本周滬深300指收盤于4032.57，本年滬深300指數(shù)上漲4.16%。

(資料圖片)

1, 4月21日，以6.38元增持分眾傳媒；

2，4月21日，以47.86元減持恒瑞醫(yī)藥；以4.36元增持中公教育。

截至2023年4月21日的賬戶持倉如下：

歷年收益明細：

（1）4月19日資訊，有投資者向怡亞通提問， 同一個地方，同一個配方，同一個醬香。問：最近公司醬香酒有在重要媒體打廣告嗎？

公司回答表示，公司旗下醬酒自有品牌大唐與分眾傳媒達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。據(jù)了解，此次合作簽約年限為3年，合同總價為2億人民幣，分眾傳媒將全面調(diào)動旗下40萬電梯點位的全部現(xiàn)有資源，全力賦能大唐秘造品牌建設(shè)。（3年2億，年均6000多萬，截至目前，公司已與多家白酒企業(yè)達成戰(zhàn)略合作，比如小糊涂仙，今世緣，老白干，以及此次的大唐，白酒從春節(jié)期間的衛(wèi)視卷到線下的梯媒，一方面白酒業(yè)面臨更加激烈的競爭，另一方面也說明分眾的梯媒價值得到越來越的品牌企業(yè)的認可。）

2，恒瑞醫(yī)藥

（1）公司4月17日公告，公司注射用 SHR-4602符合藥品注冊的有關(guān)要求，藥監(jiān)局同意本品同意本品單藥開展 HER2表達或突變的實體瘤臨床試驗。

SHR-4602 擬用于治療 HER2 表達或突變的實體瘤，可誘導腫瘤細胞周期阻滯和細胞凋亡。目前國內(nèi)外已有多個以 HER2 為靶點的藥物上市。截至目前， SHR-4602 相關(guān)項目累計已投入研發(fā)費用約為 2,557萬元。

腫瘤在臨床上有實體瘤和非實體瘤之分，實體瘤就是通過臨床檢查如CT,X線攝片，B超或可觸診捫及到的有形腫塊即實體瘤，其他的通過臨床檢查或觸診無法捫及到的腫瘤即非實體瘤。恒瑞在實體瘤投入的研發(fā)項目較多，除了SHR-9839,還有SHR-A1811，HRS-1358，HRS-4642，HRS-6209，SHR-1802，SHR-A2102等均屬于實體瘤相關(guān)的研發(fā)項目。

（2）公司4月17日公告，2022年12月30日受理的注射用RS2102符合藥品注冊的有關(guān)要求，同意公司開展臨床試驗。申請的適應(yīng)癥為特應(yīng)性皮炎。

RS2102 可通過選擇性擴增調(diào)節(jié)性T細胞，抑制自身免疫/炎癥反應(yīng)。臨床前研究顯示，其在T細胞介導的自身免疫和遲發(fā)型免疫反應(yīng)模型中具有顯著的免疫抑制效應(yīng)且安全性良好。目前，國內(nèi)外尚無同類藥物獲批上市。截至目前，注射用 RS2102相關(guān)項目累計已投入研發(fā)費用約5,416萬元。

特應(yīng)性皮炎又名特應(yīng)性濕疹，是一種慢性、復發(fā)性、炎癥性皮膚病，臨床上以皮膚干燥、劇烈瘙癢和濕疹樣皮疹為特點，常自嬰幼兒期開始發(fā)病。我國特應(yīng)性皮炎患者數(shù)量龐大約8000萬人，但治療率較低且有效藥物較少，存在巨大的未被滿足的臨床需求。目前特應(yīng)性皮炎的市場規(guī)模約100億左右，到2030年隨著治療率的提高和創(chuàng)新藥物的出現(xiàn)，市場規(guī)模預(yù)計達到300億左右，年復合增長率約15%左右。除了RS2102以外，公司另一款在研創(chuàng)新藥SHR0302也用于特應(yīng)性皮炎的治療，公司對這領(lǐng)域的研發(fā)還是相當重視的。

（3）公司4月21日公告，公司創(chuàng)新藥馬來酸吡咯替尼片獲批新的適應(yīng)癥，本品與曲妥珠單抗和多西他賽聯(lián)合，適用于治療表皮生長因子受體 2（HER2）陽性、晚期階段未接受過抗 HER2 治療的復發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者。

馬來酸吡咯替尼片于2018年8月獲國家藥監(jiān)局有條件批準上市，并于2020年7 月獲得完全批準，獲批適應(yīng)癥為聯(lián)合卡培他濱用于治療表皮生長因子受體 2（HER2）陽性、接受過曲妥珠單抗的復發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者；2022 年 6 月，馬來酸吡咯替尼片聯(lián)合曲妥珠單抗和多西他賽用于HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療的適應(yīng)癥附條件獲批上市，并于2023年4月獲得完全批準。截至目前，馬來酸吡咯替尼片相關(guān)項目累計已投入研發(fā)費用約 120,118 萬元。

