原創 人神共奮 思想鋼印

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浪潮之巔

今天的主題是“從0到1”和“從1到N”的科技股產業趨勢投資。為什么起這個標題呢？很久以前我就聽說過這樣一句話“消費股要當老婆養，科技股要當情人換”，一開始聽到,我很不以為然，因為這是典型r 趨勢投資的說法，但當我后來在科技股上賺了錢也賠了錢之后，就漸漸開始理解了。

所謂的“當情人”并不是讓你今天買明天賣，或是這星期買下星期賣，只是說，作為消費股可以投資五年、十年，但作為科技股，投資周期可能沒有那么長，這就叫“當情人換”——研究科技股，我們一定要去把握科技股產業趨勢的變化。

(相關資料圖)

首先講一講科技股的產業趨勢投資.不知道大家有沒有看過一本叫《浪潮之巔》的書，是一位寫科技史的作家吳軍寫的，里面列舉了硅谷一些重要公司發展成敗得失的經驗。

看了這本書之后我有一個強烈感覺，很少有科技公司能把自己的競爭優勢保持在十年以上，非常難。當然有同學可能會說，微軟、英特爾都是幾十年前的公司了，他們不是活得很好嗎？

這在心理學上叫做“幸存者偏差”，我們只能看到那些活下來的公司，很難看到那些死掉的公司。如果一個行業存在明顯的“幸存者偏差”，我們就有必要去研究一下那些死掉的公司是怎么死的。

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技術變革與國家戰略

這一頁是1999年-2001年美國當時前十大IPO的公司。那三年是美國科技股泡沫，上了一大批科技股公司，當時IPO市值跟現在的市值，大部分公司都差不多，其中最好的Marvell是做存儲半導體的，它也不過20年漲了3.76倍。最差的，也是當時IPO募資最高的公司現在只剩下當時市值的2%。

是不是因為這些公司不努力？也未必，從研發數據可以看出來，現在它的研發仍然保持在比較高的位置。

我注意到排名第二的Akamai，這家公司是做CDN，也就是說它是網宿科技在美國的對標公司，現在它做的是邊緣計算技術，大家知道5G之后邊緣計算會有很大用途，雖然這些公司這20年市值沒漲，但說不定5G過來之后，一個風口，股價很快就漲上去了。

就是說，科技股的持續性不如消費類公司，所以我們在實際投資中需要理解產業趨勢。

A股是不是也這樣？我們來看一個大家熟悉的科技股：科大訊飛，它的研發費用在A股屬于占比最高的幾家公司之一。這家公司是2010-2015年的大牛股，當時漲了幾十倍。但近五年時間，它的市值幾乎沒有增長，都是在箱體振蕩中。事實上每次的科技股行情都少不了科大訊飛這家公司。

它的問題在哪里呢？下面這塊是“扣非同比增速”，在大牛市那幾年業績是高增長的，但到2015年之后它的業績已經連續出現兩次同比下降的情況。科大訊飛是一家把研發費用資本化的公司，如果全部費用化，那它可能會出現虧損。

我們知道，科大訊飛在人工智能方面是領軍企業之一，只是它的這些研發并沒有找到爆發性的產品，無法體現在業績上，所以這也是科技股投資很重要的一個特點，產業趨勢如果沒有爆發，就算不能說越努力越沒用，但至少努力不會完全體現在業績上。

我們再看A股一家比較長壽的科技股，海康威視，從上市到現在整體上都是大漲趨勢。但仔細來看，它的上漲分兩波，一波是2010年到2013年，這波上漲是因為它視頻技術的突破；另一波是2016到2017年的大漲，因為國家推了“雪亮工程”，再加上它海外業務的拓展。

但在這兩波中間，出現過一個上漲過程中失速的過程，包括近兩年業績增速也在下降，所以這兩年基本沒漲，一直在箱體振蕩。因為很多人對它印象很好，圖便宜買了，買了之后發現不漲，就很郁悶。

