從近期加倉日本五大商社，到去年以來加碼對(duì)西方石油的押注，再到2016年大舉買入美國(guó)航空公司……

【資料圖】

這與巴菲特一直以來偏愛消費(fèi)的特征有明顯轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)向的背后邏輯是什么？

日前，巴菲特在接受采訪時(shí)透露，已經(jīng)將其對(duì)五大商社的持股比例提升至7.4%，表示這是伯克希爾在美國(guó)以外的最大投資，計(jì)劃持有這些投資10-20年。

日本五大商社的業(yè)務(wù)以貿(mào)易為基礎(chǔ)覆蓋服裝、食品、化工、機(jī)械、金屬、能源等多行業(yè)，從便利店到重型工業(yè)，五大商社均有涉及。

圖：伊藤忠商事各部門利潤(rùn)貢獻(xiàn)

結(jié)合伯克希爾自去年以來加碼對(duì)西方石油的押注，最新數(shù)據(jù)顯示，伯克希爾對(duì)西方石油的持股比例已增至23.6%。

除了此前見聞VIP文章中提到的低估值、高股息、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特征，近年來重資產(chǎn)行業(yè)都走在轉(zhuǎn)型的路上。

經(jīng)歷了2014年-2015年油價(jià)大跌后，美國(guó)頁巖油企業(yè)改變了經(jīng)營(yíng)策略，不再急于通過增產(chǎn)來釋放業(yè)績(jī)。

EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度美國(guó)47家石油公司的再投資比率（油氣資本支出與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流比值）創(chuàng)下歷史新低（41%），為1995年以來的最低水平，即便彼時(shí)其業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。

取而代之的是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并通過回購和分紅的方式回饋股東。

2022年第三季度，EIA跟蹤的160家能源公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金總額達(dá)到2150億美元，其中用于股息和回購的金額達(dá)到600億美元，占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比重超過40%，為2017-2022年期間的最高水平，與此同時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率降至38%。

盡管資本支出總額也達(dá)到710億美元，較2021年三季度增長(zhǎng)32%，但2022年整體的資本支出仍相對(duì)低迷，低于疫情前的水平。

圖：EIA跟蹤能源公司資本支出

巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過去五年間大幅削減了資本支出。五大商社的業(yè)績(jī)同金屬和能源價(jià)格走勢(shì)高度掛鉤，2008財(cái)年-2012財(cái)年間，五大商社63%的凈收益（平均每年約25億美元）來自于能源、金屬和礦產(chǎn)資源。

2014-2015年全球商品價(jià)格重挫，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況惡化。此前五大商社為了追求成長(zhǎng)而犧牲了現(xiàn)金流，但周期的回落迫使商社減計(jì)大筆資源相關(guān)資產(chǎn)，僅住友商事就減計(jì)了約3100億日元的頁巖油和鐵礦石資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致大幅虧損。2013財(cái)年-2015財(cái)年，五大商社的平均凈利潤(rùn)降至約17.5億美元。

在經(jīng)受沉痛教訓(xùn)后，五大商社均在財(cái)報(bào)中表示未來將目標(biāo)放在嚴(yán)格的投資紀(jì)律和穩(wěn)定的現(xiàn)金流上。

大額減計(jì)之余，五大商社開始削減資本支出，五大商社資本支出的峰值均出現(xiàn)在上一輪商品價(jià)格上漲階段，而在2015年之后資本性支出均有不同程度的收縮。

以目前營(yíng)收規(guī)模最大的三菱商事為例，2011財(cái)年-2013財(cái)年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業(yè)績(jī)滑坡，資本開支不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)戛然而止，2014財(cái)年資本開支銳減38%。此后其經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)一步收縮，即便是在商品價(jià)格大漲的2021財(cái)年，其資本開支也再?zèng)]有超過此前的峰值水平。

也正是在2015年之后，五大商社的現(xiàn)金流開始穩(wěn)定增長(zhǎng)，五大商社同美國(guó)石油公司一樣將手中積累的大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)向改善負(fù)債率、降低運(yùn)營(yíng)成本以及回饋股東。

FitchRatings數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務(wù)從2016年的16萬億日元降至14萬億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點(diǎn)。

2016年巴菲特大舉買入美國(guó)四大航空公司，彼時(shí)巴菲特認(rèn)為，在經(jīng)歷了激烈的價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)之后，航空業(yè)出清整合從混戰(zhàn)走向壟斷，表現(xiàn)為四大航司的客座率穩(wěn)定保持在高位，盈利水平大幅改善。

與此同時(shí)，美國(guó)航司在飛機(jī)、設(shè)備、機(jī)場(chǎng)建設(shè)等方面的投資也趨于穩(wěn)定，2018-2019年甚至小幅回落，航空業(yè)在經(jīng)歷了快速擴(kuò)張的發(fā)展階段后逐步進(jìn)入平穩(wěn)期。

上文提到的石油、航空都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，需要持續(xù)的資本開支來擴(kuò)產(chǎn)或者維持固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，對(duì)于頁巖油企業(yè)是鉆井的持續(xù)投入，而航空業(yè)則是機(jī)隊(duì)的更新和維護(hù)。

相應(yīng)產(chǎn)生的資產(chǎn)折舊攤銷等固定成本對(duì)公司利潤(rùn)形成侵蝕，因而重資產(chǎn)公司的估值通常采用EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）作為估值的錨，以修正折舊攤銷對(duì)利潤(rùn)的扭曲，但傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)依然普遍存在估值折價(jià)。

圖：較高的固定資產(chǎn)導(dǎo)致較低的估值倍數(shù)

但現(xiàn)在重資產(chǎn)行業(yè)尋找到了新的估值錨：在削減資本支出后，重資產(chǎn)型公司加大了股息和回購力度，通過回饋股東實(shí)現(xiàn)估值提升。

標(biāo)普道瓊斯數(shù)據(jù)顯示，2022年標(biāo)普能源板塊的股息和回購回報(bào)率是所有行業(yè)中最高的，實(shí)際上從2018年開始能源板塊的股息回報(bào)就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了巴菲特曾經(jīng)偏愛的消費(fèi)板塊的超越。

圖：美股各行業(yè)股息率

同樣的五大商社2%-4%的股息率也超過了日本上市公司的平均水平。

類似的還有美股電力、鐵路運(yùn)輸?shù)裙檬聵I(yè)公司，在前期投資和準(zhǔn)入完成后，公用事業(yè)逐漸成為壟斷行業(yè)，收入穩(wěn)定也不再需要持續(xù)的高額投資，靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅來提升估值。

圖：2011年至2020年美國(guó)各行業(yè)資本支出增長(zhǎng)

近日，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬也指出，大周期已開始變化，巴菲特在復(fù)制1982-2002投資邏輯。不僅僅是美國(guó)的頁巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰(zhàn)了，已經(jīng)打完周期了，沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了：坐著收錢，壟斷價(jià)格、壟斷利潤(rùn)，不投資、不擴(kuò)張，利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)就可以，這可能才是現(xiàn)在大的投資路徑。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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