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$TH International(THCH)$

1.靈魂捕手

【資料圖】

吾乃（立志于成為）成長股靈魂捕手，作為一個好苗子，Tims也快寫成連載了。上次TimsQ3的財報，我試圖回答一個問題，一家連鎖餐飲，什么時候是股價爆發(fā)的前夜。省流一句話來說就是，主線（strong correlation）就是開店數(shù)與到達開店天花板的距離，在開店數(shù)高斜率爬坡的這一段，股價沖刺最佳。但如果店開到麥當勞的這個份上，那也就變成不動產(chǎn)物業(yè)公司收收租子，也就仙化成了高股息股。

Q3財報寫后，股價確實很勁爆，蹦迪行情。發(fā)文時候十二月凄冷的雨還沒下干凈，彼時股價僅3塊多，到二月居然直接就翻倍了；但因為交易流動性的原因，股價容易過山車上下顛簸——但我相信有人看到了這家公司的投資價值；而我們只能通過長期持有，來熨平股價的巨大波動。

2. Q4財報綜述 ，全年概述

先說我最關(guān)心的開店數(shù)字。第四季度Tims天好中國新開了131家（自營93，加盟38）。整個2022年，新開了227家店（自營174，加盟53），可以明顯看到積攢了一年的開店熱忱在第四季度開出了一朵大花（2022年是疫情最糟心的一年）。存量上目前一共有617家店（自營547，加盟70家），蜒踞39個城市。所以我們算算賬，一共有37%的店是2022年開的，這還是受了疫情的阻力。除了開店，以APP注冊用戶規(guī)模來看品牌注冊會員1130萬，同比增長88.5%。

（2022年新店增長，來源：公司資料）

目前是600+，時間是四年，而目標是2026年2750+。

收入方面自營店收入Q4 2.72億rmb，同比增長27.5%。鑒于自營店數(shù)從373增長到547，增長46%，因此可以看到同店收入（same-store sales）有一個7.1%的下降。我的理解是因為加盟店相對是一些小店（Tims Express靈楓店，這個后面會講）。當然2022年的特殊情況，比如2023年2月，same-store sales的增長就恢復到17.1%，交易用戶也達到了230萬（去年2月是130萬）。疫情后的業(yè)績反彈可期，Q1財報不會差。

關(guān)鍵詞——從百到千，從百到千；我將其稱為餐飲股的估值大彈簧。這里我引用一下自己：

“對于一家極度標準化的連鎖餐飲，投資的最佳時機，是在品牌與模式一定積累后的大規(guī)模復制與擴張之前，因為此時對于規(guī)模效應(yīng)的樂觀預期（在股市整體比較繁榮的情況下）導致的估值倍數(shù)的提升最快 。以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個要素（，就是市場前景、擴張前景和開店數(shù)。尤其當這個數(shù)字是從百位級別到千位級別這個數(shù)量級上的飛躍。”

我研究過大量的餐飲股，從模式上看他們五花八門、有褒有貶（有奇葩如海底撈的服務(wù)到哭模式，有因為增加翻臺率而“不接待四人以上”的太二酸菜魚，等等），這些都太藝術(shù)太難以量化，對于你投資指導意義不太大；當然你可以看毛利率、運營利潤這些財報，但我可以告訴你，但凡不是星爸爸這種百年一遇的餐飲股，高毛利背后一定有某個代價；而以投資的眼光抽出本質(zhì)，所謂的特色都應(yīng)該是為了擴張而服務(wù)，而所謂擴張——（大概率）都是在門店量級遷躍的時候，迎來股價的途岳換添越。

（業(yè)務(wù)增長計劃與指引，來源：公司資料）

上圖是3-4年周期的愿景，開店到2750+。這個目標能實現(xiàn)，想想此時此刻股價僅僅7億美元，瑞幸的一個零頭。之后所有一年四次財報，我們就看這個爬坡目標的完成度如何就好了。

3. 獨特加盟模式

那么要如何爬坡，有什么策略？Tims雖然以直營店為主，不過在2022年研究出了一套比較獨特的加盟打法，在2023年將進一步發(fā)展。

按照上面管理層的計劃，2023年估計能開到1000+，也就是能開400-500家店，基本上是接近2022年翻一番的量。考慮到2022年極其特殊的情況，這個目標我認為并不是達不到。通過這么幾種創(chuàng)新模式：

1).與中石化易捷、21世紀不動產(chǎn)合作的Tims Express（靈楓店）

靈楓店面積在 20 平方米以內(nèi)，這個店型更多是店中店形式。 投資模式輕，成本低，選址也更加靈活，坪效提高。Q4開店131家里，有23家用的就是與中石化易捷開靈楓店。目前靈楓店統(tǒng)一歸為加盟店模式。應(yīng)該也會是加盟店未來增長的小主力。

