#2023投資煉金季##雍禾醫(yī)療##雍禾醫(yī)療IPO#

作為植發(fā)行業(yè)唯一的上市公司，$雍禾醫(yī)療(02279)$長(zhǎng)期以來(lái)具備高毛利、現(xiàn)金流充沛的特征，被投資者稱為“頭等”好賽道。

(相關(guān)資料圖)

3月30日，雍禾醫(yī)療發(fā)布上市以來(lái)首份虧損年報(bào)。但市場(chǎng)卻出人意料地選擇連續(xù)拉升上漲，“利空出盡即利好”在雍禾醫(yī)療走勢(shì)中展現(xiàn)地淋漓盡致。

若問(wèn)“植發(fā)還是不是好生意”、“雍禾還是不是值得長(zhǎng)期投資的好企業(yè)”？我的答案是肯定的！

一、收入下降系疫情影響，雍禾門(mén)店數(shù)量、醫(yī)師人數(shù)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（一）雍禾營(yíng)收下降屬疫情短期影響。

2022年，雍禾醫(yī)療十分罕見(jiàn)地出現(xiàn)了8600萬(wàn)凈虧損，我認(rèn)為這主要是受新冠疫情影響。

雍禾在業(yè)績(jī)預(yù)警中提到“2022年旗下59家門(mén)店平均停業(yè)38天”。但實(shí)際受經(jīng)濟(jì)秩序未回復(fù)，以及四季度首次新冠大流行影響，客戶植發(fā)、養(yǎng)發(fā)等可選消費(fèi)支出偏保守，消費(fèi)場(chǎng)景仍有所受限。

（雍禾醫(yī)療2022年報(bào)）

雍禾醫(yī)療全年?duì)I收下降34.9%，但門(mén)店租金、人員成本等行政開(kāi)支并未同步下降，研發(fā)開(kāi)支依舊保持了30.58%的高速增長(zhǎng)。收入下降是雍禾本期虧損的唯一原因。

（大麥植發(fā)招股書(shū)）

對(duì)比大麥植發(fā)最新招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，大麥植發(fā)2022年1-7月收入也下滑了不少。

（雍禾醫(yī)療2022年報(bào)）

另外，受疫情影響小的香港門(mén)店?duì)I收仍保持了20%+的增長(zhǎng)。足見(jiàn)收入下降乃民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)受新冠影響的共性問(wèn)題，并非雍禾經(jīng)營(yíng)不善。

（二）雍禾+史云遜門(mén)店數(shù)量突破70家。

（雍禾醫(yī)療2022年報(bào)）

2022年末，雍禾共在60個(gè)城市擁有63家雍禾植發(fā)/發(fā)之初門(mén)店，在一線城市擁有9家史云遜養(yǎng)發(fā)門(mén)店，合計(jì)72家，超出管理層年初70家門(mén)店的指引。

（三）雍禾醫(yī)師團(tuán)隊(duì)人數(shù)繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。

雍禾2022年末擁有國(guó)內(nèi)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)中最多的294名植發(fā)醫(yī)生，較中報(bào)期的259名醫(yī)生相比，增長(zhǎng)了35名。增幅與雍禾植發(fā)門(mén)店增速相匹配。

而大麥招股書(shū)顯示，截止2022年7月末，大麥植發(fā)共有176名醫(yī)生以及619名其他醫(yī)療專業(yè)人員。預(yù)計(jì)2022年末大麥植發(fā)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)人數(shù)是雍禾的三分之二左右，雍禾醫(yī)師團(tuán)隊(duì)人數(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。

二、疫情后，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)存在“補(bǔ)償效應(yīng)”。雍禾借助現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，逐漸拉開(kāi)與同業(yè)差距。

每個(gè)行業(yè)受疫情影響不同，醫(yī)療服務(wù)屬剛需消費(fèi)，即使受疫情短期影響，后續(xù)需求也將呈現(xiàn)“補(bǔ)償式釋放”。

（愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療財(cái)報(bào)）

2020、2022年兩次疫情后，愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療兩家醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)季報(bào)均較疫情期間大幅改善，其全年業(yè)績(jī)并未受到疫情影響。雍禾在年報(bào)首虧后，股價(jià)卻連續(xù)大漲，足見(jiàn)機(jī)構(gòu)也認(rèn)可虧損屬疫情一次性影響，雍禾醫(yī)療2023年業(yè)績(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)補(bǔ)償性改善。

疫情對(duì)于民營(yíng)醫(yī)療是把雙刃劍，盡管短期業(yè)績(jī)受到少許影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能憑借手中現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步整合行業(yè)，提高市占率。