正因為有瓶頸、有天花板的原因才造成了To B公司只有做產業趨勢才可能上漲，而A股市值前100的公司中的科技股，只有兩個是To C的，一個是東方財富，一個是中國聯通，聯通是運營商，東財是券商，實際上To C的企業只有半家。

這些產業之間會有千絲萬縷的聯系，有時候一個產業的趨勢成熟依賴于另一個產業，比如5G相關產業：5G的網絡基礎建設到5G設備，引發了5G應用產業，和高清視頻等；在5G應用之后的數據爆發，會有大數據和數據分析，還有云計算；5G可能更多應用在B端，所以它會與工業互聯網、物聯網、車聯網，再下來它會跟人工智能。

這些產業之間是相互聯系的，之所以政府要重點投資5G，就是因為5G成熟之后會刺激一大批產業趨勢的出現，一個趨勢可以帶動一系列的趨勢，當一系列的趨勢起來之后，就有可能形成一波大行情，這也是我們著重看5G的原因。

前面說了那么多，總結下來就是：A股科技股投資的本質是投制造業上的“產業趨勢”。所謂產業趨勢就是受到經濟政策、經濟周期、宏觀大事件以及新技術的影響，某個行業出現了爆發性增長的未來趨勢，我們稱之為產業趨勢。

回到剛才那張表，產業趨勢的核心邏輯有兩個：

所謂供給驅動，舉個例子，蘋果手機的出現就是供給驅動的邏輯。之前大家都是使用功能機，后來蘋果做了智能機，大家突然發現手機上原來能有那么多應用，也就是說智能手機的出現完全改變了大家對手機的傳統印象，以前手機就是打電話的，現在手機可以幫助你做一切事情，這是一個前所未有的因素，所以我們稱之為供給驅動，這就叫“從0到1”。

所謂需求驅動，一個手機用了兩三年就要換機，如果某個機型很受歡迎，過兩三年它就會形成換機潮，這就叫需求驅動。而蘋果升級，從蘋果5到蘋果6到蘋果7，其實并沒有本質區別，所以是需求驅動。

這種產業其實很難用傳統價值投資的理念，所謂科技股的產業趨勢投資，利潤更豐厚，更難掌握的就是供給驅動的產業趨勢。

這兩種驅動趨勢，理解了它的概念之后對我們的投資有什么用？

這兩張圖學過經濟學的人可能會比較清楚，左邊的是總需求曲線，右邊的是長期供給曲線，這里面是經濟學一個很著名的觀點：經濟增長短期靠需求水平，長期靠供給能力。

為什么說長期供給水平的提升跟價格沒有關系呢？以前大家都買1000元的手機，現在出了一部智能手機，一開始蘋果定價很高，但很多人都會買，不太關注價格，因為它跟以前的手機不是一個產品，需求是完全不一樣的，而且一開始有供給瓶頸，只有我能做的時候，價格是下不來的，還有可能提價。

前面講的比較抽象，我這里舉一些具體的例子，第一個就是被動元器件的電容行業。

很多投資科技股的人都很熟悉這個行業。電容這個產品是所有電子元器件都要用到的，它的量非常大，但它又沒有什么技術壁壘，能夠生產的廠家很多，量又很大。它的銷售是通過中間商來進行的，上游客戶供貨給經銷商，再由經銷商供貨給下游消費電子企業，這里就會存在周期品的價格波動。

當下游進入景氣周期的時候，它的價格在向上傳導時一開始會出現漲價，但因為它沒有任何技術壁壘，一旦供給水平上去之后，它的價格就會迅速下降，所以它是周期品邏輯，量上去之后價格一定會下來，價格下來之后，一定會供給出清，量下來之后價才能上去，所以它有很強的周期性，量價一直是波動的，這就是前面的總需求曲線體現出來的。

