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本周滬深300指收盤于4032.57，本年滬深300指數上漲4.16%。

(資料圖片)

1, 4月21日，以6.38元增持分眾傳媒；

2，4月21日，以47.86元減持恒瑞醫藥；以4.36元增持中公教育。

截至2023年4月21日的賬戶持倉如下：

歷年收益明細：

（1）4月19日資訊，有投資者向怡亞通提問， 同一個地方，同一個配方，同一個醬香。問：最近公司醬香酒有在重要媒體打廣告嗎？

公司回答表示，公司旗下醬酒自有品牌大唐與分眾傳媒達成戰略合作伙伴關系。據了解，此次合作簽約年限為3年，合同總價為2億人民幣，分眾傳媒將全面調動旗下40萬電梯點位的全部現有資源，全力賦能大唐秘造品牌建設。（3年2億，年均6000多萬，截至目前，公司已與多家白酒企業達成戰略合作，比如小糊涂仙，今世緣，老白干，以及此次的大唐，白酒從春節期間的衛視卷到線下的梯媒，一方面白酒業面臨更加激烈的競爭，另一方面也說明分眾的梯媒價值得到越來越的品牌企業的認可。）

2，恒瑞醫藥

（1）公司4月17日公告，公司注射用 SHR-4602符合藥品注冊的有關要求，藥監局同意本品同意本品單藥開展 HER2表達或突變的實體瘤臨床試驗。

SHR-4602 擬用于治療 HER2 表達或突變的實體瘤，可誘導腫瘤細胞周期阻滯和細胞凋亡。目前國內外已有多個以 HER2 為靶點的藥物上市。截至目前， SHR-4602 相關項目累計已投入研發費用約為 2,557萬元。

腫瘤在臨床上有實體瘤和非實體瘤之分，實體瘤就是通過臨床檢查如CT,X線攝片，B超或可觸診捫及到的有形腫塊即實體瘤，其他的通過臨床檢查或觸診無法捫及到的腫瘤即非實體瘤。恒瑞在實體瘤投入的研發項目較多，除了SHR-9839,還有SHR-A1811，HRS-1358，HRS-4642，HRS-6209，SHR-1802，SHR-A2102等均屬于實體瘤相關的研發項目。

（2）公司4月17日公告，2022年12月30日受理的注射用RS2102符合藥品注冊的有關要求，同意公司開展臨床試驗。申請的適應癥為特應性皮炎。

RS2102 可通過選擇性擴增調節性T細胞，抑制自身免疫/炎癥反應。臨床前研究顯示，其在T細胞介導的自身免疫和遲發型免疫反應模型中具有顯著的免疫抑制效應且安全性良好。目前，國內外尚無同類藥物獲批上市。截至目前，注射用 RS2102相關項目累計已投入研發費用約5,416萬元。

特應性皮炎又名特應性濕疹，是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，臨床上以皮膚干燥、劇烈瘙癢和濕疹樣皮疹為特點，常自嬰幼兒期開始發病。我國特應性皮炎患者數量龐大約8000萬人，但治療率較低且有效藥物較少，存在巨大的未被滿足的臨床需求。目前特應性皮炎的市場規模約100億左右，到2030年隨著治療率的提高和創新藥物的出現，市場規模預計達到300億左右，年復合增長率約15%左右。除了RS2102以外，公司另一款在研創新藥SHR0302也用于特應性皮炎的治療，公司對這領域的研發還是相當重視的。

（3）公司4月21日公告，公司創新藥馬來酸吡咯替尼片獲批新的適應癥，本品與曲妥珠單抗和多西他賽聯合，適用于治療表皮生長因子受體 2（HER2）陽性、晚期階段未接受過抗 HER2 治療的復發或轉移性乳腺癌患者。