2). 城市加盟商模式

這就是一般的加盟模式。Tims提供一對一具體指導。預約考察、意愿交流、企業(yè)評定（企業(yè)評定是否符合加盟規(guī)定）、調(diào)研（訪問品牌旗下門店）、審核門店（審核門店、門店及其商業(yè)圈，評定加盟可行性分析）、簽約、門店整體形象涉及、公司培訓、正式開業(yè)。

如果你想做咖啡生意，城市加盟商是確定性比較高的玩法，還記得我之前做過一個素人咖啡vs.品牌咖啡的財務(wù)模型（如下圖）嗎？如果把前期一次性投入按照折舊攤銷平攤?cè)氤杀纠铮旧纤厝丝Х仁呛茈y賺到錢：

你想做咖啡生意開個咖啡小店，不是純粹貼錢玩情懷而是圖賺錢的話，自己從零做基本就是炮灰，而選擇加盟好的品牌方，上來先贏一半。

當然旗艦店與金楓店（主店）的數(shù)量增長我也會非常看重，因為如果都是Tims Express這種融合店或者Tims Go這種即取即走店，單店收入還是很單薄的；主店的單店收入會遠高于前兩者。這里要繼續(xù)說一個Tims其實不是咖啡店而是餐飲店的邏輯了，這也是為什么Q4要并購美國著名的炸雞店P(guān)opeyes在中國的業(yè)務(wù)。

4. 并購炸雞店P(guān)opeyes的合理性與商業(yè)邏輯

關(guān)于Popeyes，在美國有生活經(jīng)歷的肯定都耳熟能詳，乃是發(fā)源于新奧爾良的南方炸雞店，50年的歷史，在美國地位僅次于 V我50 的KFC。Popeyes在超過40個州、全世界30個國家超過4100家連鎖店。但雖然1999年王府井就有了Popeyes，但其中國業(yè)務(wù)一直不上心處于玩票狀態(tài)。代理權(quán)也一直顛沛流離幾經(jīng)易手，最終中國業(yè)務(wù)被Tims整體收購。

（收購Popeyes中國，來源：公司資料）

Tims收購Popeyes最大的邏輯，就是Tims不是咖啡店而是餐廳的邏輯；我之前也計算過即使不算即將上架的炸雞，有拙荊口中“全天下最好吃的貝果（bagels）”的存在，平均客單價33元的Tims的餐食收入占比在25%左右，要遠高于星巴克和瑞幸這樣的“咖啡店”。而隨炸雞的加餐，這個比例預期會更高。

其實我認為管理層的思路，很直接，就是拿Restaurant Brands International 的平臺模式在中國復刻；RBI旗下有Tim Hortons，漢堡王，Popeyes和Firehouse Subs，而現(xiàn)在Tims天好中國旗下有了Tims天好咖啡和Popeyes中國，你看這作業(yè)就很好復制，復制得整整齊齊。

與RBI一樣，做多品牌餐飲平臺，是Tims天好中國長遠的規(guī)劃。目前兩個品牌一個平臺一套基礎(chǔ)設(shè)施，自然就可以降本增效，本質(zhì)是提高客單價，增加坪效；未來將通過擴大午餐套餐和下午茶菜單中的食品供應(yīng)來進一步擴大食品營收規(guī)模，同時穩(wěn)定毛利率水平。

（咖啡+的餐飲模式，來源：公司資料）

5. 估值及2023展望

當然你可以說目前不賺錢，但成長股大多不賺錢；因為增利無非通過四個途徑：1. 增加收入；2. 成本優(yōu)化、3.提高單店盈利能力 4. 取得規(guī)模效應(yīng)（見下圖）。但連鎖餐飲行業(yè)——不同于你開個小區(qū)門口的飯館）其本質(zhì)上最終還是要依靠規(guī)模效應(yīng)來實現(xiàn)，也就是我還是以topline尤其是擴張前景作為衡量，也是我最關(guān)心的。心無旁騖的開店，趁疫情大量餐飲玩家被大浪淘沙出市場，去搶下空出的好地段、好位置。

2023年值得關(guān)心什么？——當然比如Popeyes炸雞業(yè)務(wù)的整合、諸如品牌awareness在國內(nèi)的進一步提升，諸如紅色小楓葉是不是更深入人心，都值得關(guān)心。但你問我關(guān)心什么呢，我最關(guān)心開店數(shù)，same-store 銷售，加盟模式的持續(xù)value added；特別是這種管理層把開店目標明明白白地碼好放在你面前的，那你每個財報就去看，目標能不能完成啊？如果目標能一步一步的完成，心愿清單能一項一項的check掉，那目前6億美元的估值（由于各種原因吧，流動性是個大問題）——大概是瑞幸1/10的水平——我又有什么理由去認為我沒有以便宜的價格（我成本甚至低于現(xiàn)在市值）去買了一家高成長的好公司呢？

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多頭倉位

本文不構(gòu)成任何投資建議

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