其實藍牙在耳機中早有應用，但藍牙只能連一個耳機，再從這個耳朵再連另一個，所以信號經常會斷掉，體驗很不好。蘋果的Airpods用了新技術，可以同時連接兩個耳機，讓Airpods就是劃時代的產品，實際上是把傳統耳機改造成一個新需求的行業，人們可以通過真無線藍牙耳機可以做很多事情，不光聽音樂，它會把更多功能鑲嵌在耳機里跟它人工智能的技術結合，導致需求大爆發。

因為這個產品本身是有技術壁壘的，終端產品價格很堅挺，導致供應鏈上的利潤也很大，所以才催生了立訊、歌爾這類牛股。Airpods發展中的量價關系跟當年的智能手機非常類似，它也是一個典型的供給驅動的產業趨勢。

智能手機的發展，把傳統功能機變成了智能手機的用戶，從2010年到2016年，屬于供給驅動為主，這個過程中產業鏈出現了一大批大牛股，消費電子當時是屬于成長性行業，很多PE都在50倍以上，因為這屬于供給驅動的階段。

但從2016年開始，整個智能機需求平緩之后，更多是升級換代的需求，這段時間就是需求驅動，整個消費電子的產業鏈就出現了周期性波動，它就變成了周期性行業，市場估值是給周期股的估值，疊加2018年底大熊市的影響，那時候消費電子都是很慘的，只有十幾倍的估值，立訊最高也就是20倍多一點。

到2019年5G手機出現，市場開始憧憬手機行業會出現一些比較大的變化，因為5G不光在傳輸速度上，在手機內部的一些結構上也會出現一些明顯區別。這里有部分供給因素出現，但手機這種成熟產品還是需求驅動為主，只是部分出現了供給驅動的因素。這就是兩種驅動力的產業趨勢同時出現。

攝像頭這個行業分為元件跟器件，元件就是上游的鏡頭、馬達、傳感器，最細小最精密的零件，這些產業的研發需求很大，毛利率很高，資產也很輕，這塊主要是靠研發驅動，多鏡頭需求對舜宇光學的業績提升最大，因為它屬于供給驅動，可以通過自己的研發迭代追求更高的毛利，在量上升的過程中利潤下降較慢。

但歐菲光做的是模組，我們平常說就是加工，把元件廠的鏡頭等拿過來加工成模組，然后提供給手機制造商，所以歐菲光的量上升后，毛利率是要下降的，它的整個業績爆發就不如舜宇光學強烈。

這是需求驅動和供給需求兩個很典型的區別。

前面的內容給人的感覺，供給驅動一定能出大牛股，但實際上也不一定。因為技術升級一定要形成需求的增長才能形成產業趨勢，今天我發明出來了，但成本很高，下游沒辦法接受，最后你的研發費用很可能會打水漂。

以藍思科技的藍寶石玻璃為例，有段時間業界都認為蘋果的下一代手機要用藍寶石玻璃，很多投資者都去追捧A股的藍寶石的概念，但最后蘋果發現藍寶石的成本下不來，就放棄了。這也是供給驅動產業趨勢的最大風險，如果下游需求上不來，可能它就無法從0到1，而是從0到0。

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未來三年產業趨勢的十個方向

前面講這些，大家可能沒有感性認識，最好再有一些實際的例子，我列舉了從我相對看好的今后三年由供給驅動或存在供給瓶頸的10個產業趨勢，讓大家更能理解這兩種驅動力下的產業趨勢會有哪些不一樣的地方。

第一個案例是5G手機中的射頻和天線。

5G手機跟4G的一個明顯區別，其就是射頻跟天線，5G的信號增加了天線的使用量，對于天線廠家會帶來增量業務，當然，這仍然是需求驅動的趨勢，但它存在著供給瓶頸，5G天線的技術方案沒有成熟時，量上去之后價格比較穩定，也不會因為競爭者過多而價格下降，這是天線，天線屬于存在供給瓶頸的需求驅動型產業趨勢。