馬來酸吡咯替尼片于2018年8月獲國家藥監局有條件批準上市，并于2020年7 月獲得完全批準，獲批適應癥為聯合卡培他濱用于治療表皮生長因子受體 2（HER2）陽性、接受過曲妥珠單抗的復發或轉移性乳腺癌患者；2022 年 6 月，馬來酸吡咯替尼片聯合曲妥珠單抗和多西他賽用于HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療的適應癥附條件獲批上市，并于2023年4月獲得完全批準。截至目前，馬來酸吡咯替尼片相關項目累計已投入研發費用約 120,118 萬元。

吡咯替尼片是公司的一款重要創新藥物，預計2022年銷售額在15億左右，在公司創新藥中僅次于卡瑞利珠單抗和硫培非格司亭，此次新增適應癥的獲批，將有助于進一步提高吡咯替尼片的營收。

（4）公司4月21日發布2022年年報和2023年Q1財報，以下是昨天發布在專欄里的內容：

22年財報應該說是低于大家預期的：

①主要經營數據。22年營收212.8億，同比下降18%，公司營收連續兩年下降，22年扣非凈利潤34.1億，同比下降19%；不過22Q4營收53.3億，同比減少7%，相比22年前三季度降幅明顯收窄，不過這與21Q4的基數較低也有關，21Q4營收57億，同比大降31%。22Q4扣非凈利潤3.6億，同比大增590%。公司同時公布了23Q1的經營數據，23Q1營收54.9億，同比微增0.2%，扣非凈利潤12.2億，同比增長3.4%，公司今年營收向好的概率較高，恒瑞最壞的時刻已經過去。

②分產品來看，其中以卡瑞麗珠單抗為代表的抗腫瘤藥物營收113億，同比下降13%，主要是阿帕替尼、 吡咯替尼、氟唑帕利等多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降 33%，公司銷售量最大的抗腫瘤產品卡瑞利珠單抗在2021年醫保談判中價格下降85%，加之產品準入難等因素，部分創新藥收入增長較慢，個別創新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。大佛預計卡瑞麗珠單抗2022年銷售額在30-35億左右，其中200mg/瓶在醫療機構集中采購中標價2928元/瓶，中標價格與2021年相同，集中采購醫療機構合計采購46.74萬瓶，相比2021年44.27萬瓶，增長5.6%，相信這個增幅是低于管理層預期的。目前卡瑞麗珠單抗獲批適應癥總數達到8個，是目前獲批適應癥較多的國產PD-1，未來隨著產品的大幅降價，受眾人群將大幅增加，抗腫瘤類藥物預計將保持穩定增長，雖然醫保談判價格大幅下降，報告期抗腫瘤藥物的綜合毛利率仍高達90%，同比2021年僅下降1個百分點，不過隨著醫保占比的提高，毛利率可能會進一步下調；麻醉類產品收入33.4億，同比下降32%，毛利率84%，同比下降5個百分點，麻醉類產品營收大降原因主要是報告期內相當一部分醫療機構日常診療業務量縮減，公司麻醉產品銷售受到較大影響，影響較為嚴重的鄭州、上海、西安地區產品銷售下降明顯；造影劑收入27.3億，同比下降17%，毛利率66%，同比下降6個百分點；其他藥物收入38.4億，同比下降15%，毛利率78%，同比增加一個百分點；2022年創新藥收入81.2億，占總體營收比例38%，占比相比2021年還有所下降，飄揚總預計2022，2023年創新藥占比能達到6,7成也是過于樂觀了，也可能是我們理解錯了飄揚總的意思，他可能是說未來創新藥的營收占比能達到6,7成，而并不是這幾年。公司營收仍然以仿制藥為主，雖然不斷受到集采影響，但仿制藥占比仍然高達62%，自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選 22個品種，中選價平均降幅 74.5%。2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年11月開始陸續執行的第七批集采涉及的5個藥品，2022 年銷售收入9.8 億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑 48%。集采對公司營收沖擊越來越弱，第五批和第七批集采的13個藥品營收15.9億，占總體營收比例僅7.5%。隨著創新藥產品營收占比提高，非集采仿制藥營收增長，集采產品占總體營收的比例將下降到5%以下。

