半夏投資 李蓓 發(fā)表于上海

今天地產(chǎn)股大漲，很多人說(shuō)是因?yàn)榘胂淖蛱彀l(fā)月報(bào)，看多地產(chǎn)。

(資料圖)

這個(gè)鍋我不背。

我公開(kāi)看多地產(chǎn)股已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了。二月份做方略訪談我就說(shuō)過(guò)：

中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了有史以來(lái)的第一次大力度的供給側(cè)改革，現(xiàn)在還活著的很多地產(chǎn)公司，市值會(huì)創(chuàng)新高。

過(guò)去2個(gè)月，我參加了三次行業(yè)會(huì)議，一次是諾亞財(cái)富的，一次是好買(mǎi)基金的，一次是思睿集團(tuán)的，都公開(kāi)說(shuō)過(guò)：

地產(chǎn)供給下降，房?jī)r(jià)會(huì)企穩(wěn)回升。看好現(xiàn)在還沒(méi)有暴雷的地產(chǎn)企業(yè)，很多市值會(huì)新高。

然而，過(guò)去2個(gè)月，地產(chǎn)銷(xiāo)售同比大增，地產(chǎn)股完全不漲，還跌了不少。

非要說(shuō)昨天有什么變化的話，那就是昨天媒體開(kāi)始嘲笑我了，說(shuō)我因?yàn)橘I(mǎi)地產(chǎn)股被套，遭遇了月度虧損。于是一下子這個(gè)話題變熱門(mén)了，居然上了知乎熱搜第一。

非要解釋市場(chǎng)為什么大漲的話，可能是大家看我已經(jīng)被套了，并且還被人嘲笑了，于是同情我，愿意伸出溫暖的雙手拉我一下。

感謝大家的溫暖和熱情，不過(guò)暫時(shí)還沒(méi)有感受到太多溫暖。因?yàn)槲业牡禺a(chǎn)股大部分是港股，今天港股休市了。

為什么大部分買(mǎi)港股的地產(chǎn)股呢？

理由也很簡(jiǎn)單，因?yàn)楸華股實(shí)在是便宜太多，折價(jià)水平顯著高于市場(chǎng)平均的AH溢價(jià)。

同樣是萬(wàn)科，港股0.5PB，A股 0.7PB。

同樣是新城，港股不到0.3PB，A股0.6PB

同樣是優(yōu)質(zhì)央企，港股的中國(guó)海外發(fā)展和中國(guó)金茂PB分別只有0.5和0.3倍，A股的保利發(fā)展和招商蛇口PB分別是1倍和1.4倍。

A股民企地產(chǎn)公司（含已暴雷）平均數(shù)和中位數(shù)大約都是1.2倍PB，而沒(méi)有暴雷的龍頭民企碧桂園只有不到0.3PB。

港股甚至還有0.1PB的國(guó)企。即便大股東中國(guó)人壽業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)剛說(shuō)了會(huì)大力支持遠(yuǎn)洋集團(tuán)，遠(yuǎn)洋也已經(jīng)大幅計(jì)提過(guò)資產(chǎn)減值后，其估值依然只有0.17倍PB。

（提以上公司的名字，只是簡(jiǎn)單估值比較，不夠成個(gè)股推薦）

一些行業(yè)內(nèi)人士，一些行業(yè)專(zhuān)家，自己不看好自己，認(rèn)為我太樂(lè)觀。我對(duì)此毫不意外。每一次市場(chǎng)真正的大拐點(diǎn)之前，無(wú)論市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)，都并無(wú)太多的前瞻性。

2020年底，我的一位前輩和老師來(lái)上海，在我的辦公室跟我喝茶聊天。

我說(shuō)：

21年起，地產(chǎn)會(huì)遭遇重大行業(yè)調(diào)整，好多公司會(huì)死掉。

他覺(jué)得我的觀點(diǎn)比較有意思，而他正好有一位老朋友，是一家民營(yíng)上市房地產(chǎn)公司的老板，在上海辦公。這位長(zhǎng)輩覺(jué)得我的觀點(diǎn)對(duì)他的老朋友會(huì)有啟發(fā)和幫助。于是，他聯(lián)系了那位老朋友，讓我去跟他講一講。

