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公司4月21日發(fā)布2022年年報(bào)及2023年Q1財(cái)報(bào)，22年財(cái)報(bào)應(yīng)該說(shuō)是低于大家預(yù)期的：

(資料圖片僅供參考)

1,主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。22年?duì)I收212.8億，同比下降18%，公司營(yíng)收連續(xù)兩年下降，22年扣非凈利潤(rùn)34.1億，同比下降19%；不過(guò)22Q4營(yíng)收53.3億，同比減少7%，相比22年前三季度降幅明顯收窄，不過(guò)這與21Q4的基數(shù)較低也有關(guān)，21Q4營(yíng)收57億，同比大降31%。22Q4扣非凈利潤(rùn)3.6億，同比大增590%。公司同時(shí)公布了23Q1的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，23Q1營(yíng)收54.9億，同比微增0.2%，扣非凈利潤(rùn)12.2億，同比增長(zhǎng)3.4%，公司今年?duì)I收向好的概率較高，恒瑞最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。

2，分產(chǎn)品來(lái)看，其中以卡瑞麗珠單抗為代表的抗腫瘤藥物營(yíng)收113億，同比下降13%，主要是阿帕替尼、 吡咯替尼、氟唑帕利等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降 33%，公司銷售量最大的抗腫瘤產(chǎn)品卡瑞利珠單抗在2021年醫(yī)保談判中價(jià)格下降85%，加之產(chǎn)品準(zhǔn)入難等因素，部分創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)較慢，個(gè)別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。大佛預(yù)計(jì)卡瑞麗珠單抗2022年銷售額在30-35億左右，其中200mg/瓶在醫(yī)療機(jī)構(gòu)集中采購(gòu)中標(biāo)價(jià)2928元/瓶，中標(biāo)價(jià)格與2021年相同，集中采購(gòu)醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)采購(gòu)46.74萬(wàn)瓶，相比2021年44.27萬(wàn)瓶，增長(zhǎng)5.6%，相信這個(gè)增幅是低于管理層預(yù)期的。目前卡瑞麗珠單抗獲批適應(yīng)癥總數(shù)達(dá)到8個(gè)，是目前獲批適應(yīng)癥最多的國(guó)產(chǎn)PD-1，未來(lái)隨著產(chǎn)品的大幅降價(jià)，受眾人群將大幅增加，抗腫瘤類藥物預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，雖然醫(yī)保談判價(jià)格大幅下降，報(bào)告期抗腫瘤藥物的綜合毛利率仍高達(dá)90%，同比2021年僅下降1個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)隨著醫(yī)保占比的提高，毛利率可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)；麻醉類產(chǎn)品收入33.4億，同比下降32%，毛利率84%，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)，麻醉類產(chǎn)品營(yíng)收大降原因主要是報(bào)告期內(nèi)相當(dāng)一部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)日常診療業(yè)務(wù)量縮減，公司麻醉產(chǎn)品銷售受到較大影響，影響較為嚴(yán)重的鄭州、上海、西安地區(qū)產(chǎn)品銷售下降明顯；造影劑收入27.3億，同比下降17%，毛利率66%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn)；其他藥物收入38.4億，同比下降15%，毛利率78%，同比增加一個(gè)百分點(diǎn)；2022年創(chuàng)新藥收入81.2億，占總體營(yíng)收比例38%，占比相比2021年還有所下降，飄揚(yáng)總預(yù)計(jì)2022，2023年創(chuàng)新藥占比能達(dá)到6,7成也是過(guò)于樂(lè)觀了，也可能是我們理解錯(cuò)了飄揚(yáng)總的意思，他可能是說(shuō)未來(lái)創(chuàng)新藥的營(yíng)收占比能達(dá)到6,7成，而并不是這幾年。公司營(yíng)收仍然以仿制藥為主，雖然不斷受到集采影響，但仿制藥占比仍然高達(dá)62%，自 2018 年以來(lái)，公司涉及國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥共有35個(gè)品種，中選 22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅 74.5%。2021年9月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年11月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的5個(gè)藥品，2022 年銷售收入9.8 億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑 48%。集采對(duì)公司營(yíng)收沖擊越來(lái)越弱，第五批和第七批集采的13個(gè)藥品營(yíng)收15.9億，占總體營(yíng)收比例僅7.5%。隨著創(chuàng)新藥產(chǎn)品營(yíng)收占比提高，非集采仿制藥營(yíng)收增長(zhǎng)，集采產(chǎn)品占總體營(yíng)收的比例將下降到5%以下。

3，研發(fā)。報(bào)告期研發(fā)投入63.5億，在營(yíng)收下滑的情況下，研發(fā)仍然保持2%的增速，研發(fā)費(fèi)用化48.9億，占營(yíng)收的比重23%，與21年基本持平。研發(fā)資本化占比23%。報(bào)告期公司研發(fā)人員5015人，同比減少463人，占公司總?cè)藬?shù)的24.3%，同比增加1.9個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)人員占比提高。報(bào)告期公司取得創(chuàng)新藥生產(chǎn)批件3個(gè)，分別是馬來(lái)酸吡咯替尼片附條件批準(zhǔn)與曲妥珠單抗和多西他賽聯(lián)合，用于表皮生產(chǎn)因子受體 2（HER2）陽(yáng)性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療。瑞維魯胺片用于治療高瘤負(fù)荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖用于非插管麻醉鎮(zhèn)靜。公司目前已有12款創(chuàng)新藥上市。有 6 項(xiàng)上市申請(qǐng)獲 NMPA受理，2項(xiàng)臨床達(dá)到國(guó)際多中心Ⅲ期主要研究終點(diǎn)，8 項(xiàng)臨床推進(jìn)至Ⅲ期，11 項(xiàng)臨床推進(jìn)至Ⅱ期，23項(xiàng)臨床推進(jìn)至Ⅰ期，公司研發(fā)進(jìn)入良性循環(huán)。預(yù)計(jì)公司每年都有1-2項(xiàng)創(chuàng)新藥獲批上市。