③研發。報告期研發投入63.5億，在營收下滑的情況下，研發仍然保持2%的增速，研發費用化48.9億，占營收的比重23%，與21年基本持平。研發資本化占比23%。報告期公司研發人員5015人，同比減少463人，占公司總人數的24.3%，同比增加1.9個百分點。研發人員占比提高。報告期公司取得創新藥生產批件3個，分別是馬來酸吡咯替尼片附條件批準與曲妥珠單抗和多西他賽聯合，用于表皮生產因子受體 2（HER2）陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療。瑞維魯胺片用于治療高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖用于非插管麻醉鎮靜。公司目前已有12款創新藥上市。有 6 項上市申請獲 NMPA受理，2項臨床達到國際多中心Ⅲ期主要研究終點，8 項臨床推進至Ⅲ期，11 項臨床推進至Ⅱ期，23項臨床推進至Ⅰ期，公司研發進入良性循環。預計公司每年都有1-2項創新藥獲批上市。

④回到我們當初買入時候的理由，主要的理由依然成立：

（1）恒瑞醫藥仍然是國內創新藥的領軍企業，在集采背景下，主要依靠高額的研發投入，不斷推出創新藥獲取超額利潤，毛利率有所下滑，但仍然保持83.6%的高毛利率，22年扣非凈利率16%，與21年基本持平，未來隨著創新藥營收占比提高，集采產品占比下降，我們認為扣非凈利率仍然有機會恢復到20%左右，商業模式依然很好。不過22年自由現金流首次出現負值，為-7.3億，主要是經營活動現金流凈額12.2億，同比大減70%，收入下降以及客戶回款放緩，導致本期銷售商品收到的現金較同期減少。另外就是資本性支出19.92億，同比大增20%，主要是在建工程轉固定資產較多，固定資產增加了9.2億。大佛在去年認為22H2會恢復增長明顯也是過于樂觀，雖然當時在50元左右已經大幅下跌，但價格相對其內在價值來說，仍然偏貴，這是我們要反思的地方。

（2）目前市場的下跌，主要是經營節奏出現了問題，業績下滑和集采的影響最大，目前該集采的品種已經集采差不多了，業績下降是集采和醫保談判大幅降價的結果。據飄揚總介紹，創新藥方面這兩年出來的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時點，未來創新藥的銷售占比會進一步提升至70%左右，但預計需要5年以上才能實現，23年業績重回增長的態勢是大概率事件；

（3）集采背景下，我們判斷銷售費用率會下降，22年銷售費用率34.5%，同比21年下降1.7個百分點，整個22年的銷售費用中，用在學術推廣等市場費用38億，在21年下降近10億的基礎上22年進一步下降8億，這也是集采帶來的最大好處，未來銷售費用的占比仍將進一步下降，報告期銷售人員的薪酬29億，同比下降約9億，報告期公司進一步精簡銷售人員，銷售人員由21年的13,208 人進一步優化到10392人，減少2816人，進一步降低銷售運營成本，提升了銷售運營效率。

（4）公司的兩大戰略，創新和國際化，將推動公司業績持續穩定的增長，目前集采的陣痛期之后，恒瑞的增長將更加突出創新藥的優勢，報告期國外收入7.8億，同比增長26%，占營收的比重達到3.7%，占比仍然偏少，23年隨著國內營收的增長，國外收入占比預計仍然會下降，目前空降公司的江總將提高公司國際化業務的能力；

（5）財務政策仍然保守。報告期，公司長期負債為0，不過短期有息負債為12.6億，22Q4公司資金稍顯緊張，使用了短期借款，但是23Q1短期負債已大幅下降至0.1億，基本又恢復到公司一貫的保守財務策略。小心駛得萬年船，有多大的能力辦多大的事情，恒瑞的研發大投入完全靠自己的內生增長來支持，再看看國內卷入創新藥研發大軍中，有很多是靠融資才能進行的，短期債務的壓力，很容易讓公司陷入短期的業績壓力而做錯的事情，在這樣的形勢下，很難靜下心來研發出好藥，目前空降的一位副總之前所服務的公司就是資金鏈出現問題而做了錯的事情。報告期恒瑞的現金資產高達151億，再加上公司每年強大的現金流創造能力，公司能在穩定的環境里靜靜的搞研發，手里有糧，心里不慌。