因?yàn)槭情L(zhǎng)輩的安排，我認(rèn)真做了一份PPT，去了這家公司在虹橋機(jī)場(chǎng)附近的辦公室，跟這位董事長(zhǎng)，他的太太，還有兩位高管交流了一個(gè)多小時(shí)。這位董事長(zhǎng)很有禮貌，耐心的聽(tīng)我講完了，臨走還送了我福建當(dāng)?shù)氐牟枞~。

他說(shuō)：

你的觀點(diǎn)有啟發(fā)，你說(shuō)的這些變化是需要關(guān)注的，但是呢，我們作為企業(yè)，還是要專(zhuān)注做好自己的產(chǎn)品，就能夠在市場(chǎng)上有好的發(fā)展。

所以，他顯然并沒(méi)有聽(tīng)我的建議及時(shí)收縮，一年多之后，這家公司也暴雷了。

去年夏天，這位董事長(zhǎng)想起曾經(jīng)我對(duì)他的建議，后悔當(dāng)時(shí)沒(méi)聽(tīng)我勸。也覺(jué)得我水平還不錯(cuò)，就又組織了一次交流，帶上了更多的公司高管。會(huì)上，董事長(zhǎng)問(wèn)我對(duì)他們的建議。

我說(shuō)：

冬天還沒(méi)結(jié)束，生存第一，節(jié)操暫時(shí)不重要，能不還的錢(qián)就盡量別還了。保存種子，熬過(guò)冬天。

2021年底，市場(chǎng)上一度很看好房地產(chǎn)，無(wú)論股票市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)。大家認(rèn)為政策底部已經(jīng)看到，市場(chǎng)企穩(wěn)回升就在不遠(yuǎn)處。

當(dāng)時(shí)碧桂園還有近1倍PB，還在繼續(xù)正常拿地。當(dāng)時(shí)融創(chuàng)還有0.6PB，也還在拿地，大家覺(jué)得他不會(huì)暴雷。

當(dāng)時(shí)我寫(xiě)了一篇文章，討論此事，文章名字叫：再也回不到從前。用跟前男友的故事做了幾個(gè)比喻，結(jié)論是：

住宅銷(xiāo)售2021年16億平米的水平，是不可持續(xù)的，是再也回不去的。住宅銷(xiāo)售會(huì)下滑到10億出頭的水平。行業(yè)景氣度和地產(chǎn)公司的股票，都還有很大的一段向下的路要走。

這篇文章當(dāng)時(shí)一度也流傳廣泛，后來(lái)因?yàn)榇虮扔鞯漠?dāng)事人的反對(duì)，刪掉了。

2022年全年，住宅銷(xiāo)售11.6億，如我在2021年底所料。

2022年，碧桂園從年初的0.8PB，年底一度跌到0.1PB，下半年起幾乎不再拿地。

2022年，還沒(méi)到下半年，融創(chuàng)就暴雷了，現(xiàn)在債務(wù)重組還在進(jìn)行。

我們當(dāng)前對(duì)行業(yè)的判斷，要點(diǎn)是：

1，地產(chǎn)全行業(yè)住宅銷(xiāo)售在11億平米見(jiàn)底，后續(xù)溫和回升。2，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受創(chuàng)傷，未來(lái)1-2年，仍不具備供給端擴(kuò)張的能力。全行業(yè)拿地和開(kāi)工會(huì)依然下行。

3，供給已經(jīng)大幅下降1年，后續(xù)1-2年仍將下降，需求企穩(wěn)回升，供需錯(cuò)配，房?jī)r(jià)會(huì)企穩(wěn)回升。

4，從現(xiàn)在往后，頭部企業(yè)份額上升，毛利改善，量?jī)r(jià)齊升。

5，從資產(chǎn)價(jià)值的角度，一旦房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升，高庫(kù)存高杠桿未暴雷企業(yè)的存量資產(chǎn)重估彈性巨大。

$萬(wàn)科A(SZ000002)$$中國(guó)金茂(00817)$$中國(guó)海外發(fā)展(00688)$

末尾附上2段內(nèi)容供參考。一段是昨天的月報(bào)的節(jié)選，一段是2月方略訪談的實(shí)錄。

以下是月報(bào)節(jié)選：

雖然我們持有的地產(chǎn)股今年以來(lái)表現(xiàn)非常落后，但我們相信，這并不是風(fēng)險(xiǎn)而是機(jī)會(huì),后續(xù)大漲只是時(shí)間問(wèn)題。