另一個供給驅動的產業趨勢是射頻前端，天線使用量大了之后射頻前端的變化更大了，但這里有個很重要的趨勢是因為華為被卡脖子之后，很多零部件都需要國產替代，國產替代也是一個供給驅動的邏輯，因為這塊沒辦法用原先國外供應商的產品，唯一能夠替代技術的卓勝微就會存在供給驅動的邏輯。

雖然這部分技術上的變化不一定會很大，但供給驅動的邏輯，隨著量的上升，毛利率不會下降，價格會持續一段時間的堅挺。

第二個案例是可穿戴設備中的TWS耳機。

在研究TWS耳機時我們要考慮一個問題，作為消費電子，它跟手機一樣，技術不可能永遠無限制的變革下去，總有一天它會變成需求驅動的邏輯，那我們就必須把握好從供給驅動到需求驅動的拐點，何時出現。

我判斷可能未來一兩年仍然會處于供給驅動的趨勢中：首先降噪還有改進空間，另外還有跟其它穿戴設備的關聯，包括音質的提升，包括優化耗電量這一塊。即使這些功能上沒有大的突破，它也會對產業鏈的制造端提出很高的要求，那么小的一個耳機想要把很多功能都放進去，對設計、精密制造能力都會提出很高的要求，所以技術瓶頸比較高，會保持高毛利，所以我判斷它會有一到兩年的供給驅動趨勢。

第三個案例是手機中的光學元器件。

之前講過歐菲光跟舜宇光學的區別，因為在鏡頭這一環節，核心技術都在臺廠手里，產業鏈上能夠切入到元件這塊的，A股有兩個方向，一個是圖像傳感器，還有一個是屏下指紋。

韋爾股份是目前中國最大的圖像傳感器設計制造，因為圖像傳感器這塊，手機鏡頭數量和像素量都上升之后，圖像傳感器會有產能緊張，存在供給瓶頸，華為事件會不會導致供應格局的變化，這也要看美國后續的政策，所以未來圖像傳感器既有價的邏輯也有量的邏輯，可能是一個供給驅動型的產業趨勢。

這個案例重點要講的是，同樣供給驅動的產業趨勢，要比較下游需求的穩定性。拿另一家匯頂科技作比較，匯頂科技是屏下指紋技術率先突破的公司，從技術領先程度上說，屏下指紋可能會更牛一些。但因為CIS（圖像傳感器）是成熟產品，不管手機怎么變，一定會有這個產品，它的趨勢更強一些，而屏下指紋有可能會發生技術迭代，技術確定性就不如CIS。

這個案例主要是講下游需求穩定性的影響。

第四個案例是MiniLED產業鏈。

一個供給驅動的趨勢出現，首先要出現技術上的成熟，所謂技術成熟的標志就是成本下降；其次是有下游應用廠商為這個技術出爆款新品，消費者愿意接受，最后才會出現需求的全面爆發。

比如LED這個產業，我們知道LED未來升級的方向有OLED、MiniLED和MicroLED，這幾個方向前幾年都齊頭并進，但今年開始MiniLED技術開始成熟，蘋果廠商開始在新品上大規模使用這個技術，這就是一個標準的供給驅動的需求爆發邏輯，它已經實現了從技術成熟到爆款新品應用的層級，如果蘋果推出產品評價很好的話，其它廠商紛紛跟上，那么就會出現需求全面爆發。這一整套的邏輯是我們判斷MiniLED產業鏈有沒有機會的重要信號。

第五個案例是5G應用的AR/VR和云游戲

這兩個都是老技術了，都是2014年市場就開始炒作的題材，但這兩個技術當時推出時不成熟。典型的就是AR/VR，內容要傳輸到AR/VR設備上時需要通過無線傳播，如果速率不夠就會出現時延，人就會暈，所以它的體驗非常不好。

AR/VR概念當時炒了一段之后就不炒了，因為技術不成熟，但5G出來之后，如果5G能夠達到低時延大帶寬的效果，就意味著AR/VR的整個方案萬事俱備只欠東風，就有可能“風云再起”，這也是技術推動的供給驅動的產業邏輯。