（6）資本性投入占營收的比重較小，前幾年控制在2-3%左右，不過報告期資本性支出19.9億，占營收的比重達到了9.4%，隨著在建工程轉固的完成，公司的資本性支出將逐漸下降，而公司的經營活動現金流凈額恢復正常水平后，公司仍然能創造穩定的自由現金流。

3，中國平安

（1）公司4月19日公告，公司將于5月12日召開股東大會。我們對中國平安2023年及以后的業績充滿期待，馬總在上月出席業績發布會時表態“未來利潤仍能實現兩位數的正增長”。馬總表示，中國平安過去20年保持了高達20%的業務利潤持續增長，當然未來要保持20%是不大可能，但雙位數增長一定是可以的，是可持續穩定的增長，而不是大起大落的。中國平安的競爭優勢是顯而易見的，未來10年若能保持10%的扣非凈利潤復合增長率，則2032年扣非凈利潤能達到2300億左右，給予15倍市盈率，也有34000億的估值，目前的市值僅僅8544億，長期持有平安大概率能獲得較好的收益。

4，周大生

（1）公司4月19日公告，公司3月份在西南，華北，華南，華東市場開出13家自營店，公司判斷消費將逐漸復蘇，對后市明顯看好，這應該是自疫情以來，單月自營店開的最多的一個月，當然，公司的核心營收還是來自加盟店，有自營店的示范效應，相信今年加盟店凈開店能開到400家以上。

5，盈峰環境

略。

6，恩華藥業

（1）公司公布23Q1季報后，與投資者進行了交流，很多干貨，主要要點有：

①請公司介紹收入較大的產品，如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀、加巴噴丁、丙泊酚等產品納入國家集采的情況，對公司未來營收的影響，以及公司的應對措施。

答：公司的上述產品自 2018 年開始先后被納入集采，目前上述產品 的收入占比逐年下降，對公司未來營收的影響逐年降低。主要原因如下： （1）公司的產品線較為豐富，產品品種較多，被集采的產品收入占比較小。通過內部銷售政策的調整，加大對非集采品種的推廣力度，使非集采 品種得到較快地增長。（2）公司加大產品的研發投入，不斷有新產品上市。 （3）加大對新上市產品的市場推廣力度，使新上市產品快速放量。

公司的應對措施：（1）公司持續聚焦在中樞神經領域的產品布局，研發政策壁壘 高、高技術含量、競爭格局較好的產品，不斷豐富公司在中樞神經領域的 產品線。（2）高度重視市場準入，加大新上市產品的市場推廣力度，使新 上市產品快速放量，尤其是羥、瑞、舒、阿等麻醉系列產品，已進入快速增長期。（3）公司在精神神經類產品領域圍繞藥品業務縱向發展，將業務 擴展到疾病的精準診療、遠程診療、全病程管理等服務。（4）公司以“鎮痛、鎮靜、 抗應激”學術發展理念為抓手，引領麻醉與重癥領域鎮痛鎮靜治療理念，促 進鎮痛鎮靜臨床治療水平的提升。（集采對公司影響是比較小的，主要得益于公司麻精管制類藥物進入集采的可能性較低，集采的產品在公司整體營收占比已很小，更多是心理層面的影響，如果一直擔心，顯然就錯過了目前公司股價翻倍上漲的紅利了。）

②公司未來還有哪些產品有被納入集采的風險？

答：目前來看，公司尚未納入集采的產品的競爭格局較好，生產廠家和通過一致性評價的家數較少，距離國家集采標準規定的家數尚有距離。 精神和神經類產品目前已應采盡采了，個別收入稍大的產品如丁螺環酮、 齊拉西酮等，其收入占比也較小，且目前的競爭格局較好，短期內集采可能性較小。收入占比較大的麻醉類產品中的咪達唑侖和依托咪酯競爭格局較好，咪達唑侖由于市場出現流弊現象，正在被進行升1類，同時，當前集采政策為 5 家（含原研）通過一致性評價，但目前只有 3 家過評，未來集采可能性較小。公司的依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）目前為獨家產品，與貝朗的依托咪酯和友商仿制的依托咪酯是兩個品種，無集采風險。羥、瑞、 舒、阿為麻醉管制類產品，納入集采的可能性也很低。