現(xiàn)在的地產(chǎn)，就好像2016年年初的煤炭股。行業(yè)經(jīng)歷了供給側(cè)的出清和收縮，需求端剛剛開(kāi)始觸底回升。相較于當(dāng)初的煤炭，本輪地產(chǎn)的需求下滑更多，但供給側(cè)出清同樣更加的劇烈。過(guò)去2年，前30大房企業(yè)40%爆雷。過(guò)去1年，百?gòu)?qiáng)房企拿地下滑60%，地產(chǎn)新開(kāi)工下降50%。全國(guó)已開(kāi)工未銷(xiāo)售庫(kù)存，以平均每個(gè)月2000萬(wàn)平米的速度下降。

在這樣的廣義庫(kù)存下滑速度面前，只要銷(xiāo)售低位企穩(wěn)，房?jī)r(jià)的企穩(wěn)上漲很快就會(huì)到來(lái)。從3年左右的中長(zhǎng)期角度，本輪供給側(cè)出清中，沒(méi)有爆雷的房企，后續(xù)市場(chǎng)份額必大幅擴(kuò)張，即便全行業(yè)規(guī)模較頂部下滑30%左右。這些企業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模大多會(huì)創(chuàng)出新高。加之房?jī)r(jià)進(jìn)入溫和上漲通道后利潤(rùn)率改善，企業(yè)市值也有望創(chuàng)出新高。那就意味著，一批公司相對(duì)當(dāng)前的股價(jià)，存在3-10倍的上漲空間。

剛剛過(guò)去的3月，前100地產(chǎn)商的銷(xiāo)售額同比增速已經(jīng)高達(dá)20%以上，基本面的改善已經(jīng)是事實(shí)，從2月底開(kāi)始，觀察到銷(xiāo)售的持續(xù)改善，我們因此增加了地產(chǎn)股的持倉(cāng)。但是地產(chǎn)股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的低迷之后，投資者完全沒(méi)有信心和關(guān)注。行業(yè)專(zhuān)家懷疑銷(xiāo)售回升的持續(xù)性，擔(dān)心曇花一現(xiàn)。上市公司自身也沒(méi)有信心，大部分不敢給出合理樂(lè)觀的收入業(yè)績(jī)指引。但邏輯上，在供給側(cè)大幅下滑的背景下，并不需要全行業(yè)強(qiáng)勁的銷(xiāo)售復(fù)蘇，只需要行業(yè)銷(xiāo)售低位溫和復(fù)蘇，就能帶來(lái)價(jià)格的回升和未爆雷企業(yè)的景氣。

前期還有地產(chǎn)股持倉(cāng)的投資者，多是基于政策博弈的投資者，在去年年底政策刺激出臺(tái)時(shí)買(mǎi)入，在3月銷(xiāo)售同比轉(zhuǎn)正時(shí)，基于利好兌現(xiàn)賣(mài)出。于是，3月地產(chǎn)銷(xiāo)售喜人，股價(jià)卻出現(xiàn)大跌，若干主流公司，幾乎回到了去年底的最低水平。

我們持倉(cāng)中的幾家國(guó)企地產(chǎn)公司，今年1-3月銷(xiāo)售同比增速平均已經(jīng)大于高達(dá)30%，PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天報(bào)名一家券商策略會(huì)的幾家地產(chǎn)公司的交流，每場(chǎng)的參與者僅寥寥數(shù)人，有兩家公司的交流，甚至因?yàn)閳?bào)名人數(shù)太少而被取消。作為對(duì)比，同一個(gè)策略會(huì)的計(jì)算機(jī)公司交流會(huì)，每場(chǎng)報(bào)名人數(shù)高達(dá)幾百人。

這種情形，我是非常熟悉的。在2020中我們投資銅鋁股票，2021年初我們投資煤炭股票，參加相關(guān)的企業(yè)交流時(shí)，都是這種類(lèi)似的冷清。

我們幾乎可以確認(rèn)，這是10年一遇級(jí)別的機(jī)會(huì)，股價(jià)的反應(yīng)只是時(shí)間問(wèn)題。但是，考慮到當(dāng)前股價(jià)對(duì)基本面的反應(yīng)太弱，市場(chǎng)情緒暫時(shí)不認(rèn)可，我們也不想立刻頂著市場(chǎng)情緒逆勢(shì)重倉(cāng)，給自己找難受，暫時(shí)維持10%多的地產(chǎn)股總體持倉(cāng)比例作為底倉(cāng)，不繼續(xù)加倉(cāng)。耐心等待基本面矛盾持續(xù)積累，市場(chǎng)情緒改善，上升趨勢(shì)確認(rèn)再加倉(cāng)。