以眼科行業(yè)為例，$愛(ài)爾眼科(SZ300015)$年內(nèi)公告收購(gòu)14家醫(yī)院部分股權(quán)；$普瑞眼科(SZ301239)$近一年新建湖北普瑞眼科、上海普瑞眼科、廣州普瑞眼科等多家機(jī)構(gòu)。疫情給了上市醫(yī)療企業(yè)低價(jià)布局線下機(jī)構(gòu)的絕佳機(jī)會(huì)，普瑞眼科也因業(yè)績(jī)釋放預(yù)期，股價(jià)創(chuàng)上市以來(lái)新高。

（大麥植發(fā)招股書(shū)）

截止2022年7月末，大麥醫(yī)療現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約3963.6萬(wàn)元，無(wú)法利用疫情機(jī)遇期快速開(kāi)設(shè)門(mén)店對(duì)標(biāo)雍禾。另一家連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)新生植發(fā)，在疫情沖擊下，債務(wù)危機(jī)矛盾愈演愈烈，一度還傳出破產(chǎn)新聞。

2023年，雍禾將執(zhí)行“門(mén)店加密”策略，預(yù)計(jì)年末門(mén)店數(shù)量將達(dá)到85家。雍禾率先上市的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)使其在未來(lái)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)份額競(jìng)爭(zhēng)中占盡先機(jī)。

三、雍禾醫(yī)療主打“好醫(yī)生=好服務(wù)”，構(gòu)建長(zhǎng)期口碑壁壘。

早年，植發(fā)機(jī)構(gòu)為了攬客，營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比例較高，只能依靠增設(shè)門(mén)店回籠資金。但優(yōu)質(zhì)醫(yī)生跟不上拓店的速度，導(dǎo)致患者的植發(fā)效果不好，影響品牌形象，又不得不花更多錢(qián)打廣告，擠壓利潤(rùn)空間，形成惡性循環(huán)。

雍禾醫(yī)療在業(yè)內(nèi)率先提出“植發(fā)行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是醫(yī)生”，并利用領(lǐng)先的服務(wù)體系改變消費(fèi)者對(duì)植發(fā)機(jī)構(gòu)固有的認(rèn)知。

（一）優(yōu)質(zhì)醫(yī)生乃植發(fā)機(jī)構(gòu)根本壁壘，雍禾醫(yī)療強(qiáng)化管理，主推好醫(yī)生=好服務(wù)。

2023年1月4日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)情調(diào)查與大數(shù)據(jù)研究中心在北京共同發(fā)布的《2022都市人群毛發(fā)健康消費(fèi)白皮書(shū)》顯示，植發(fā)消費(fèi)者最關(guān)注醫(yī)護(hù)人員的水平，其次是品牌和綜合治療能力。

（《2022都市人群毛發(fā)健康消費(fèi)白皮書(shū)》）

雍禾在業(yè)內(nèi)率先發(fā)布《植發(fā)醫(yī)生分級(jí)診療體系白皮書(shū)》，推出“5+5安心無(wú)憂保障”服務(wù)。通過(guò)考核醫(yī)療質(zhì)量（50%）、從業(yè)年限（20%）、醫(yī)療資質(zhì)（15%）、服務(wù)能力（15%），給不同資歷的醫(yī)生進(jìn)行分級(jí)，并制定了【雍享院長(zhǎng)、雍享主任、業(yè)務(wù)院長(zhǎng)、業(yè)務(wù)主任】四級(jí)分級(jí)診療體系可供患者選擇。

（二）史云遜、發(fā)之初陸續(xù)“獨(dú)立”，清晰的定位更有助于打造品牌。

雍禾是業(yè)內(nèi)最早分拆養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)獨(dú)立開(kāi)店的連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2022年又開(kāi)始了3家女性專屬的“發(fā)之初”門(mén)店。更清晰的品牌定位有助于在消費(fèi)者心中“種草”。

（三）綜合性毛發(fā)醫(yī)院+強(qiáng)醫(yī)計(jì)劃，業(yè)內(nèi)公司只能望雍禾“項(xiàng)背”。

此前受毛發(fā)問(wèn)題困擾的客戶，去到植發(fā)門(mén)店中，有一些僅需藥物治療；有一些無(wú)法植發(fā)治療（如斑禿）；有一些需要植發(fā)治療，但卻不具備條件（毛囊數(shù)量不足等），能夠采取植發(fā)手術(shù)治療的患者占比不是特別高。一旦客戶來(lái)到線下門(mén)店卻無(wú)法醫(yī)治，品牌就會(huì)流失掉這個(gè)客戶。受毛發(fā)問(wèn)題影響的群體亟待有“全能型”醫(yī)療機(jī)構(gòu)，能夠“一站式”解決與毛發(fā)有關(guān)的全部問(wèn)題。