吡咯替尼片是公司的一款重要創(chuàng)新藥物，預(yù)計2022年銷售額在15億左右，在公司創(chuàng)新藥中僅次于卡瑞利珠單抗和硫培非格司亭，此次新增適應(yīng)癥的獲批，將有助于進一步提高吡咯替尼片的營收。

（4）公司4月21日發(fā)布2022年年報和2023年Q1財報，以下是昨天發(fā)布在專欄里的內(nèi)容：

22年財報應(yīng)該說是低于大家預(yù)期的：

①主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。22年營收212.8億，同比下降18%，公司營收連續(xù)兩年下降，22年扣非凈利潤34.1億，同比下降19%；不過22Q4營收53.3億，同比減少7%，相比22年前三季度降幅明顯收窄，不過這與21Q4的基數(shù)較低也有關(guān)，21Q4營收57億，同比大降31%。22Q4扣非凈利潤3.6億，同比大增590%。公司同時公布了23Q1的經(jīng)營數(shù)據(jù)，23Q1營收54.9億，同比微增0.2%，扣非凈利潤12.2億，同比增長3.4%，公司今年營收向好的概率較高，恒瑞最壞的時刻已經(jīng)過去。

②分產(chǎn)品來看，其中以卡瑞麗珠單抗為代表的抗腫瘤藥物營收113億，同比下降13%，主要是阿帕替尼、 吡咯替尼、氟唑帕利等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降 33%，公司銷售量最大的抗腫瘤產(chǎn)品卡瑞利珠單抗在2021年醫(yī)保談判中價格下降85%，加之產(chǎn)品準入難等因素，部分創(chuàng)新藥收入增長較慢，個別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。大佛預(yù)計卡瑞麗珠單抗2022年銷售額在30-35億左右，其中200mg/瓶在醫(yī)療機構(gòu)集中采購中標價2928元/瓶，中標價格與2021年相同，集中采購醫(yī)療機構(gòu)合計采購46.74萬瓶，相比2021年44.27萬瓶，增長5.6%，相信這個增幅是低于管理層預(yù)期的。目前卡瑞麗珠單抗獲批適應(yīng)癥總數(shù)達到8個，是目前獲批適應(yīng)癥較多的國產(chǎn)PD-1，未來隨著產(chǎn)品的大幅降價，受眾人群將大幅增加，抗腫瘤類藥物預(yù)計將保持穩(wěn)定增長，雖然醫(yī)保談判價格大幅下降，報告期抗腫瘤藥物的綜合毛利率仍高達90%，同比2021年僅下降1個百分點，不過隨著醫(yī)保占比的提高，毛利率可能會進一步下調(diào)；麻醉類產(chǎn)品收入33.4億，同比下降32%，毛利率84%，同比下降5個百分點，麻醉類產(chǎn)品營收大降原因主要是報告期內(nèi)相當一部分醫(yī)療機構(gòu)日常診療業(yè)務(wù)量縮減，公司麻醉產(chǎn)品銷售受到較大影響，影響較為嚴重的鄭州、上海、西安地區(qū)產(chǎn)品銷售下降明顯；造影劑收入27.3億，同比下降17%，毛利率66%，同比下降6個百分點；其他藥物收入38.4億，同比下降15%，毛利率78%，同比增加一個百分點；2022年創(chuàng)新藥收入81.2億，占總體營收比例38%，占比相比2021年還有所下降，飄揚總預(yù)計2022，2023年創(chuàng)新藥占比能達到6,7成也是過于樂觀了，也可能是我們理解錯了飄揚總的意思，他可能是說未來創(chuàng)新藥的營收占比能達到6,7成，而并不是這幾年。公司營收仍然以仿制藥為主，雖然不斷受到集采影響，但仿制藥占比仍然高達62%，自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選 22個品種，中選價平均降幅 74.5%。2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年11月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的5個藥品，2022 年銷售收入9.8 億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑 48%。集采對公司營收沖擊越來越弱，第五批和第七批集采的13個藥品營收15.9億，占總體營收比例僅7.5%。隨著創(chuàng)新藥產(chǎn)品營收占比提高，非集采仿制藥營收增長，集采產(chǎn)品占總體營收的比例將下降到5%以下。

