2月以來東方甄選市值自最高點已下跌超59%，面對如此洶涌的大跌很多人都對這家公司失去了信心。4月19日東方甄選母公司新東方發布了Q3業績，透過這份業績能發現東方甄選直播帶貨業務存在的一些問題。

本文根據母公司財報，基于我對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數據，給出了我對東方甄選2023財年Q3營收、貨幣化率、凈利潤和凈利率的推算過程，同時結合直播帶貨核心數據對Q3反映的業績問題做了剖析，最后從投資角度簡單闡述了我對東方甄選這家公司的后市展望。

母公司新東方利潤表里“非控股股東權益”顯示應占收益1263.2萬美元（注：有人認為括號表示虧損，實際港股財報里這個要看該項前文的描述，在這份財報里提示了(gain)/loss，說明在該項描述里括號表示盈利，沒有括號表示虧損，財報有些其他分項描述如incom/(loss)這類，就表示括號是虧損）。

(相關資料圖)

之前在分析Q1業績時提過，母公司擁有東方甄選55.68%的股權，母公司的“非控股股東權益”里僅有東方甄選這一家。簡單取美元兌人民幣匯率6.89，由此可得東方甄選Q3單季度凈利潤為1263.2*6.89/(1-0.5568)≈1.96億元人民幣。

結合此前我對東方甄選Q1凈利潤的測算以及半年報數據，可知東方甄選Q1凈利潤3.02億，Q2為2.83億，Q3的1.96億凈利潤環比Q2下降了30.74%。

以上凈利潤是包含直播帶貨和教育業務在內的總利潤口徑，具體到直播帶貨業務則需要結合東方甄選矩陣賬號的直播間帶貨數據來分析。

綜合我個人對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數據，對東方甄選Q3季度的營收凈利做如下測算：

（1）東方甄選矩陣賬號22年12月~23年2月的月度GMV（剔除了看世界這個賬號）分別為10.67億、8.27億和7.38億，Q3單季度合計GMV為26.32億元。

（2）母公司新東方Q3單季度營收7.54億美元（約合人民幣51.95億元），相比去年Q3的6.14億美元，增加了1.4億美元，約合人民幣9.65億元。在教培雙減的大背景下，母公司重大的業務變化就是東方甄選的直播帶貨，可知東方甄選Q3單季度營收≤9.65億元（控股子公司的營收100%計入母公司報表，利潤和凈資產按持股比例計入母公司報表）。

（3）東方甄選半年報顯示代銷產品的傭金收入約為6.77億，而代銷的GMV為40.18億，因此半年報口徑下代銷產品的綜合傭金率為16.85%。Q3單季度自營品GMV為6.53億，代銷GMV為19.79億元，對傭金率按如下三類做估計：

情形A：對代銷產品整體取15%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營收=6.53+19.79*15%≈9.50億元。這個營收占母公司新增收入的98.45%，這與第2點的預期沖突——母公司除了東方甄選外，教育等其他業務幾乎不新增營收，這顯然不太可能；

情形B：對代銷產品整體取10%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營收=6.53+19.79*10%≈8.51億元，這個營收占母公司新增收入的88.19%；

顯然，情形B相對比較符合常識和直覺。對比東方甄選半年報直播電商營收17.66億（平均每季度8.83億元）來說，Q3季度的8.51億營收基本持平；

（4）進一步可得東方甄選Q3單季度的貨幣化率（即GMV到營收的轉化率）為8.51/26.32=32.33%，與半年報的36.79%相比，Q3期間貨幣化率下降了4.46%；

（5）Q3的凈利率為1.96/8.51≈23%，相比半年報33%的凈利率，Q3單季度凈利率下滑了10%。

通過以上分析我們可以知道：東方甄選Q3總營收8.5億左右，與前兩季度平均值基本持平，Q3期間的貨幣化率約32%，相比半年報下降約4.5%，凈利潤環比Q2下降了30.7%，凈利率相比半年報下降約10%。Q3單季度的GMV和營收端的規模表現尚可，相比前兩季度有所下降，但利潤端（凈利潤和凈利率）的數據出現了大幅下滑。

