$TH International(THCH)$

1.靈魂捕手

【資料圖】

吾乃（立志于成為）成長股靈魂捕手，作為一個(gè)好苗子，Tims也快寫成連載了。上次TimsQ3的財(cái)報(bào)，我試圖回答一個(gè)問題，一家連鎖餐飲，什么時(shí)候是股價(jià)爆發(fā)的前夜。省流一句話來說就是，主線（strong correlation）就是開店數(shù)與到達(dá)開店天花板的距離，在開店數(shù)高斜率爬坡的這一段，股價(jià)沖刺最佳。但如果店開到麥當(dāng)勞的這個(gè)份上，那也就變成不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)公司收收租子，也就仙化成了高股息股。

Q3財(cái)報(bào)寫后，股價(jià)確實(shí)很勁爆，蹦迪行情。發(fā)文時(shí)候十二月凄冷的雨還沒下干凈，彼時(shí)股價(jià)僅3塊多，到二月居然直接就翻倍了；但因?yàn)榻灰琢鲃?dòng)性的原因，股價(jià)容易過山車上下顛簸——但我相信有人看到了這家公司的投資價(jià)值；而我們只能通過長期持有，來熨平股價(jià)的巨大波動(dòng)。

2. Q4財(cái)報(bào)綜述 ，全年概述

先說我最關(guān)心的開店數(shù)字。第四季度Tims天好中國新開了131家（自營93，加盟38）。整個(gè)2022年，新開了227家店（自營174，加盟53），可以明顯看到積攢了一年的開店熱忱在第四季度開出了一朵大花（2022年是疫情最糟心的一年）。存量上目前一共有617家店（自營547，加盟70家），蜒踞39個(gè)城市。所以我們算算賬，一共有37%的店是2022年開的，這還是受了疫情的阻力。除了開店，以APP注冊用戶規(guī)模來看品牌注冊會員1130萬，同比增長88.5%。

（2022年新店增長，來源：公司資料）

目前是600+，時(shí)間是四年，而目標(biāo)是2026年2750+。

收入方面自營店收入Q4 2.72億rmb，同比增長27.5%。鑒于自營店數(shù)從373增長到547，增長46%，因此可以看到同店收入（same-store sales）有一個(gè)7.1%的下降。我的理解是因?yàn)榧用说晗鄬κ且恍┬〉辏═ims Express靈楓店，這個(gè)后面會講）。當(dāng)然2022年的特殊情況，比如2023年2月，same-store sales的增長就恢復(fù)到17.1%，交易用戶也達(dá)到了230萬（去年2月是130萬）。疫情后的業(yè)績反彈可期，Q1財(cái)報(bào)不會差。

關(guān)鍵詞——從百到千，從百到千；我將其稱為餐飲股的估值大彈簧。這里我引用一下自己：

“對于一家極度標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖餐飲，投資的最佳時(shí)機(jī)，是在品牌與模式一定積累后的大規(guī)模復(fù)制與擴(kuò)張之前，因?yàn)榇藭r(shí)對于規(guī)模效應(yīng)的樂觀預(yù)期（在股市整體比較繁榮的情況下）導(dǎo)致的估值倍數(shù)的提升最快 。以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個(gè)要素（，就是市場前景、擴(kuò)張前景和開店數(shù)。尤其當(dāng)這個(gè)數(shù)字是從百位級別到千位級別這個(gè)數(shù)量級上的飛躍。”

我研究過大量的餐飲股，從模式上看他們五花八門、有褒有貶（有奇葩如海底撈的服務(wù)到哭模式，有因?yàn)樵黾臃_率而“不接待四人以上”的太二酸菜魚，等等），這些都太藝術(shù)太難以量化，對于你投資指導(dǎo)意義不太大；當(dāng)然你可以看毛利率、運(yùn)營利潤這些財(cái)報(bào)，但我可以告訴你，但凡不是星爸爸這種百年一遇的餐飲股，高毛利背后一定有某個(gè)代價(jià)；而以投資的眼光抽出本質(zhì)，所謂的特色都應(yīng)該是為了擴(kuò)張而服務(wù)，而所謂擴(kuò)張——（大概率）都是在門店量級遷躍的時(shí)候，迎來股價(jià)的途岳換添越。

（業(yè)務(wù)增長計(jì)劃與指引，來源：公司資料）

上圖是3-4年周期的愿景，開店到2750+。這個(gè)目標(biāo)能實(shí)現(xiàn)，想想此時(shí)此刻股價(jià)僅僅7億美元，瑞幸的一個(gè)零頭。之后所有一年四次財(cái)報(bào)，我們就看這個(gè)爬坡目標(biāo)的完成度如何就好了。

3. 獨(dú)特加盟模式

那么要如何爬坡，有什么策略？Tims雖然以直營店為主，不過在2022年研究出了一套比較獨(dú)特的加盟打法，在2023年將進(jìn)一步發(fā)展。

按照上面管理層的計(jì)劃，2023年估計(jì)能開到1000+，也就是能開400-500家店，基本上是接近2022年翻一番的量。考慮到2022年極其特殊的情況，這個(gè)目標(biāo)我認(rèn)為并不是達(dá)不到。通過這么幾種創(chuàng)新模式：

1).與中石化易捷、21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)合作的Tims Express（靈楓店）

靈楓店面積在 20 平方米以內(nèi)，這個(gè)店型更多是店中店形式。 投資模式輕，成本低，選址也更加靈活，坪效提高。Q4開店131家里，有23家用的就是與中石化易捷開靈楓店。目前靈楓店統(tǒng)一歸為加盟店模式。應(yīng)該也會是加盟店未來增長的小主力。