③研發(fā)。報告期研發(fā)投入63.5億，在營收下滑的情況下，研發(fā)仍然保持2%的增速，研發(fā)費用化48.9億，占營收的比重23%，與21年基本持平。研發(fā)資本化占比23%。報告期公司研發(fā)人員5015人，同比減少463人，占公司總?cè)藬?shù)的24.3%，同比增加1.9個百分點。研發(fā)人員占比提高。報告期公司取得創(chuàng)新藥生產(chǎn)批件3個，分別是馬來酸吡咯替尼片附條件批準與曲妥珠單抗和多西他賽聯(lián)合，用于表皮生產(chǎn)因子受體 2（HER2）陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療。瑞維魯胺片用于治療高瘤負荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖用于非插管麻醉鎮(zhèn)靜。公司目前已有12款創(chuàng)新藥上市。有 6 項上市申請獲 NMPA受理，2項臨床達到國際多中心Ⅲ期主要研究終點，8 項臨床推進至Ⅲ期，11 項臨床推進至Ⅱ期，23項臨床推進至Ⅰ期，公司研發(fā)進入良性循環(huán)。預(yù)計公司每年都有1-2項創(chuàng)新藥獲批上市。

④回到我們當初買入時候的理由，主要的理由依然成立：

（1）恒瑞醫(yī)藥仍然是國內(nèi)創(chuàng)新藥的領(lǐng)軍企業(yè)，在集采背景下，主要依靠高額的研發(fā)投入，不斷推出創(chuàng)新藥獲取超額利潤，毛利率有所下滑，但仍然保持83.6%的高毛利率，22年扣非凈利率16%，與21年基本持平，未來隨著創(chuàng)新藥營收占比提高，集采產(chǎn)品占比下降，我們認為扣非凈利率仍然有機會恢復到20%左右，商業(yè)模式依然很好。不過22年自由現(xiàn)金流首次出現(xiàn)負值，為-7.3億，主要是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額12.2億，同比大減70%，收入下降以及客戶回款放緩，導致本期銷售商品收到的現(xiàn)金較同期減少。另外就是資本性支出19.92億，同比大增20%，主要是在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)增加了9.2億。大佛在去年認為22H2會恢復增長明顯也是過于樂觀，雖然當時在50元左右已經(jīng)大幅下跌，但價格相對其內(nèi)在價值來說，仍然偏貴，這是我們要反思的地方。

（2）目前市場的下跌，主要是經(jīng)營節(jié)奏出現(xiàn)了問題，業(yè)績下滑和集采的影響最大，目前該集采的品種已經(jīng)集采差不多了，業(yè)績下降是集采和醫(yī)保談判大幅降價的結(jié)果。據(jù)飄揚總介紹，創(chuàng)新藥方面這兩年出來的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時點，未來創(chuàng)新藥的銷售占比會進一步提升至70%左右，但預(yù)計需要5年以上才能實現(xiàn)，23年業(yè)績重回增長的態(tài)勢是大概率事件；

（3）集采背景下，我們判斷銷售費用率會下降，22年銷售費用率34.5%，同比21年下降1.7個百分點，整個22年的銷售費用中，用在學術(shù)推廣等市場費用38億，在21年下降近10億的基礎(chǔ)上22年進一步下降8億，這也是集采帶來的最大好處，未來銷售費用的占比仍將進一步下降，報告期銷售人員的薪酬29億，同比下降約9億，報告期公司進一步精簡銷售人員，銷售人員由21年的13,208 人進一步優(yōu)化到10392人，減少2816人，進一步降低銷售運營成本，提升了銷售運營效率。

（4）公司的兩大戰(zhàn)略，創(chuàng)新和國際化，將推動公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的增長，目前集采的陣痛期之后，恒瑞的增長將更加突出創(chuàng)新藥的優(yōu)勢，報告期國外收入7.8億，同比增長26%，占營收的比重達到3.7%，占比仍然偏少，23年隨著國內(nèi)營收的增長，國外收入占比預(yù)計仍然會下降，目前空降公司的江總將提高公司國際化業(yè)務(wù)的能力；

（5）財務(wù)政策仍然保守。報告期，公司長期負債為0，不過短期有息負債為12.6億，22Q4公司資金稍顯緊張，使用了短期借款，但是23Q1短期負債已大幅下降至0.1億，基本又恢復到公司一貫的保守財務(wù)策略。小心駛得萬年船，有多大的能力辦多大的事情，恒瑞的研發(fā)大投入完全靠自己的內(nèi)生增長來支持，再看看國內(nèi)卷入創(chuàng)新藥研發(fā)大軍中，有很多是靠融資才能進行的，短期債務(wù)的壓力，很容易讓公司陷入短期的業(yè)績壓力而做錯的事情，在這樣的形勢下，很難靜下心來研發(fā)出好藥，目前空降的一位副總之前所服務(wù)的公司就是資金鏈出現(xiàn)問題而做了錯的事情。報告期恒瑞的現(xiàn)金資產(chǎn)高達151億，再加上公司每年強大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，公司能在穩(wěn)定的環(huán)境里靜靜的搞研發(fā)，手里有糧，心里不慌。

（6）資本性投入占營收的比重較小，前幾年控制在2-3%左右，不過報告期資本性支出19.9億，占營收的比重達到了9.4%，隨著在建工程轉(zhuǎn)固的完成，公司的資本性支出將逐漸下降，而公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額恢復正常水平后，公司仍然能創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流。