（咪達唑侖和依托咪酯是公司麻醉類藥物的核心產品，目前從公司此次透露的信息來看，依托咪酯未來3年預計平均增速達20%左右，預期在2025年達15億規模，那我們倒推回來，2022年依托咪酯的銷售額在8.7億左右。咪達唑侖注射液預計保持年度同比10%左右的增長，銷售峰值預期超10億規模，如果2025年達到10億銷售峰值，則2022年咪達唑侖的銷售額預計在7.5億左右，我們之前預估在10億左右有點過于樂觀了，咪達唑侖如果升為1類管制類藥物，那納入集采的可能性就更小了。）

③公司在鎮痛類藥物方面的產品布局以及銷售預期，對于鎮靜類和鎮痛類在商業推廣和銷售策略上有何區別？

答：公司是最早做鎮靜類產品市場醫學專業推廣的（如咪達唑侖、依托咪酯等）。近幾年公司在鎮痛類產品的布局較多，如近幾年陸續獲批上市了瑞芬、舒芬、羥考酮、阿芬等，近期即將獲批的 TRV130 等，隨著鎮痛類產品的不斷上市，公司在鎮靜和鎮痛方面已經并駕齊驅，公司將鎮靜、 鎮痛類產品進行聯合協同，更加有利于產品的市場準入和推廣。（麻醉領域的產品比較強調產品的協同性，鎮靜類咪達唑侖和依托咪酯與鎮痛類芬太尼系列，羥考酮，TRV130形成協同效應，將非常有利于鎮靜和鎮痛類產品的同步增長。）

④、公司羥、瑞、舒、阿在進醫院方面會有哪些困難？如何克服？今年 的如何實現翻倍增長？

答；（1）目前羥、瑞、舒、阿幾個產品的競爭格局較好，公司將鎮靜、鎮痛類產品進行聯合協同，更加有利于產品的市場準入和推廣。羥、瑞、 舒三個產品為醫保目錄產品，產品進院后放量會較快，阿芬目前雖未進入醫保，用于自費患者，推廣起來難度比羥、瑞、舒三個產品稍大，整體不會影響羥、瑞、舒、阿今年實現翻倍增長的目標實現。（芬太尼系列基本是就是搶人福的市場份額，當然也有可能一起做大市場，對于恩華來說都是增量市場，初期放量會較快，但目前的基數較小，未來增長潛力較大。）

⑤目前也有些公司在布局精神、神經類產品？公司在精神神經線的布局如何？ 答：公司是戰略聚焦于中樞神經領域的產品研發和銷售，目前公司在抗焦慮、抗抑郁、抗精神分裂癥、抗癲癇、神經痛、帕金森、阿爾茨海默癥、鎮靜催眠等方面都有豐富的產品線。目前在做臨床的創新產品有 NH102、NH112、NH130、NHL35700、Protollin 鼻噴劑等，今年下半年可能會拿到一個新型精神分裂癥的臨床批件。（精神，神經類產品也是公司營收的重要組成部分，2022年，這兩部分的營收12.4億，占比29%，公司在這兩個品類后續也有較多的產品布局。）

⑥2023 年的銷售費用率會如何？ 2023 年的公司研發費用增長如何？

答：由于公司今年將繼續加大羥、瑞、舒、阿幾個產品的市場專業推 廣，TRV130 也即將上市，今年的銷售費用率可能會略有增長。 公司研發投入增長幅度會在 20%左右，研發費占收入的比重會保持在 10%左右，具體還要看研發項目和臨床進展情況。今后的研發費用占比會保持在 10%左右。