2). 城市加盟商模式

這就是一般的加盟模式。Tims提供一對一具體指導(dǎo)。預(yù)約考察、意愿交流、企業(yè)評定（企業(yè)評定是否符合加盟規(guī)定）、調(diào)研（訪問品牌旗下門店）、審核門店（審核門店、門店及其商業(yè)圈，評定加盟可行性分析）、簽約、門店整體形象涉及、公司培訓(xùn)、正式開業(yè)。

如果你想做咖啡生意，城市加盟商是確定性比較高的玩法，還記得我之前做過一個(gè)素人咖啡vs.品牌咖啡的財(cái)務(wù)模型（如下圖）嗎？如果把前期一次性投入按照折舊攤銷平攤?cè)氤杀纠铮旧纤厝丝Х仁呛茈y賺到錢：

你想做咖啡生意開個(gè)咖啡小店，不是純粹貼錢玩情懷而是圖賺錢的話，自己從零做基本就是炮灰，而選擇加盟好的品牌方，上來先贏一半。

當(dāng)然旗艦店與金楓店（主店）的數(shù)量增長我也會非常看重，因?yàn)槿绻际荰ims Express這種融合店或者Tims Go這種即取即走店，單店收入還是很單薄的；主店的單店收入會遠(yuǎn)高于前兩者。這里要繼續(xù)說一個(gè)Tims其實(shí)不是咖啡店而是餐飲店的邏輯了，這也是為什么Q4要并購美國著名的炸雞店P(guān)opeyes在中國的業(yè)務(wù)。

4. 并購炸雞店P(guān)opeyes的合理性與商業(yè)邏輯

關(guān)于Popeyes，在美國有生活經(jīng)歷的肯定都耳熟能詳，乃是發(fā)源于新奧爾良的南方炸雞店，50年的歷史，在美國地位僅次于 V我50 的KFC。Popeyes在超過40個(gè)州、全世界30個(gè)國家超過4100家連鎖店。但雖然1999年王府井就有了Popeyes，但其中國業(yè)務(wù)一直不上心處于玩票狀態(tài)。代理權(quán)也一直顛沛流離幾經(jīng)易手，最終中國業(yè)務(wù)被Tims整體收購。

（收購Popeyes中國，來源：公司資料）

Tims收購Popeyes最大的邏輯，就是Tims不是咖啡店而是餐廳的邏輯；我之前也計(jì)算過即使不算即將上架的炸雞，有拙荊口中“全天下最好吃的貝果（bagels）”的存在，平均客單價(jià)33元的Tims的餐食收入占比在25%左右，要遠(yuǎn)高于星巴克和瑞幸這樣的“咖啡店”。而隨炸雞的加餐，這個(gè)比例預(yù)期會更高。

其實(shí)我認(rèn)為管理層的思路，很直接，就是拿Restaurant Brands International 的平臺模式在中國復(fù)刻；RBI旗下有Tim Hortons，漢堡王，Popeyes和Firehouse Subs，而現(xiàn)在Tims天好中國旗下有了Tims天好咖啡和Popeyes中國，你看這作業(yè)就很好復(fù)制，復(fù)制得整整齊齊。

與RBI一樣，做多品牌餐飲平臺，是Tims天好中國長遠(yuǎn)的規(guī)劃。目前兩個(gè)品牌一個(gè)平臺一套基礎(chǔ)設(shè)施，自然就可以降本增效，本質(zhì)是提高客單價(jià)，增加坪效；未來將通過擴(kuò)大午餐套餐和下午茶菜單中的食品供應(yīng)來進(jìn)一步擴(kuò)大食品營收規(guī)模，同時(shí)穩(wěn)定毛利率水平。

（咖啡+的餐飲模式，來源：公司資料）

5. 估值及2023展望

當(dāng)然你可以說目前不賺錢，但成長股大多不賺錢；因?yàn)樵隼麩o非通過四個(gè)途徑：1. 增加收入；2. 成本優(yōu)化、3.提高單店盈利能力 4. 取得規(guī)模效應(yīng)（見下圖）。但連鎖餐飲行業(yè)——不同于你開個(gè)小區(qū)門口的飯館）其本質(zhì)上最終還是要依靠規(guī)模效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)，也就是我還是以topline尤其是擴(kuò)張前景作為衡量，也是我最關(guān)心的。心無旁騖的開店，趁疫情大量餐飲玩家被大浪淘沙出市場，去搶下空出的好地段、好位置。

2023年值得關(guān)心什么？——當(dāng)然比如Popeyes炸雞業(yè)務(wù)的整合、諸如品牌awareness在國內(nèi)的進(jìn)一步提升，諸如紅色小楓葉是不是更深入人心，都值得關(guān)心。但你問我關(guān)心什么呢，我最關(guān)心開店數(shù)，same-store 銷售，加盟模式的持續(xù)value added；特別是這種管理層把開店目標(biāo)明明白白地碼好放在你面前的，那你每個(gè)財(cái)報(bào)就去看，目標(biāo)能不能完成啊？如果目標(biāo)能一步一步的完成，心愿清單能一項(xiàng)一項(xiàng)的check掉，那目前6億美元的估值（由于各種原因吧，流動(dòng)性是個(gè)大問題）——大概是瑞幸1/10的水平——我又有什么理由去認(rèn)為我沒有以便宜的價(jià)格（我成本甚至低于現(xiàn)在市值）去買了一家高成長的好公司呢？

————————————

利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多頭倉位

本文不構(gòu)成任何投資建議

關(guān)鍵詞：