報的分析思路,若真發生債務危機,復星醫藥出售掉持有的國藥產投(間接持有國藥控股)的股份,按今天的市值推算,也能夠回收184億元回來。截至今天,復星醫藥的有息債務為294.7億元。加上賬面現金162億元,合計有340多億資金,也是能夠輕松歸還掉負債的。
負債整體還是控制在安全的區域內。另外,只要企業能夠持續產生穩定的現金流,融資置換是沒有任何問題的。畢竟現在放水太多,優質的資產相對不足。
捎帶說句題外話,郭老板說賣東西不慘,賣不掉才慘。我想說,賣不掉慘,賣不出好價錢更慘。硅谷銀行就屬于賣不到好價錢的情形。
圖29 近兩年財務指標
(二)減值分析
1、商譽減值
2022年,商譽余額103.37億元。
制藥板塊,減值測試以5-9年現金流為基礎進行財務預測,稅前折現率14-19%,預測期以后現金流假定為2%,為通貨膨脹率。器械與醫學診斷板塊、醫療服務板塊,以9年為預測期,15-17的稅前折現率,后續現金流為2.3%,為通貨膨脹率。
減值測試結果從除了奧鴻藥業需要減值1.8億元外,未發現其他公司存在減值的情況。
減值測試的財務預測與采用的折現率,個人認為還是比較的合理。不過還是需要每年繼續關注可能的商譽減值情況。
我們商譽貢獻大戶經營數據來看。復星醫藥合計103.37億元商譽,其中Gland pharma36.3億元,占了1/3。包括Gland 、禪誠醫院、江蘇萬邦等主要幾家子公司合并商譽一共66.89億元,占商譽比例為64.7%。從各子公司18年以來的經營數據看,應該暫時是沒有商譽減值風險的。
圖30 復星醫藥商譽
圖31 主要子公司經營數據
2、長期股權投資減值
截至2022年年末,長期股權投資余額327.42億元。從公開的合營、聯營公司列表情況看,表中所列公司不存在需要減值的情況。其他類合計余額11億元,年報未做詳細披露,不好判斷
圖32 長期股權投資
我個人認為復星醫藥最需要重點關注的風險就是上述兩大風險。至于研發風險、并購整合風險,不是不重要,只是相對現階段復星醫藥的情況來看,這兩大風險更需要關注。特別今年Gland pharma的增長也下滑了2億元左右。這個到底是不是去年疫情的影響,僅僅是偶發性的因素,還是會有其他因素,要保持持續的觀察。盡管我本人對Gland pharma的增長還是滿懷信心。
四、復星醫藥要詬病的地方
作為復星醫藥的長期持有者,對復星醫藥一直持有比較寬容的態度。但今年年報還是有些地方要重點吐槽下。
(一)擊潰市場信心的減持公告
我還記得復星醫藥公告控股股東減持的日期是2022年9月2日下午。那天正好是周五,剛剛收市不久,手機彈出一個提示,復星醫藥減持。我當時還以為自己看錯了,控股股東發什么神經了,竟然要減持。反復確認后,我的第一感覺是市場信心要崩了。哪怕后面很快發布高管增持,股價還是一瀉千里。從9月2日的40多元,一直干到10月12日的27元多。這個操作實在“太漂亮”了,直接將一只千億的醫藥白馬股干成了700億元。為了這么點三瓜兩棗,直接干掉了近300億元的市值。
圖33 減持公告后股價走勢
我到現在都很費解,這么一個決策是怎么做出來的?難道都是層層圈閱,層層不負責,最后就只有那個寫方案的同事看方案了?
這個減持決策方案做出來之前,就沒有任何一個預案可用了?
你們那些僅僅拿著千萬薪酬的高管們,想過這個公告的帶來的負面沖擊了沒有?這些可能的負面沖擊會讓你的減持計劃失敗否?結果如何啊,原定減持3%,最后呢?
媒體當時的報道標題直接是“復星醫藥控股股東自1998年上市以來,首次減持股份”。
我只想問問,你們這些僅僅拿著千萬薪酬的高管們,到底理解不理解資本市場的想法?
(二)一個錯字毀聲譽
我還記得一個同事曾經跟我說的一句話,雖然是一個小錯誤,但卻是致命的。
當我看到每股分配4.2元的時候,跟不少投資者的心情是一樣的,“輸了下海干活,贏了會所NM”。
不知道復星醫藥的公告發布是怎么審核的?難道也是層層審批,最后除了那位經辦看稿了,后面的審批人都是習慣性地畫個圈了事?
資本市場形象本來就不太好,一個小錯誤就足以成為壓死駱駝的那根草。
對這樣的錯誤,我個人表示理解,但不可原諒。因為實在影響復星醫藥在資本市場的形象。
(三)MPP授權仿制藥沒下文了
復星去年1月份拿到了MPP的兩個授權,仿制新冠肺炎的治療藥物。但一年過去了,沒有任何下文。除了那段許可引進藥物的文字。只有開頭,沒有結尾。
不知道過去的一年,復星醫藥在兩個口服藥上面干了點啥。
(四)值得吐槽的創新藥收入100億元的軟文
我真的很懷疑復星醫藥的IR到底理解不理解資本市場投資者的想法。發的那篇14年轉型,創新藥收入首達百億的軟文,目的何在?投資者都在問一個問題,阿茲夫定、復必泰明年還有量嗎,這個大坑靠什么來填補?