3，中國平安

（1）公司4月19日公告，公司將于5月12日召開股東大會。我們對中國平安2023年及以后的業(yè)績充滿期待，馬總在上月出席業(yè)績發(fā)布會時表態(tài)“未來利潤仍能實現(xiàn)兩位數(shù)的正增長”。馬總表示，中國平安過去20年保持了高達20%的業(yè)務(wù)利潤持續(xù)增長，當然未來要保持20%是不大可能，但雙位數(shù)增長一定是可以的，是可持續(xù)穩(wěn)定的增長，而不是大起大落的。中國平安的競爭優(yōu)勢是顯而易見的，未來10年若能保持10%的扣非凈利潤復合增長率，則2032年扣非凈利潤能達到2300億左右，給予15倍市盈率，也有34000億的估值，目前的市值僅僅8544億，長期持有平安大概率能獲得較好的收益。

4，周大生

（1）公司4月19日公告，公司3月份在西南，華北，華南，華東市場開出13家自營店，公司判斷消費將逐漸復蘇，對后市明顯看好，這應(yīng)該是自疫情以來，單月自營店開的最多的一個月，當然，公司的核心營收還是來自加盟店，有自營店的示范效應(yīng)，相信今年加盟店凈開店能開到400家以上。

5，盈峰環(huán)境

略。

6，恩華藥業(yè)

（1）公司公布23Q1季報后，與投資者進行了交流，很多干貨，主要要點有：

①請公司介紹收入較大的產(chǎn)品，如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀、加巴噴丁、丙泊酚等產(chǎn)品納入國家集采的情況，對公司未來營收的影響，以及公司的應(yīng)對措施。

答：公司的上述產(chǎn)品自 2018 年開始先后被納入集采，目前上述產(chǎn)品 的收入占比逐年下降，對公司未來營收的影響逐年降低。主要原因如下： （1）公司的產(chǎn)品線較為豐富，產(chǎn)品品種較多，被集采的產(chǎn)品收入占比較小。通過內(nèi)部銷售政策的調(diào)整，加大對非集采品種的推廣力度，使非集采 品種得到較快地增長。（2）公司加大產(chǎn)品的研發(fā)投入，不斷有新產(chǎn)品上市。 （3）加大對新上市產(chǎn)品的市場推廣力度，使新上市產(chǎn)品快速放量。

公司的應(yīng)對措施：（1）公司持續(xù)聚焦在中樞神經(jīng)領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，研發(fā)政策壁壘 高、高技術(shù)含量、競爭格局較好的產(chǎn)品，不斷豐富公司在中樞神經(jīng)領(lǐng)域的 產(chǎn)品線。（2）高度重視市場準入，加大新上市產(chǎn)品的市場推廣力度，使新 上市產(chǎn)品快速放量，尤其是羥、瑞、舒、阿等麻醉系列產(chǎn)品，已進入快速增長期。（3）公司在精神神經(jīng)類產(chǎn)品領(lǐng)域圍繞藥品業(yè)務(wù)縱向發(fā)展，將業(yè)務(wù) 擴展到疾病的精準診療、遠程診療、全病程管理等服務(wù)。（4）公司以“鎮(zhèn)痛、鎮(zhèn)靜、 抗應(yīng)激”學術(shù)發(fā)展理念為抓手，引領(lǐng)麻醉與重癥領(lǐng)域鎮(zhèn)痛鎮(zhèn)靜治療理念，促 進鎮(zhèn)痛鎮(zhèn)靜臨床治療水平的提升。（集采對公司影響是比較小的，主要得益于公司麻精管制類藥物進入集采的可能性較低，集采的產(chǎn)品在公司整體營收占比已很小，更多是心理層面的影響，如果一直擔心，顯然就錯過了目前公司股價翻倍上漲的紅利了。）

②公司未來還有哪些產(chǎn)品有被納入集采的風險？

答：目前來看，公司尚未納入集采的產(chǎn)品的競爭格局較好，生產(chǎn)廠家和通過一致性評價的家數(shù)較少，距離國家集采標準規(guī)定的家數(shù)尚有距離。 精神和神經(jīng)類產(chǎn)品目前已應(yīng)采盡采了，個別收入稍大的產(chǎn)品如丁螺環(huán)酮、 齊拉西酮等，其收入占比也較小，且目前的競爭格局較好，短期內(nèi)集采可能性較小。收入占比較大的麻醉類產(chǎn)品中的咪達唑侖和依托咪酯競爭格局較好，咪達唑侖由于市場出現(xiàn)流弊現(xiàn)象，正在被進行升1類，同時，當前集采政策為 5 家（含原研）通過一致性評價，但目前只有 3 家過評，未來集采可能性較小。公司的依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）目前為獨家產(chǎn)品，與貝朗的依托咪酯和友商仿制的依托咪酯是兩個品種，無集采風險。羥、瑞、 舒、阿為麻醉管制類產(chǎn)品，納入集采的可能性也很低。