云游戲同樣也是，云游戲對時延的要求非常高，4G的時延沒辦法做云游戲，因為打斗時會發現明顯一個指令發出去之后沒反應，只有在5G的高速率下,云游戲才有可能，云游戲可能會成為第一個爆款應用，因為現在主要游戲廠商都開始做云游戲平臺了。

第六個案例是IDC和云計算

首先看IDC，IDC是需求驅動的產業趨勢，因為它并沒有技術上的大突破，但它是有供給瓶頸的，因為一線城市IDC的能耗指標是供給瓶頸，這塊政府抓得很緊，它不希望你用太多能耗，只有少數IDC公司才有可能突破瓶頸。

另一個就是REITS，可能從資本角度改變供給趨勢。前面我們講的所有趨勢都是從技術角度講的，但這塊很特別，是從資本角度，因為IDC企業是重資產行業，這個行業中需要大量融資、不停融資才能夠推動業務的增長，REITs政策可能會把這個行業從重資產行業變成輕資產行業，這樣就會徹底改變它的估值邏輯，從這個角度是供給趨勢，只不過屬于政策層面，會有很多不確定性。

另一個是云計算，云計算之所以說是供給驅動，因為這是用To C的邏輯去改造出To B的產業。以前的軟件都是一個一個項目，我們要到客戶那邊實施，是典型的To B邏輯。變成云計算之后，軟件公司就開始賣服務，它更類似于To C的邏輯，因為每年都需要收費，需要更理解用戶需求。

第七個案例是汽車的電動化。

汽車的電動化是一個早熟的產業趨勢，電動化如果沒有政府的推動，可能需要很久很久以后才會成熟，但政府基于某些原因，需要把這個行業快速做起來，就會出現早熟的產業趨勢。

這類產業趨勢做的時候有一個很不利的地方，競爭格局和技術路線變化很劇烈，因為早熟嘛，很多技術都是不確定的，邊摸索邊做出來。有些企業明明競爭格局很好，市場都是它的了，可一旦它的競爭對手發明一個新的技術，立刻就完全顛覆它了。

第八個案例是汽車的智能化。

這是用新技術和新思維去改造一個規模巨大的傳統行業，可能這是未來很大的一個方向，因為之前的互聯網經濟更多是對消費者端，但未來的互聯網會一個行業一個行業地改造傳統行業。汽車是很典型的，因為它的需求太大，所以這塊是目前的重點。

前面講的產業趨勢的八個特征，它是供給驅動還是需求驅動、未來的爆發點、時間的延續性、量價關系、目前處于哪個階段、對老應用/老技術有沒有促進作用。從這些特征中，我把半導體產業鏈整個供給驅動趨勢進行排序;

根據這些標準，我覺得制造環節是最強的，因為里面競爭格局和市場空間也最好，目前這個階段趨勢的獨一無二性和緊迫性都是最重要的，所以制造的產業趨勢最強烈。

這是四維圖新，也是A股上真正做研發的標的之一。

你看四維圖新的股價基本沒有增長，因為利潤處于相當不穩定的狀態，大部分利潤全部投入到高精度地圖，而高精度地圖不知道什么時候能貢獻利潤，所以導致股價一直在走箱體。

它做的是高精度地圖，大家都知道。但實際上它也存在著相當的不確定性，因為未來智能駕駛的趨勢有兩種，一種是用高精度地圖，還有一種是依靠車路協同進行自動駕駛，到底是哪一種方案主導，有一定的不確定性，如果以傳統價值投資理念講自由現金流的貼現，我們就很難看到它的未來到底是什么樣，并不符合價值投資理念，但它肯定是有價值的。