注意：通過母公司財報能夠反推的最直接數據就是凈利潤，除凈利潤之外的其他經營數據如實際營收、自營品毛利率、三費支出詳情等就無法從母公司財報直接獲取了。以上內容是我個人結合對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數據做了一定的估計測算，雖有一定邏輯性，但對于東方甄選Q3實際經營的各項真實數據，還需要等到23財年年報公布后才能知曉。

由前文的計算可知，東方甄選Q3經營上主要存在兩個問題：一是貨幣化率有所下降（下降了4.5%），二是利潤大幅下滑——凈利潤環比下降了30.7%，凈利率相比半年報下降了10%。

對于這兩個問題，先直接給出我的結論：

對東方甄選來說，貨幣化率下降可能的原因有以下兩種情況：

（1）自營品整體GMV占比下降

（2）代銷產品的綜合傭金率下降

對于第（1）點，東方甄選Q1~Q3期間的自營品GMV分別為3.05億、7.13億和6.53億，Q3雖環比Q2下降了8.42%，但相比前兩季度的均值5.09億來說增加了28.29%。（注：這里比較均值有兩個原因：一是農產品銷售帶有季節性，二是東方甄選去年6月爆火，前兩季度內業務本身就有很大變化。）

Q1~Q3期間的自營品GMV占比分別為13.68%、25.41%和24.81%，Q3期間自營品占比相較Q2只是略有降低，這不是貨幣化率下降的主因。

實際上，在前文第一部分里根據傭金率測算營收這塊，已經揭示了傭金率下降的情況——半年報口徑下代銷產品的綜合傭金率為16.85%，而Q3單季度8.51億營收對應代銷產品10%的綜合傭金率。

Q3期間在自營品帶貨表現中規中矩的情況下，代銷產品綜合傭金率的減少降低了整體的貨幣化率表現。

對于第（2）點利潤大減的問題，由于東方甄選本身不發布季度報，無法知曉影響利潤的各項費用數據，結合本次母公司新東方業績發布交流會內容，我列出了造成Q3利潤大幅下滑的一些原因：

另外，在東方甄選半年度業績交流會上，管理層給我們的預期是Q2期間多花的一億銷售費用是一次性投入，此后不會再有，但從上述信息來看，東方甄選Q3期間在費用側仍然投入不少。

從直播間帶貨數據去看，自23年2月以來，整個抖音平臺的直播流量都出現了大幅下滑，防疫優化后線下分流等諸多因素對整體直播流量大盤影響十分明顯。

從月度GMV表現來看，23年以來東方甄選矩陣賬號（這里同樣剔除了看世界子賬號數據）的帶貨GMV均呈現下滑趨勢：相比去年12月10.67億的GMV，23年1月~3月的GMV分別為8.27億、7.38億和7.25億。去年12月的日均GMV約為3442萬元，23年1月~3月的日均GMV則為2668萬、2636萬和2339萬元，3月日均GMV較去年12月下降了32%。

矩陣賬號整體帶貨GMV最近3個月持續下滑的同時，作為承載流量最大的東方甄選主賬號，近來的場觀表現亦不盡如人意。相比去年12月的1325萬人次的場均觀看，23年1月~3月的場均觀看人次分別為862萬、938萬和879萬人次，3月場均較去年12月下降了33.66%。

自營品的銷售也同樣出現嚴重下降：相比去年12月2.7億的自營品GMV，23年1月~3月自營品GMV為2.59億、1.24億和1.68億。其中2月情況最為糟糕——2月GMV環比1月下降了52.24%，3月自營品銷售筑底回升，但與1月相比仍有35%的差距。

將3月數據與去年12月相比，日均GMV下降32%，場均觀看人次下降33.66%，自營品銷售下降了37.78%，結合前面對營收、貨幣匯率和凈利率的估算，這一系列觸目驚心的數據表現或許是東方甄選股價近4個月來持續大幅下跌的主要動因。