（咪達唑侖和依托咪酯是公司麻醉類藥物的核心產(chǎn)品，目前從公司此次透露的信息來看，依托咪酯未來3年預(yù)計平均增速達20%左右，預(yù)期在2025年達15億規(guī)模，那我們倒推回來，2022年依托咪酯的銷售額在8.7億左右。咪達唑侖注射液預(yù)計保持年度同比10%左右的增長，銷售峰值預(yù)期超10億規(guī)模，如果2025年達到10億銷售峰值，則2022年咪達唑侖的銷售額預(yù)計在7.5億左右，我們之前預(yù)估在10億左右有點過于樂觀了，咪達唑侖如果升為1類管制類藥物，那納入集采的可能性就更小了。）

③公司在鎮(zhèn)痛類藥物方面的產(chǎn)品布局以及銷售預(yù)期，對于鎮(zhèn)靜類和鎮(zhèn)痛類在商業(yè)推廣和銷售策略上有何區(qū)別？

答：公司是最早做鎮(zhèn)靜類產(chǎn)品市場醫(yī)學專業(yè)推廣的（如咪達唑侖、依托咪酯等）。近幾年公司在鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品的布局較多，如近幾年陸續(xù)獲批上市了瑞芬、舒芬、羥考酮、阿芬等，近期即將獲批的 TRV130 等，隨著鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品的不斷上市，公司在鎮(zhèn)靜和鎮(zhèn)痛方面已經(jīng)并駕齊驅(qū)，公司將鎮(zhèn)靜、 鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品進行聯(lián)合協(xié)同，更加有利于產(chǎn)品的市場準入和推廣。（麻醉領(lǐng)域的產(chǎn)品比較強調(diào)產(chǎn)品的協(xié)同性，鎮(zhèn)靜類咪達唑侖和依托咪酯與鎮(zhèn)痛類芬太尼系列，羥考酮，TRV130形成協(xié)同效應(yīng)，將非常有利于鎮(zhèn)靜和鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品的同步增長。）

④、公司羥、瑞、舒、阿在進醫(yī)院方面會有哪些困難？如何克服？今年 的如何實現(xiàn)翻倍增長？

答；（1）目前羥、瑞、舒、阿幾個產(chǎn)品的競爭格局較好，公司將鎮(zhèn)靜、鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品進行聯(lián)合協(xié)同，更加有利于產(chǎn)品的市場準入和推廣。羥、瑞、 舒三個產(chǎn)品為醫(yī)保目錄產(chǎn)品，產(chǎn)品進院后放量會較快，阿芬目前雖未進入醫(yī)保，用于自費患者，推廣起來難度比羥、瑞、舒三個產(chǎn)品稍大，整體不會影響羥、瑞、舒、阿今年實現(xiàn)翻倍增長的目標實現(xiàn)。（芬太尼系列基本是就是搶人福的市場份額，當然也有可能一起做大市場，對于恩華來說都是增量市場，初期放量會較快，但目前的基數(shù)較小，未來增長潛力較大。）

⑤目前也有些公司在布局精神、神經(jīng)類產(chǎn)品？公司在精神神經(jīng)線的布局如何？ 答：公司是戰(zhàn)略聚焦于中樞神經(jīng)領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)和銷售，目前公司在抗焦慮、抗抑郁、抗精神分裂癥、抗癲癇、神經(jīng)痛、帕金森、阿爾茨海默癥、鎮(zhèn)靜催眠等方面都有豐富的產(chǎn)品線。目前在做臨床的創(chuàng)新產(chǎn)品有 NH102、NH112、NH130、NHL35700、Protollin 鼻噴劑等，今年下半年可能會拿到一個新型精神分裂癥的臨床批件。（精神，神經(jīng)類產(chǎn)品也是公司營收的重要組成部分，2022年，這兩部分的營收12.4億，占比29%，公司在這兩個品類后續(xù)也有較多的產(chǎn)品布局。）

⑥2023 年的銷售費用率會如何？ 2023 年的公司研發(fā)費用增長如何？

答：由于公司今年將繼續(xù)加大羥、瑞、舒、阿幾個產(chǎn)品的市場專業(yè)推 廣，TRV130 也即將上市，今年的銷售費用率可能會略有增長。 公司研發(fā)投入增長幅度會在 20%左右，研發(fā)費占收入的比重會保持在 10%左右，具體還要看研發(fā)項目和臨床進展情況。今后的研發(fā)費用占比會保持在 10%左右。