所以產業趨勢投資有它自己的方法，如果照搬消費股的價值投資理念，結果就比較糟糕。

這一點是非常重要的，近兩年兩次大科技股行情都是在成交量很高的情況下才產生科技股的行情，而消費股行情并不需要大成交量。沒有成交量的情況下，科技股是起不來的。

為什么流動性充足對科技股投資是很重要的事情呢？因為科技股的估值是靠想象力支持的，而在牛市中，一個股票的定價是由最樂觀的投資者創造的，只有流動性充足，這些樂觀的投資者才會多。這些樂觀投資者首先想的不是買那些傳統行業，而是新的高科技行業，他們覺得它未來的前景比較好。

今天雖然是保險、銀行、地產的行情，這些股票很拉指數，拉了指數之后會有更多資金進場，資金進場之后一旦形成流動性充足，熱點必然轉到科技股上，流動性充足不可能炒金融股，因為那些股沒有想象力，只有科技股才有想象力，所以流動性充足的情況下大家要高度重視科技股的投資。

這是產業趨勢投資的第二點，我們要關注流動性。

下面這兩個股票大家都熟悉，一個是東方通信。2019年的妖股，5G剛剛起來時，所有真正有5G價值的股票，包括最早出業績的設備股都沒漲，東方通信就先起來了，一下子把市場情緒帶動起來，所以漲得驚天動地。但東方通信兩波上漲之后，就一直在下降通道，未來它可能會從哪里來到哪里去。

下面的真正受益的5G設備股深南電路則相反，啟動晚，但后來是一波接一波的持續上漲。所以我們要區分產業趨勢的預期階段和題材股的區別。在這個階段深南電路的估值其實是很高的，很多人覺得它和東方通信一樣是被炒作，但隨著它業績兌現之后，估值會下降的。這就是產業趨勢投資的預期階段。

作為產業趨勢投資過程中，這個題材的大部分股票都會漲，但結果分為三種：

第一類是前期大家預期特別好，炒上云了，但最后大家發現它的產品并沒有抓住這個趨勢，無法兌現收入，最后就會跌下來，比如前面的東方通信。

通常我們對產業趨勢有誤解，認為它是炒題材，亂炒，因為絕大部分公司都會掉下來，但產業趨勢對國家而言是很重要的事情，科技股永遠是沙里淘金，一個產業趨勢上來了，1000家公司做，最后只有1家勝出，但對于國家而言，只要有一家公司勝出，國家就是贏的。

但對于參與科技股的投資者而言，我們要理性看待產業趨勢，大部分企業最終是沒有什么價值的，國家需要產業趨勢的泡沫來吸引大量的資源，但對于個人投資者而言你一定要在泡沫中認清，真正好的公司是什么樣的。

最后我總結一下做產業趨勢投資的四個步驟：

我們首先要判斷這個產業趨勢是供給推動的機會還是需求拉動的機會，還是說它是需求驅動但存在局部瓶頸，這是其次好的，比較差的就是需求驅動的產業趨勢，這是判斷持續性以及彈性的重要因素。

我們在找到趨勢之后，要看這個趨勢中，有沒有競爭格局好的標的，它的管理能力怎么樣。這也很重要，有時候我看到產業趨勢很好，但目前沒有企業可投。

一個產業趨勢并不是平滑的，不是說今天30%的進度，明天40%的進度。有可能今天10%，接下來幾個月一直都是10%，再過一個月突然一下從10%跳到50%，也就是邊際變化出現拐點，也是我們在前面的案例中講的，從需求出現到爆款新品到需求全面爆發，對這三個階段我們需要作出判斷，投資時點是否出現了。

即邊際變化何時傳導到產業鏈的公司，這也是非常重要的事情，即使下游需求出現，產業鏈公司什么時候能把握住并釋放業績，這也需要時間。

從這幾點來看，產業趨勢的大理念跟價值投資并不違背，巴菲特說過，不想持有三年，就不要持有一分鐘。所以產業趨勢投資真正的意義是讓你看清楚三年的大趨勢，當你看清楚大趨勢時再去搏中期的超額收益，也就是說在大趨勢中找近期的收益。

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