（恩華給我們的印象一直是穩扎穩打型的，經營業績一直保持持續穩定增長，集采之前，恩華的研發費率一般低于5%，集采后，公司顯然也感受到了危機，研發費用投入明顯加大，2022年研發費用率達到10.6%，雖然不會大富大貴，但也能過一個小康生活。）

⑦公司今年營收規劃收入預算是增長15%左右？麻醉、精神、神經三 條線有沒有各自增長情況？

答：今年的麻醉線增長會在 30%以上，精神線增長會在 10%以上，神 經線增長會在 20%左右。（公司目前最大的看點仍然是麻醉類產品，麻醉類產品占總體的營收占比達到51%，由于羥、瑞、舒、阿幾個產品開始放量增長，麻醉線未來幾年仍能保持快速的增長，神經類線的增速也不錯，不過體量較小，對整體營收增長的貢獻不明顯。）

⑧公司未來幾年的整體增長預期？請從不同的業務板塊分析一下。

答：公司會按照“十四五”規劃目標，力爭 2025 年達成百億收入規模的目標（含稅）。（1）麻醉領域。未來幾年，公司新上市的產品，尤其是羥、瑞、舒、 阿以及即將上市的 TRV130、地佐辛，都將是麻醉線的增長引擎，會帶來麻醉線的高速增長。手術量的持續恢復，正常情況下會保持 10%左右的增長，大勢利好公司麻醉線產品的使用。（2）CNS 領域。近年來CNS領域受集采影響較大，公司將創新發展思路，優化管理流程，整合營銷資源， 聚焦重點產品，加強學術推廣，拓展臨床應用場景，保 持品牌及引領優勢。具體措施：（1）通過架構細分成立睡眠新事業部，推動公司鎮靜催眠領域產品快速成長。（2）深度拓展零售、基層及民營醫院渠道網絡，打造“線下診療處方、線上咨詢續方”的慢病管理模式。（3）以 業績為導向，激活組織效能，注重營銷管理精益化。（4）扎根臨床，深挖 治療需求，產品差異化定位，持續拓展重點產品品牌影響力。

（2025年含稅營收達到百億是個很大的目標，那就是2025年的營收達到88億，2022年的營收是43億，則未來3年營收的復合增長率高達27%，是一個難度相當高的目標，希望公司不是吹牛的。主要還是靠羥考酮，芬太尼系列，TRV130及久久不能獲批的地佐辛，地佐辛主要是揚子江不讓恩華將其獲批的地佐辛選做參比試劑，這一近50億的麻醉大品種一直被揚子江牢牢的握在手里，地佐辛如果獲批，將對麻醉品類的營收增長做出很大貢獻。）

⑨近幾年有一些麻醉創新藥上市，越來越多的資本關注這個賽道，怎么看待未來麻醉產品格局的變化，公司如何在行業競爭中保持或進一步強化產業地位。

答：目前全國集采和省級聯盟集采等形式的藥品集采的政策和方式不會改變，隨著越來越多的產品被納入集采，而麻醉領域納入集采的產品較少，尤其是麻醉藥品、一類、二類精神藥品還沒有被納入集采，會有越來越多的公司關注這個領域。但是這個領域的政策壁壘較高，尤其是麻醉藥 品和一類精神藥品的注冊生產，受到國家嚴格管控。未來，公司不僅要加 快研發政策壁壘新藥，也要不斷創新、精進，筑起技術壁壘的高墻。（政策壁壘是公司目前最大的護城河，公司得益于管制類麻精藥品未被集采，但政策容易變化，因此關鍵還是要建立公司自己的技術壁壘。）

⑩公司未來三年能看到哪些品種？（仿制和創新兩塊的品種）

答：未來 3 年能看到的品種（創新藥方面：TRV-130 會于近期上市， NH600001 與 NHL35700 項目如果臨床順利，也將于未來幾年內完成臨床后申報上市。