（恩華給我們的印象一直是穩(wěn)扎穩(wěn)打型的，經(jīng)營業(yè)績一直保持持續(xù)穩(wěn)定增長，集采之前，恩華的研發(fā)費率一般低于5%，集采后，公司顯然也感受到了危機，研發(fā)費用投入明顯加大，2022年研發(fā)費用率達到10.6%，雖然不會大富大貴，但也能過一個小康生活。）

⑦公司今年營收規(guī)劃收入預(yù)算是增長15%左右？麻醉、精神、神經(jīng)三 條線有沒有各自增長情況？

答：今年的麻醉線增長會在 30%以上，精神線增長會在 10%以上，神 經(jīng)線增長會在 20%左右。（公司目前最大的看點仍然是麻醉類產(chǎn)品，麻醉類產(chǎn)品占總體的營收占比達到51%，由于羥、瑞、舒、阿幾個產(chǎn)品開始放量增長，麻醉線未來幾年仍能保持快速的增長，神經(jīng)類線的增速也不錯，不過體量較小，對整體營收增長的貢獻不明顯。）

⑧公司未來幾年的整體增長預(yù)期？請從不同的業(yè)務(wù)板塊分析一下。

答：公司會按照“十四五”規(guī)劃目標，力爭 2025 年達成百億收入規(guī)模的目標（含稅）。（1）麻醉領(lǐng)域。未來幾年，公司新上市的產(chǎn)品，尤其是羥、瑞、舒、 阿以及即將上市的 TRV130、地佐辛，都將是麻醉線的增長引擎，會帶來麻醉線的高速增長。手術(shù)量的持續(xù)恢復，正常情況下會保持 10%左右的增長，大勢利好公司麻醉線產(chǎn)品的使用。（2）CNS 領(lǐng)域。近年來CNS領(lǐng)域受集采影響較大，公司將創(chuàng)新發(fā)展思路，優(yōu)化管理流程，整合營銷資源， 聚焦重點產(chǎn)品，加強學術(shù)推廣，拓展臨床應(yīng)用場景，保 持品牌及引領(lǐng)優(yōu)勢。具體措施：（1）通過架構(gòu)細分成立睡眠新事業(yè)部，推動公司鎮(zhèn)靜催眠領(lǐng)域產(chǎn)品快速成長。（2）深度拓展零售、基層及民營醫(yī)院渠道網(wǎng)絡(luò)，打造“線下診療處方、線上咨詢續(xù)方”的慢病管理模式。（3）以 業(yè)績?yōu)閷颍せ罱M織效能，注重營銷管理精益化。（4）扎根臨床，深挖 治療需求，產(chǎn)品差異化定位，持續(xù)拓展重點產(chǎn)品品牌影響力。

（2025年含稅營收達到百億是個很大的目標，那就是2025年的營收達到88億，2022年的營收是43億，則未來3年營收的復合增長率高達27%，是一個難度相當高的目標，希望公司不是吹牛的。主要還是靠羥考酮，芬太尼系列，TRV130及久久不能獲批的地佐辛，地佐辛主要是揚子江不讓恩華將其獲批的地佐辛選做參比試劑，這一近50億的麻醉大品種一直被揚子江牢牢的握在手里，地佐辛如果獲批，將對麻醉品類的營收增長做出很大貢獻。）

⑨近幾年有一些麻醉創(chuàng)新藥上市，越來越多的資本關(guān)注這個賽道，怎么看待未來麻醉產(chǎn)品格局的變化，公司如何在行業(yè)競爭中保持或進一步強化產(chǎn)業(yè)地位。

答：目前全國集采和省級聯(lián)盟集采等形式的藥品集采的政策和方式不會改變，隨著越來越多的產(chǎn)品被納入集采，而麻醉領(lǐng)域納入集采的產(chǎn)品較少，尤其是麻醉藥品、一類、二類精神藥品還沒有被納入集采，會有越來越多的公司關(guān)注這個領(lǐng)域。但是這個領(lǐng)域的政策壁壘較高，尤其是麻醉藥 品和一類精神藥品的注冊生產(chǎn)，受到國家嚴格管控。未來，公司不僅要加 快研發(fā)政策壁壘新藥，也要不斷創(chuàng)新、精進，筑起技術(shù)壁壘的高墻。（政策壁壘是公司目前最大的護城河，公司得益于管制類麻精藥品未被集采，但政策容易變化，因此關(guān)鍵還是要建立公司自己的技術(shù)壁壘。）

⑩公司未來三年能看到哪些品種？（仿制和創(chuàng)新兩塊的品種）

答：未來 3 年能看到的品種（創(chuàng)新藥方面：TRV-130 會于近期上市， NH600001 與 NHL35700 項目如果臨床順利，也將于未來幾年內(nèi)完成臨床后申報上市。