2022年6月份，雍禾大陸地區(qū)全部門(mén)店已實(shí)現(xiàn)“醫(yī)生接診”；2022年三季度，雍禾醫(yī)療推出“強(qiáng)醫(yī)計(jì)劃”。雍禾要求各連鎖醫(yī)院醫(yī)生全面推行“一體化診斷流程”，能夠診斷常見(jiàn)皮膚及毛發(fā)問(wèn)題，并明確給出不同脫發(fā)人群及時(shí)期匹配的治療方案。

2022年末，雍禾兼具脫發(fā)門(mén)診、藥物治療、史云遜醫(yī)學(xué)毛發(fā)中心、植發(fā)、哈發(fā)達(dá)假發(fā)、美容外科、內(nèi)科、婦產(chǎn)科、皮膚與性病學(xué)科、預(yù)防保健科為一體的首家毛發(fā)醫(yī)療綜合醫(yī)院在上海開(kāi)業(yè)。年報(bào)顯示，雍禾北京綜合性毛發(fā)醫(yī)院預(yù)計(jì)將于4月份開(kāi)業(yè)。擁有兩座綜合性毛發(fā)醫(yī)院的雍禾醫(yī)療已徹底和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)差距。

醫(yī)療團(tuán)隊(duì)實(shí)力、品牌力、綜合性診療水平三個(gè)方面，雍禾均穩(wěn)居行業(yè)頭名。《2022都市人群毛發(fā)健康消費(fèi)白皮書(shū)》顯示，雍禾醫(yī)療滿意度、推薦度均位列第一位。

2022年，雍禾的一件大事是推出了新的價(jià)格體系。在文章最后，我們?cè)賮?lái)看看雍禾新價(jià)格體系的影響。

（雍禾醫(yī)療基于醫(yī)生分級(jí)的新價(jià)格體系）

在新的價(jià)格體系中，雍禾植發(fā)不再按照毛囊數(shù)量計(jì)費(fèi)，而是遵循“一口價(jià)”原則。植發(fā)單位較少的患者費(fèi)用變低，單位較多/不剃發(fā)的患者費(fèi)用增加。與之前雍禾“每根毛囊10元，一臺(tái)手術(shù)2-3萬(wàn)元”的平均價(jià)格沒(méi)有太大出入。同時(shí)，雍禾調(diào)高了雍享主任/雍享院長(zhǎng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)植發(fā)醫(yī)生提升服務(wù)水平，向高等級(jí)植發(fā)醫(yī)師晉升。

（雍禾醫(yī)療2022年報(bào)）

雍禾2022年報(bào)披露，植發(fā)患者客單價(jià)為26251元，與2021年相差不大。

在“一口價(jià)”價(jià)格體系下，醫(yī)生的工作量會(huì)減輕。經(jīng)過(guò)“一口價(jià)”、“醫(yī)生接診”、“四級(jí)診療體系”等改革，雍禾醫(yī)療后續(xù)醫(yī)患矛盾將大為減少，醫(yī)生的服務(wù)水平、遵從度也較之前明顯提升。雍禾已完成醫(yī)生收入-服務(wù)基本法的改革，其他連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)尚未跟進(jìn)/進(jìn)展緩慢，雍禾一系列的管理改革有助于打響雍禾口碑。

2023年，經(jīng)濟(jì)秩序已回歸常態(tài)化，疫情對(duì)雍禾醫(yī)療的影響已經(jīng)消除。預(yù)計(jì)今年雍禾醫(yī)療院部數(shù)量將比2021年高出25%-30%，植發(fā)收入較2021年提升15%-20%；史云遜擁有醫(yī)療級(jí)養(yǎng)發(fā)牌照，在門(mén)店數(shù)量大增后，收入或較2021年水平翻倍增長(zhǎng)，達(dá)10億量級(jí)。雍禾醫(yī)療2023年總收入有望達(dá)28-29億區(qū)間，同比2022年存在翻倍可能，毛利率或在15.5-16億元之間。扣除銷售、管理費(fèi)用再加上財(cái)務(wù)收入（雍禾醫(yī)療無(wú)有息負(fù)債），雍禾2023年凈利潤(rùn)或在2.2億-2.6億之間。以3月31日收盤(pán)價(jià)推算，雍禾醫(yī)療動(dòng)態(tài)PE僅為17.4—20.6倍之間，極度低估，可能這就是熱錢(qián)在年報(bào)發(fā)布后就火速“搶跑”買(mǎi)入的真正原因！

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