公司4月21日發布2022年年報及2023年Q1財報，22年財報應該說是低于大家預期的：

(資料圖片僅供參考)

1,主要經營數據。22年營收212.8億，同比下降18%，公司營收連續兩年下降，22年扣非凈利潤34.1億，同比下降19%；不過22Q4營收53.3億，同比減少7%，相比22年前三季度降幅明顯收窄，不過這與21Q4的基數較低也有關，21Q4營收57億，同比大降31%。22Q4扣非凈利潤3.6億，同比大增590%。公司同時公布了23Q1的經營數據，23Q1營收54.9億，同比微增0.2%，扣非凈利潤12.2億，同比增長3.4%，公司今年營收向好的概率較高，恒瑞最壞的時刻已經過去。

2，分產品來看，其中以卡瑞麗珠單抗為代表的抗腫瘤藥物營收113億，同比下降13%，主要是阿帕替尼、 吡咯替尼、氟唑帕利等多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降 33%，公司銷售量最大的抗腫瘤產品卡瑞利珠單抗在2021年醫保談判中價格下降85%，加之產品準入難等因素，部分創新藥收入增長較慢，個別創新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。大佛預計卡瑞麗珠單抗2022年銷售額在30-35億左右，其中200mg/瓶在醫療機構集中采購中標價2928元/瓶，中標價格與2021年相同，集中采購醫療機構合計采購46.74萬瓶，相比2021年44.27萬瓶，增長5.6%，相信這個增幅是低于管理層預期的。目前卡瑞麗珠單抗獲批適應癥總數達到8個，是目前獲批適應癥最多的國產PD-1，未來隨著產品的大幅降價，受眾人群將大幅增加，抗腫瘤類藥物預計將保持穩定增長，雖然醫保談判價格大幅下降，報告期抗腫瘤藥物的綜合毛利率仍高達90%，同比2021年僅下降1個百分點，不過隨著醫保占比的提高，毛利率可能會進一步下調；麻醉類產品收入33.4億，同比下降32%，毛利率84%，同比下降5個百分點，麻醉類產品營收大降原因主要是報告期內相當一部分醫療機構日常診療業務量縮減，公司麻醉產品銷售受到較大影響，影響較為嚴重的鄭州、上海、西安地區產品銷售下降明顯；造影劑收入27.3億，同比下降17%，毛利率66%，同比下降6個百分點；其他藥物收入38.4億，同比下降15%，毛利率78%，同比增加一個百分點；2022年創新藥收入81.2億，占總體營收比例38%，占比相比2021年還有所下降，飄揚總預計2022，2023年創新藥占比能達到6,7成也是過于樂觀了，也可能是我們理解錯了飄揚總的意思，他可能是說未來創新藥的營收占比能達到6,7成，而并不是這幾年。公司營收仍然以仿制藥為主，雖然不斷受到集采影響，但仿制藥占比仍然高達62%，自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選 22個品種，中選價平均降幅 74.5%。2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年11月開始陸續執行的第七批集采涉及的5個藥品，2022 年銷售收入9.8 億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑 48%。集采對公司營收沖擊越來越弱，第五批和第七批集采的13個藥品營收15.9億，占總體營收比例僅7.5%。隨著創新藥產品營收占比提高，非集采仿制藥營收增長，集采產品占總體營收的比例將下降到5%以下。

3，研發。報告期研發投入63.5億，在營收下滑的情況下，研發仍然保持2%的增速，研發費用化48.9億，占營收的比重23%，與21年基本持平。研發資本化占比23%。報告期公司研發人員5015人，同比減少463人，占公司總人數的24.3%，同比增加1.9個百分點。研發人員占比提高。報告期公司取得創新藥生產批件3個，分別是馬來酸吡咯替尼片附條件批準與曲妥珠單抗和多西他賽聯合，用于表皮生產因子受體 2（HER2）陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療。瑞維魯胺片用于治療高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖用于非插管麻醉鎮靜。公司目前已有12款創新藥上市。有 6 項上市申請獲 NMPA受理，2項臨床達到國際多中心Ⅲ期主要研究終點，8 項臨床推進至Ⅲ期，11 項臨床推進至Ⅱ期，23項臨床推進至Ⅰ期，公司研發進入良性循環。預計公司每年都有1-2項創新藥獲批上市。