復星醫藥除了這個所謂百億,就沒別的地方可以宣傳宣傳了嗎?
五、未來增長點及估值
(一)未來的增長點
先說去年銷售過億的兩個藥物復必泰與阿茲夫定吧。大家比較關注這兩個藥物的銷售。因為普遍預計沒有這么大的銷售量了或者就基本沒有了。
今年1月份阿茲夫定估計會有比較好的銷售。但明年銷售上就沒了。
至于復必泰,21年銷售了2206萬劑,22年銷售了1554萬劑。那么今年大概會有多少的量?
盡管從監測的HK接種數據看,接種數也不是很高。個人認為,還有待繼續觀察,不用過于悲觀。盡管HK的要求是陽后3-6個月就可以接種,但HK對內地過去接種也是要求陽后6個月,所以目前看這個數據不是很大。具體要等5、6月份之后的數據再看。
另外國內已經批準了第一款mRNA疫苗,至少還是開了一個口子。從目前的有關信息看,在加強3全民推廣后,加強四應該很快了。6月底估計應該就會大規模推廣加強4。
在現有的疫苗儲備中,MH已經沒有任何優勢了,估計很可能推廣的是mRNA。所以值得繼續觀察,看看能否拿到一個批文。
另外,Macao也可以接種了,原始株與二價。對復必泰,我還是維持原來的判斷,幾百萬的劑量本年度估計應該會有。
上面是關于有疫情有關的產品的分析。那么,當恢復常態后,復星醫藥靠什么來支撐業績的增長?
首推H藥。具體見上文,復宏漢霖目前圍繞H藥開了一些列的管線,單藥、H藥+放化療、H藥+單抗,將極大豐富H藥的競爭力,我個人的推斷H藥的銷售是幾十億級別的。免疫療法市場規模很大,H藥具備足夠的競爭力。
其次,曲妥珠,個人認為這款藥將是20-30億級別的銷售。
漢利康,20幾億級別的銷售。蘇可欣,至少過10億吧。
Cart-t,多個適應癥,至少10億級吧。
還有其他一些處在二期、三期的生物藥、小分子藥物,隨著這些產品的上市,將繼續豐富復星醫藥的產品線。
醫療器械與診斷板塊,主要看Sisram、達芬奇機器人的增長,特別是達芬奇機器人國產化后。
醫療服務板塊,隨著一些新醫院或大樓的建成開業,將進一步提高復星醫療服務的水平與能力。醫療服務板塊,短期為營收創造較為客觀的增量,但盈利還需要時間。總的來說,醫療服務板塊還是值得期待。
至于能否做出一些定量的數據預測,老實說很難。或者說,預測了數據也不是很準確。因為復星業務太復雜了,而且披露的信息也是特別的全。下文在一些基本加上基礎上,做了預測,供參閱。
第一種情形,完全沒有任何疫苗以及阿茲夫定的因素。預測銷售收入增5.7%左右,扣非凈利潤37億元左右。
第二種情形,就是今年還有一定量的疫苗的因素。以年初文章的預測為基礎,5折來推算,那么營收增長在10%左右,扣非41億元左右,比股權激勵扣非凈利潤低4.6億元左右。如果上半年預期順利,拿到批文,那么數據會更樂觀一些,預計營收增幅13%左右,扣非凈利潤接近股權激勵的數據,但還是低于股權激勵的考核利潤。營收無論哪種情況,預測數據都比股權激勵數據要低,最樂觀的數據也就500億元左右,比股權激勵數據低15億元。
當然,后面還有9個月,企業的經營會受到不少因素的影響,后續還要根據企業發布的信息及時更新。預測數據僅是作為一個基準參考,用于評價企業經營比預測的地方干得好了還是干得壞了。大家切記莫要把預測數據當成一個精準的數據來看待。
(二)復星醫藥的估值
結合上文企業競爭力的分析,我個人的整體判斷是復星醫藥目前的估值是在底部區域內的,無論是A股還是H股,都是底部區域范圍內。目前的價格,個人認為勝率比較高。當前的估值對企業成長的要求較低。而從上文的分析看,后續幾年復星醫藥保持中高速成長的可能性是比較高的。
具體來看,A股5年估值情況,目前估值處于均值以下,在歷史的底部區域內。目前估值水平僅超過歷史數據的14%。H股呢,當前PE14倍多一點,超過歷史估值數據11%。
目前A+H估值合計820多億,這就是一家年研發投入超50億元,有一系列重磅產品上市、一系列研發管線處于重要臨床階段,布局大健康全產業鏈公司的估值。不得不說,這個市場真的很奇葩。
圖34 復星醫藥A股5年估值
圖35 復星醫藥H股估值
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