（恩華未來三年可以看到的品種還是比較少的，而不像恒瑞每年都有好幾款的創新藥獲批上市，畢竟恩華是在2018年集采后才逐漸增加對創新藥的投入，而藥物研發特別是創新藥的研發需要長時間的投入才能看到成果，有時候長時間的投入甚至會血本無歸。）

?公司 TRV130 何時能夠獲批？是否為紅處方？上市后如何進行銷 售？該產品未來幾年銷售的目標？ TRV130 是否會對公司已有上市產品比如芬太尼類產品銷售造成 擠壓？與哪些已上市產品會有協同效應？

答：TRV130 即將獲批。TRV130 確定是紅處方了。該產品上市后利用公司現有麻醉銷售團隊進行銷售，會盡快形成規模銷售。爭取 3-5 年實現不低于5個億收入規模，上市之后的 7-8 年，銷售規模有望達到20億元左右。TRV130是國內首個 G 蛋白偏向性 μ-阿片受體激動劑，是鎮痛效果好、安全性更高的里程碑式的長效阿片類創新鎮痛藥，上市后將聚焦圍手術期、ICU等急性疼痛患者的鎮痛治療。

鎮痛市場份額巨大，鎮痛產品種類繁多，TRV130 對已有上市產品比如芬太尼類產品影響有限，和依托咪酯、咪達唑侖等藥物會有協同效應。

（公司對TRV130上市后的銷售寄予厚望，TRV130主要替代嗎啡的市場份額，其鎮痛效果好，安全性更高的特點明顯要優于嗎啡，嗎啡的副作用更大一些，TRV130將為麻醉類產品營收做出貢獻。）

?、咪達唑侖和依托咪酯未來銷售額增長的動力來自哪里？未來3年的增速預期以及銷售峰值預期？

答：咪達唑侖注射液增長的動力主要來自（1）ICU 床位的擴增及手術量的持續增長；（2）咪達唑侖鎮靜的差異化優勢；（3）鎮靜學術觀念的持續引領。依托咪酯未來銷售的增長動力將來自手術量及無痛內鏡診療量的持續增加，對丙泊酚的替代以及麻醉短時維持領域的拓展等。另外，公司營銷架構的持續優化調整也將助力兩個產品持續增長，新興事業部的成立有助于廣闊市場的潛力挖掘，核心醫院銷售團隊聚焦重點醫院的潛力深挖等。 未來 3 年結合競爭現狀、ICU 床位擴增及手術量、無痛臨床使用量的 持續增長等因素綜合評估，咪達唑侖注射液預計保持年度同比10%左右的增長，售峰值預期超10億規模；依托咪酯未來3年預計平均增速達 20% 左右，預期在 2025年達15億規模。

（咪達唑侖和依托咪酯是公司麻醉類產品的核心藥品，占據市場上大部分份額，按照公司此次交流的數據，預計2022年依托咪酯的銷售額在8.7億左右。咪達唑侖注射液2022年的銷售額預計在7.5億左右，未來都是10億以上的潛力大品種。）

?、羥、瑞、舒、阿目前的進院情況，以及今年預計的銷售額是多少？未來銷售增長如何？

答：目前羥考酮進院有1000多家，瑞芬太尼和舒芬太尼進院均超過 2000 家，阿芬太尼進院近 200家，今年羥、瑞、舒、阿4個新鎮痛產品預計能實現收入 9-10 億元。（公司今年羥、瑞、舒、阿4個新鎮痛產品的目標是實現翻倍增長，那2022年這四個品種的銷售額已經達到5億左右。算上咪達唑侖和依托咪酯約16.2億的營收，這6大產品已經構成麻醉類營收的主要產品。）

?改構依托咪酯 NH600001 目前的研究進展？其療效和中長鏈/長鏈 相比，優勢在哪些方面？

答：NH600001 目前處于2期臨床，進展良好。與依托咪酯相比的優勢如下：（1）保留了依托咪酯麻醉起效快、蘇醒迅速、安全窗大、對呼吸 和循環系統影響小等優點，同時克服了依托咪酯抑制腎上腺皮質功能的缺 點，不良反應明顯降低。（2）適應癥可能由麻醉誘導拓展至麻醉維持和 ICU 鎮靜。獲益人群及市場可得到顯著提升。（NH600001是一款改良型創新藥，與傳統的依托咪酯相比優勢明顯，最關鍵的是適應癥和應用范圍明顯擴大，后續若獲批，預計將進一步推動依托咪酯對營收的貢獻。）