（恩華未來三年可以看到的品種還是比較少的，而不像恒瑞每年都有好幾款的創(chuàng)新藥獲批上市，畢竟恩華是在2018年集采后才逐漸增加對創(chuàng)新藥的投入，而藥物研發(fā)特別是創(chuàng)新藥的研發(fā)需要長時間的投入才能看到成果，有時候長時間的投入甚至會血本無歸。）

?公司 TRV130 何時能夠獲批？是否為紅處方？上市后如何進行銷 售？該產(chǎn)品未來幾年銷售的目標？ TRV130 是否會對公司已有上市產(chǎn)品比如芬太尼類產(chǎn)品銷售造成 擠壓？與哪些已上市產(chǎn)品會有協(xié)同效應(yīng)？

答：TRV130 即將獲批。TRV130 確定是紅處方了。該產(chǎn)品上市后利用公司現(xiàn)有麻醉銷售團隊進行銷售，會盡快形成規(guī)模銷售。爭取 3-5 年實現(xiàn)不低于5個億收入規(guī)模，上市之后的 7-8 年，銷售規(guī)模有望達到20億元左右。TRV130是國內(nèi)首個 G 蛋白偏向性 μ-阿片受體激動劑，是鎮(zhèn)痛效果好、安全性更高的里程碑式的長效阿片類創(chuàng)新鎮(zhèn)痛藥，上市后將聚焦圍手術(shù)期、ICU等急性疼痛患者的鎮(zhèn)痛治療。

鎮(zhèn)痛市場份額巨大，鎮(zhèn)痛產(chǎn)品種類繁多，TRV130 對已有上市產(chǎn)品比如芬太尼類產(chǎn)品影響有限，和依托咪酯、咪達唑侖等藥物會有協(xié)同效應(yīng)。

（公司對TRV130上市后的銷售寄予厚望，TRV130主要替代嗎啡的市場份額，其鎮(zhèn)痛效果好，安全性更高的特點明顯要優(yōu)于嗎啡，嗎啡的副作用更大一些，TRV130將為麻醉類產(chǎn)品營收做出貢獻。）

?、咪達唑侖和依托咪酯未來銷售額增長的動力來自哪里？未來3年的增速預(yù)期以及銷售峰值預(yù)期？

答：咪達唑侖注射液增長的動力主要來自（1）ICU 床位的擴增及手術(shù)量的持續(xù)增長；（2）咪達唑侖鎮(zhèn)靜的差異化優(yōu)勢；（3）鎮(zhèn)靜學術(shù)觀念的持續(xù)引領(lǐng)。依托咪酯未來銷售的增長動力將來自手術(shù)量及無痛內(nèi)鏡診療量的持續(xù)增加，對丙泊酚的替代以及麻醉短時維持領(lǐng)域的拓展等。另外，公司營銷架構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化調(diào)整也將助力兩個產(chǎn)品持續(xù)增長，新興事業(yè)部的成立有助于廣闊市場的潛力挖掘，核心醫(yī)院銷售團隊聚焦重點醫(yī)院的潛力深挖等。 未來 3 年結(jié)合競爭現(xiàn)狀、ICU 床位擴增及手術(shù)量、無痛臨床使用量的 持續(xù)增長等因素綜合評估，咪達唑侖注射液預(yù)計保持年度同比10%左右的增長，售峰值預(yù)期超10億規(guī)模；依托咪酯未來3年預(yù)計平均增速達 20% 左右，預(yù)期在 2025年達15億規(guī)模。

（咪達唑侖和依托咪酯是公司麻醉類產(chǎn)品的核心藥品，占據(jù)市場上大部分份額，按照公司此次交流的數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年依托咪酯的銷售額在8.7億左右。咪達唑侖注射液2022年的銷售額預(yù)計在7.5億左右，未來都是10億以上的潛力大品種。）

?、羥、瑞、舒、阿目前的進院情況，以及今年預(yù)計的銷售額是多少？未來銷售增長如何？

答：目前羥考酮進院有1000多家，瑞芬太尼和舒芬太尼進院均超過 2000 家，阿芬太尼進院近 200家，今年羥、瑞、舒、阿4個新鎮(zhèn)痛產(chǎn)品預(yù)計能實現(xiàn)收入 9-10 億元。（公司今年羥、瑞、舒、阿4個新鎮(zhèn)痛產(chǎn)品的目標是實現(xiàn)翻倍增長，那2022年這四個品種的銷售額已經(jīng)達到5億左右。算上咪達唑侖和依托咪酯約16.2億的營收，這6大產(chǎn)品已經(jīng)構(gòu)成麻醉類營收的主要產(chǎn)品。）