4，回到我們當(dāng)初買入時(shí)候的理由，主要的理由依然成立：

（1）恒瑞醫(yī)藥仍然是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的領(lǐng)軍企業(yè)，在集采背景下，主要依靠高額的研發(fā)投入，不斷推出創(chuàng)新藥獲取超額利潤(rùn)，毛利率有所下滑，但仍然保持83.6%的高毛利率，22年扣非凈利率16%，與21年基本持平，未來(lái)隨著創(chuàng)新藥營(yíng)收占比提高，集采產(chǎn)品占比下降，我們認(rèn)為扣非凈利率仍然有機(jī)會(huì)恢復(fù)到20%左右，商業(yè)模式依然很好。不過(guò)22年自由現(xiàn)金流首次出現(xiàn)負(fù)值，為-7.3億，主要是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額12.2億，同比大減70%，收入下降以及客戶回款放緩，導(dǎo)致本期銷售商品收到的現(xiàn)金較同期減少。另外就是資本性支出19.92億，同比大增20%，主要是在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)增加了9.2億。大佛在去年認(rèn)為22H2會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)明顯也是過(guò)于樂(lè)觀，雖然當(dāng)時(shí)在50元左右已經(jīng)大幅下跌，但價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值來(lái)說(shuō)，仍然偏貴，這是我們要反思的地方。

（2）目前市場(chǎng)的下跌，主要是經(jīng)營(yíng)節(jié)奏出現(xiàn)了問(wèn)題，業(yè)績(jī)下滑和集采的影響最大，目前該集采的品種已經(jīng)集采差不多了，業(yè)績(jī)下降是集采和醫(yī)保談判大幅降價(jià)的結(jié)果。據(jù)飄揚(yáng)總介紹，創(chuàng)新藥方面這兩年出來(lái)的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時(shí)點(diǎn)，未來(lái)創(chuàng)新藥的銷售占比會(huì)進(jìn)一步提升至70%左右，但預(yù)計(jì)需要5年以上才能實(shí)現(xiàn)，23年業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)是大概率事件；

（3）集采背景下，我們判斷銷售費(fèi)用率會(huì)下降，22年銷售費(fèi)用率34.5%，同比21年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)22年的銷售費(fèi)用中，用在學(xué)術(shù)推廣等市場(chǎng)費(fèi)用38億，在21年下降近10億的基礎(chǔ)上22年進(jìn)一步下降8億，這也是集采帶來(lái)的最大好處，未來(lái)銷售費(fèi)用的占比仍將進(jìn)一步下降，報(bào)告期銷售人員的薪酬29億，同比下降約9億，報(bào)告期公司進(jìn)一步精簡(jiǎn)銷售人員，銷售人員由21年的13,208 人進(jìn)一步優(yōu)化到10392人，減少2816人，進(jìn)一步降低銷售運(yùn)營(yíng)成本，提升了銷售運(yùn)營(yíng)效率。

（4）公司的兩大戰(zhàn)略，創(chuàng)新和國(guó)際化，將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，目前集采的陣痛期之后，恒瑞的增長(zhǎng)將更加突出創(chuàng)新藥的優(yōu)勢(shì)，報(bào)告期國(guó)外收入7.8億，同比增長(zhǎng)26%，占營(yíng)收的比重達(dá)到3.7%，占比仍然偏少，23年隨著國(guó)內(nèi)營(yíng)收的增長(zhǎng)，國(guó)外收入占比預(yù)計(jì)仍然會(huì)下降，目前空降公司的江總將提高公司國(guó)際化業(yè)務(wù)的能力；

（5）財(cái)務(wù)政策仍然保守。報(bào)告期，公司長(zhǎng)期負(fù)債為0，不過(guò)短期有息負(fù)債為12.6億，22Q4公司資金稍顯緊張，使用了短期借款，但是23Q1短期負(fù)債已大幅下降至0.1億，基本又恢復(fù)到公司一貫的保守財(cái)務(wù)策略。小心駛得萬(wàn)年船，有多大的能力辦多大的事情，恒瑞的研發(fā)大投入完全靠自己的內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)支持，再看看國(guó)內(nèi)卷入創(chuàng)新藥研發(fā)大軍中，有很多是靠融資才能進(jìn)行的，短期債務(wù)的壓力，很容易讓公司陷入短期的業(yè)績(jī)壓力而做錯(cuò)的事情，在這樣的形勢(shì)下，很難靜下心來(lái)研發(fā)出好藥，目前空降的一位副總之前所服務(wù)的公司就是資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題而做了錯(cuò)的事情。報(bào)告期恒瑞的現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)151億，再加上公司每年強(qiáng)大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，公司能在穩(wěn)定的環(huán)境里靜靜的搞研發(fā)，手里有糧，心里不慌。

（6）資本性投入占營(yíng)收的比重較小，前幾年控制在2-3%左右，不過(guò)報(bào)告期資本性支出19.9億，占營(yíng)收的比重達(dá)到了9.4%，隨著在建工程轉(zhuǎn)固的完成，公司的資本性支出將逐漸下降，而公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額恢復(fù)正常水平后，公司仍然能創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流。

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2023年4月15日

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