?可否介紹下新組建的失眠事業部的未來產品規劃和銷售預期？

答：公司新組建的睡眠事業部，基于公司目前有 7 個鎮靜催眠或促覺 醒藥，未來 3 年計劃通過外引內研上市2個睡眠領域新產品。現有管線內 的產品未來 3 年保持不低于 20%的復合增長率。（國內有睡眠障礙的人非常多，據相關數據，中國有3億人有睡眠障礙，這一領域存在巨大臨床未被滿足的需求。）

?如何看公司的咪達唑侖和友商的瑞馬唑侖之間的競爭關系？有沒有被逐步替代的風險。環泊芬進入醫保會否對依托咪酯的替代？

答：上述產品之間會有所替代，但由于鎮靜市場的空間足夠大，產品之間在臨床使用上也有些差異，隨著無痛醫院、全舒適化醫療的推廣，其市場需求的增加將遠大于相互替代的影響。（恒瑞的瑞馬唑侖已于2019年底上市，人福的瑞馬唑侖于2021年底獲批上市，雖然目前鎮靜的市場空間巨大，大家都能活的很滋潤，但也要看到，瑞馬唑侖在蘇醒時間，鎮靜效率上都要優于咪達唑侖，公司也應該引起足夠的重視。）

?公司和靈北合作的 NHL35700 進展情況？公司和靈北有全面合作的打算嗎？ 答：公司和靈北合作研發的 NHL35700 目前正在國內進行臨床1期，爭取在 2025 年底前后申報生產。公司和靈北已在研發和營銷方面有所合 作，公司有和靈北在產品研發和創新產品的銷售方面達成全面和持久合作 的想法。

（NHL35700是公司與靈北合作開發的一類新藥，主要適應癥為精神分裂癥，NHL35700有望在改善精神分裂癥的同時，降低不良反應，提升用藥的依從性。）

?公司的毛利率水平未來會保持上升趨勢嗎？

答：隨著公司高毛利產品收入占比的不斷提升，公司未來的毛利率水平會有所提升。（未來3年，公司的麻醉類產品都是營收增長最快的品類，而麻醉類產品的毛利率高達90%，因此，整體毛利率將保持上升的趨勢。）

7，騰訊控股

（1）公司公布年報后，又開始了回購的節奏，3.27-3.31日，5天累計回購462萬股，4.3-4.6日，3天累計回購274萬股，4.11-4.12累計回購190萬股，3.27-4.12累計回購926萬股，公司將于5月17日發布2023年Q1財報，回購將暫時告一段落。

8，中公教育

（1）退費進展。截至2023年1月24日，黑貓投訴平臺查詢到關于中公教育的退費投訴總共有90632起，已經完成的有47271起，尚未完成的有43361起；

截至2023年2月25日，黑貓投訴平臺關于中公教育的投訴累計93846起，已經完成的有51293起，尚未完成的有42553起；

截至2023年3月31日，黑貓投訴平臺關于中公教育的投訴累計96536起，已經完成的有52359起，尚未完成的有44177起；

截至2023年4月22日，黑貓投訴平臺關于中公教育的投訴累計98505起，已經完成的有53369起，尚未完成的有45136起；

（2）公司4月17日公告，截至公告日，公司控股股東及一致行動人中，魯忠芳所持股份已全部解除質押，但李永新所持股份仍有高達63.83%的股份處于質押狀態，公司的資金壓力仍然較大。

公司將于4月28日披露年報，屆時能看到更多的數據，有助于我們對公司的認識。本周有增持，相信公司最壞的時刻已經過去。

投資有風險，入市有幫手。

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2023年4月22日

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