?改構(gòu)依托咪酯 NH600001 目前的研究進展？其療效和中長鏈/長鏈 相比，優(yōu)勢在哪些方面？

答：NH600001 目前處于2期臨床，進展良好。與依托咪酯相比的優(yōu)勢如下：（1）保留了依托咪酯麻醉起效快、蘇醒迅速、安全窗大、對呼吸 和循環(huán)系統(tǒng)影響小等優(yōu)點，同時克服了依托咪酯抑制腎上腺皮質(zhì)功能的缺 點，不良反應(yīng)明顯降低。（2）適應(yīng)癥可能由麻醉誘導拓展至麻醉維持和 ICU 鎮(zhèn)靜。獲益人群及市場可得到顯著提升。（NH600001是一款改良型創(chuàng)新藥，與傳統(tǒng)的依托咪酯相比優(yōu)勢明顯，最關(guān)鍵的是適應(yīng)癥和應(yīng)用范圍明顯擴大，后續(xù)若獲批，預(yù)計將進一步推動依托咪酯對營收的貢獻。）

?可否介紹下新組建的失眠事業(yè)部的未來產(chǎn)品規(guī)劃和銷售預(yù)期？

答：公司新組建的睡眠事業(yè)部，基于公司目前有 7 個鎮(zhèn)靜催眠或促覺 醒藥，未來 3 年計劃通過外引內(nèi)研上市2個睡眠領(lǐng)域新產(chǎn)品。現(xiàn)有管線內(nèi) 的產(chǎn)品未來 3 年保持不低于 20%的復合增長率。（國內(nèi)有睡眠障礙的人非常多，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，中國有3億人有睡眠障礙，這一領(lǐng)域存在巨大臨床未被滿足的需求。）

?如何看公司的咪達唑侖和友商的瑞馬唑侖之間的競爭關(guān)系？有沒有被逐步替代的風險。環(huán)泊芬進入醫(yī)保會否對依托咪酯的替代？

答：上述產(chǎn)品之間會有所替代，但由于鎮(zhèn)靜市場的空間足夠大，產(chǎn)品之間在臨床使用上也有些差異，隨著無痛醫(yī)院、全舒適化醫(yī)療的推廣，其市場需求的增加將遠大于相互替代的影響。（恒瑞的瑞馬唑侖已于2019年底上市，人福的瑞馬唑侖于2021年底獲批上市，雖然目前鎮(zhèn)靜的市場空間巨大，大家都能活的很滋潤，但也要看到，瑞馬唑侖在蘇醒時間，鎮(zhèn)靜效率上都要優(yōu)于咪達唑侖，公司也應(yīng)該引起足夠的重視。）

?公司和靈北合作的 NHL35700 進展情況？公司和靈北有全面合作的打算嗎？ 答：公司和靈北合作研發(fā)的 NHL35700 目前正在國內(nèi)進行臨床1期，爭取在 2025 年底前后申報生產(chǎn)。公司和靈北已在研發(fā)和營銷方面有所合 作，公司有和靈北在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售方面達成全面和持久合作 的想法。

（NHL35700是公司與靈北合作開發(fā)的一類新藥，主要適應(yīng)癥為精神分裂癥，NHL35700有望在改善精神分裂癥的同時，降低不良反應(yīng)，提升用藥的依從性。）

?公司的毛利率水平未來會保持上升趨勢嗎？

答：隨著公司高毛利產(chǎn)品收入占比的不斷提升，公司未來的毛利率水平會有所提升。（未來3年，公司的麻醉類產(chǎn)品都是營收增長最快的品類，而麻醉類產(chǎn)品的毛利率高達90%，因此，整體毛利率將保持上升的趨勢。）

7，騰訊控股

（1）公司公布年報后，又開始了回購的節(jié)奏，3.27-3.31日，5天累計回購462萬股，4.3-4.6日，3天累計回購274萬股，4.11-4.12累計回購190萬股，3.27-4.12累計回購926萬股，公司將于5月17日發(fā)布2023年Q1財報，回購將暫時告一段落。

8，中公教育

（1）退費進展。截至2023年1月24日，黑貓投訴平臺查詢到關(guān)于中公教育的退費投訴總共有90632起，已經(jīng)完成的有47271起，尚未完成的有43361起；

截至2023年2月25日，黑貓投訴平臺關(guān)于中公教育的投訴累計93846起，已經(jīng)完成的有51293起，尚未完成的有42553起；

截至2023年3月31日，黑貓投訴平臺關(guān)于中公教育的投訴累計96536起，已經(jīng)完成的有52359起，尚未完成的有44177起；

截至2023年4月22日，黑貓投訴平臺關(guān)于中公教育的投訴累計98505起，已經(jīng)完成的有53369起，尚未完成的有45136起；

（2）公司4月17日公告，截至公告日，公司控股股東及一致行動人中，魯忠芳所持股份已全部解除質(zhì)押，但李永新所持股份仍有高達63.83%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，公司的資金壓力仍然較大。

公司將于4月28日披露年報，屆時能看到更多的數(shù)據(jù)，有助于我們對公司的認識。本周有增持，相信公司最壞的時刻已經(jīng)過去。

投資有風險，入市有幫手。

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2023年4月22日

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