面對這樣的局面，我們不禁要問：現在的東方甄選還值得去投資嗎？

在我的投資觀念里，投資成長股需關注其估值中樞邏輯，對于東方甄選這種剛從教培雙減A4風波中絕境逢生的企業，對其資本市場的估值應回歸價值本身。拋開繁雜的投資理論，對東方甄選這樣全新的成長企業，圍繞企業質地刪繁就簡無非聚焦以下核心兩點：

（1）是否存在被過度定價的風險？

（2）是否存在未被定價的成長？

下面一一來說。

自去年6月10日董爆火出圈以來，一直持續到12月份人氣依然火熱，董的橫空出世挽大廈于將傾，讓整個新東方在因教培雙減被迫轉型的迷茫路途里柳暗花明絕境逢生。彼時GMV、場觀等數據一片大好，Q1業績炸裂，以此為基數做外推，用一個月、一周甚至一天的數據表現直接線性外推至一年后、三年后甚至是十年后的“終局狀態”，這樣的高景氣度估值玩法帶來了高溢價估值，成就了東方甄選以往750多億的市值。

年后隨著抖音流量大盤大幅減少，東方甄選直播間GMV、場觀等核心數據亦隨之大幅下滑。隨著Q2、Q3業績利潤持續縮水，上述“線性外推”式的高景氣度估值從極其樂觀的一端倒向了極其悲觀的一端，以往的所有優勢都變成了潛在的隱患（如過分依賴董個人、依賴抖音平臺、只是個貼牌公司等）。

伴隨這樣的景氣度估值玩法，東方甄選資本市場市值也呈現大起大落的變化。在我看來，這就是市場對個體超頭主播在極度樂觀和極度悲觀之間預期演變帶來的結果——個人超頭主播被過分定價，樂觀時的過分定價導致市值短期大漲，悲觀時的過分定價導致市值短期大跌。

浙江專場首日董身體欠佳缺席下半場，天權精彩發揮”替補干成了主力“，晚上達成了首日4000萬GMV的任務目標；中燦在美麗生活號首場戶外專場直播中三小時賣出1000萬GMV，這些都是肉眼可見的進步。

去年12月美麗生活號GMV為1.53億，日均GMV567萬。23年1月~3月美麗生活號GMV分別為1.1億、1.5億和1.67億，日均GMV分別達到459萬、535萬和557萬。

美麗生活號22年12月~23年3月的場均觀看人次為321萬、254萬、250萬和227萬人次，UV則為1.8、1.68、2.04和2.34。

以上兩點的成長進步都是有據可依的，至于很多人說的諸如”甄選品牌心智“之類的，目前尚屬宏大格局無法證實亦無法證偽的論點，這里暫且不討論，留作后續觀察，待有據可依再做延伸探討。

從企業所處經營周期來看，東方甄選作為新東方轉型直播帶貨一年不到的新生業務，當前仍處于初期的發展探索階段。董的意外爆火只是加速了這段進程，但論對農產品的直播電商業務經營，東方甄選尚顯稚嫩，持續不斷的物流建設投入就是補全當下供應鏈不足的舉措。

東方甄選當下仍處于初期快速迭代階段，這一階段往往是犯錯多、進步也多，而資本市場圍繞業績增速的高景氣度玩法總讓其市場價格在樂觀時扶搖直上、在悲觀時又飛流直下。當講故事寫PPT的宏大敘事成為過去式，資本市場對其定價亦變得敏感又脆弱，趨于情緒化，想抓住這種情緒化的短期機會是極其困難的。

面對這種迷茫困惑，一切投資還是要回歸對企業質地的認知上來，多想一想前文說的那兩個核心問題：東方甄選是否存在被過度定價的風險？東方甄選又是否存在未被定價的成長？

投資的世界里問題與解釋永遠是千人千面的，希望每個人心中都能找到自洽的答案。

免責聲明：本人發表的任何文章僅為個人投資思考記錄，他人閱讀交流時還請辯證看待。文中所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，盈虧自負。股市有風險，投資需謹慎！

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