以下是方略訪談實(shí)錄：

方三文：房地產(chǎn)是過(guò)去利潤(rùn)比較集中的企業(yè)部門(mén)，他們的需求和產(chǎn)能又出現(xiàn)什么變化呢？

李蓓：地產(chǎn)我覺(jué)得其實(shí)是比較容易看清楚的。這兩年地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了供給側(cè)改革，這是中國(guó)有商品房以來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。上一輪房地產(chǎn)行業(yè)的低谷在2015年到2016年，但其實(shí)那一輪沒(méi)有任何的出清，所以最激進(jìn)的企業(yè)都在。這一輪這些企業(yè)先倒掉了，這種高杠桿高周轉(zhuǎn)模式的脆弱性終于體現(xiàn)出來(lái)了。所以我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能其實(shí)已經(jīng)下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。

方三文：這不就是剪刀差嗎？

李蓓：您說(shuō)的對(duì)。現(xiàn)在庫(kù)存一點(diǎn)都不高，還低。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受到了創(chuàng)傷，未來(lái)兩年或者一年也沒(méi)有供應(yīng)能力。假定一個(gè)企業(yè)是5倍杠桿，去年它的房?jī)r(jià)或是平均地價(jià)跌了10%，實(shí)際上它的資產(chǎn)負(fù)債表受到的創(chuàng)傷是50%。他們是沒(méi)有能力重新擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的，那就意味著后面兩年……

方三文：產(chǎn)能持續(xù)不足是吧？

李蓓：對(duì)。供應(yīng)還是低位，所以只要需求從低位略微復(fù)蘇，非常容易發(fā)生的現(xiàn)象是什么？房?jī)r(jià)可能會(huì)漲。但是你發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)漲了之后，并沒(méi)有帶來(lái)房地產(chǎn)投資的景氣和繁榮，可能會(huì)略有尷尬。

對(duì)于還活著的企業(yè)而言，它的股票可能是有價(jià)值的，以前可能只有5%的市場(chǎng)份額，但是因?yàn)樾』锇閭兌妓赖袅耍赡芫陀?0%甚至15%的市場(chǎng)份額，從這個(gè)角度看，這些活著的企業(yè)市值回到當(dāng)年的高點(diǎn)是有可能成立的，但是不代表說(shuō)他們能夠拉動(dòng)GDP，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求。

方三文：就是說(shuō)活著的企業(yè)受制于產(chǎn)能又無(wú)法擴(kuò)張，而需求還在，所以活下來(lái)的房地產(chǎn)企業(yè)每股盈利還可能會(huì)增長(zhǎng)？

李蓓：您說(shuō)的很對(duì)。房地產(chǎn)企業(yè)我們不是用毛利率去估它，而是用資產(chǎn)包。我有1萬(wàn)億的土地儲(chǔ)備，但是有7000億的負(fù)債，凈資本本來(lái)是3000億；但是現(xiàn)在貶值到只值8000億了，還是負(fù)債7000億，所以你股票市值可能就從3000億跌到了1000億，其實(shí)就是一個(gè)帶杠桿的房?jī)r(jià)和地價(jià)；但如果房?jī)r(jià)漲10%，這個(gè)彈性也是非常巨大的。

這里面更重要的是資產(chǎn)包價(jià)值的重估。現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)零星有一些上漲了，很多人還不相信。

方三文：?jiǎn)栴}是，他們會(huì)不會(huì)拿負(fù)債表修復(fù)掙到的錢(qián)去填之前的債？

李蓓：您說(shuō)的對(duì)。我之前的資產(chǎn)值1萬(wàn)億，但是負(fù)債7000億，現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為我的資產(chǎn)只值8000億了，但是我的負(fù)債還是7000億，但是我每年利息的支付還是穩(wěn)定的，你一下子會(huì)發(fā)現(xiàn)我這個(gè)資產(chǎn)包值錢(qián)了。我還沒(méi)有能力擴(kuò)張，所以不會(huì)去拿地也不會(huì)去開(kāi)工，但是我的資產(chǎn)更值錢(qián)了，股票就可以漲。

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