4，回到我們當初買入時候的理由，主要的理由依然成立：

（1）恒瑞醫藥仍然是國內創新藥的領軍企業，在集采背景下，主要依靠高額的研發投入，不斷推出創新藥獲取超額利潤，毛利率有所下滑，但仍然保持83.6%的高毛利率，22年扣非凈利率16%，與21年基本持平，未來隨著創新藥營收占比提高，集采產品占比下降，我們認為扣非凈利率仍然有機會恢復到20%左右，商業模式依然很好。不過22年自由現金流首次出現負值，為-7.3億，主要是經營活動現金流凈額12.2億，同比大減70%，收入下降以及客戶回款放緩，導致本期銷售商品收到的現金較同期減少。另外就是資本性支出19.92億，同比大增20%，主要是在建工程轉固定資產較多，固定資產增加了9.2億。大佛在去年認為22H2會恢復增長明顯也是過于樂觀，雖然當時在50元左右已經大幅下跌，但價格相對其內在價值來說，仍然偏貴，這是我們要反思的地方。

（2）目前市場的下跌，主要是經營節奏出現了問題，業績下滑和集采的影響最大，目前該集采的品種已經集采差不多了，業績下降是集采和醫保談判大幅降價的結果。據飄揚總介紹，創新藥方面這兩年出來的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時點，未來創新藥的銷售占比會進一步提升至70%左右，但預計需要5年以上才能實現，23年業績重回增長的態勢是大概率事件；

（3）集采背景下，我們判斷銷售費用率會下降，22年銷售費用率34.5%，同比21年下降1.7個百分點，整個22年的銷售費用中，用在學術推廣等市場費用38億，在21年下降近10億的基礎上22年進一步下降8億，這也是集采帶來的最大好處，未來銷售費用的占比仍將進一步下降，報告期銷售人員的薪酬29億，同比下降約9億，報告期公司進一步精簡銷售人員，銷售人員由21年的13,208 人進一步優化到10392人，減少2816人，進一步降低銷售運營成本，提升了銷售運營效率。

（4）公司的兩大戰略，創新和國際化，將推動公司業績持續穩定的增長，目前集采的陣痛期之后，恒瑞的增長將更加突出創新藥的優勢，報告期國外收入7.8億，同比增長26%，占營收的比重達到3.7%，占比仍然偏少，23年隨著國內營收的增長，國外收入占比預計仍然會下降，目前空降公司的江總將提高公司國際化業務的能力；

（5）財務政策仍然保守。報告期，公司長期負債為0，不過短期有息負債為12.6億，22Q4公司資金稍顯緊張，使用了短期借款，但是23Q1短期負債已大幅下降至0.1億，基本又恢復到公司一貫的保守財務策略。小心駛得萬年船，有多大的能力辦多大的事情，恒瑞的研發大投入完全靠自己的內生增長來支持，再看看國內卷入創新藥研發大軍中，有很多是靠融資才能進行的，短期債務的壓力，很容易讓公司陷入短期的業績壓力而做錯的事情，在這樣的形勢下，很難靜下心來研發出好藥，目前空降的一位副總之前所服務的公司就是資金鏈出現問題而做了錯的事情。報告期恒瑞的現金資產高達151億，再加上公司每年強大的現金流創造能力，公司能在穩定的環境里靜靜的搞研發，手里有糧，心里不慌。

（6）資本性投入占營收的比重較小，前幾年控制在2-3%左右，不過報告期資本性支出19.9億，占營收的比重達到了9.4%，隨著在建工程轉固的完成，公司的資本性支出將逐漸下降，而公司的經營活動現金流凈額恢復正常水平后，公司仍然能創造穩定的自由現金流。

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2023年4月15日

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