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按國家統計局的數據，2022年中國乳制品累計產量達到3117.7萬噸，累計增長2%。規模以上乳企主營業務收入與去年幾乎持平，在4700億元左右。

在這樣的背景下，伊利營業總收入1232億元，增長11%；蒙牛營收926億元，增長5%；光明營收282億元，增長-3%；CR2目前占比為46%。單伊利一家占比26%。

(資料圖)

乳制品行業的護城河，從靜態來看，主要是由規模效應帶來的渠道優勢和弱品牌優勢。作為行業老大哥，伊利的靜態護城河一如既往牢靠。而動態來看，乳制品行業的公司，主要考驗推陳出新的創新力，及對市場敏銳跟蹤因勢而變的調整能力。

帶著這樣的認識，看下公司經營情況：

一、營業收入

公司22年營業總收入1232億元，同比增長11%。過去四個季度累計的營業總收入，增速依次為13%、12%、10%、11%。分產品線來看：

液態奶全年營收849億，疫情下仍正增長，規模、市占率繼續穩居第1。金典和安慕希兩個高端大盤子，在去年疫情背景下仍然穩健。金典有機系列研發上市金典有機娟姍、金典有機A2等系列新品等多款新品，推動有機業務快速增長，穩居行業第1；安慕希系列產品市占率同比提升0.6個百分點，穩居市場第1；經典白奶這個百億單品在去年表現亮眼。

奶粉奶酪全年營收263億，增長+62%。該業務線自二季度以來就每季都保持60%+增速。這其中有22年3月18日并購澳優影響，若剔除掉，內生增長應該也有30~40%的增速。靚麗增速的背后，有三條主線：一是嬰兒配方奶市場份額第2；二是成人奶市場份額第1；三是奶酪市場份額第2；從靜態3-5年來看，這三者分別處于2000多億、幾百億、百億級別的市場空間，成長空間還很大。

冷飲全年營收96億，增長+34%，全年每季都保持了30%+的增速，主要得益于甄稀、須盡歡等高端產品的增長。目前是市場份額第1。該市場空間大概在300億左右。

值得一提的是，公司海外業務在22年驚喜地增長52%，增速提升顯著。這些業務主要來自于：

1、Oceania Dairy（新西蘭的大洋洲乳品公司，生產各類乳制品，伊利持股100%）

2、Westland Dairy（新西蘭最大的乳品公司，生產各類乳制品，伊利持股100%）

3、澳優乳業海外子公司（伊利持有其母公司澳優56%，生產羊奶為主）

4、THE CHOMTHANA（位于泰國輻射東南亞的賣冰淇淋的公司，伊利控股96%）

5、PT.Green Asia Food Indonesia（在印尼的主要生產冰淇淋的公司，伊利持股100%）

作為一家綜合性的健康食品集團，伊利表現出整體穩健的特點。整個液態奶行業受外部環境影響增長承壓時，公司通過產品創新及渠道創新最小化不利影響，此外，來自奶粉、奶酪、冷飲等高增長業務也成為了有力補充。通過不斷地推陳出新，實現對健康生活的不斷滲透，因勢而變，持續創新，正是動態護城河的表現。

二、費用變化

受上游奶源、包裝材料、宏觀環境等波動，伊利的毛利率常年在小范圍內波動，過去四個季度分別為34%、33%、33%、32%，整體穩定。而可控空間較大的，則是銷售費用。具體而言，伊利從毛利到凈利是這樣變化的：

1、公司營業總收入1232億，22年毛利率約32%，毛利396億；

2、22年銷售費率約19%，為229億，扣完后剩下13%的營收空間；

3、再支出5%左右的管理費率+研發費率；

4、再通過分占合聯營收益、財務、減值等，扣稅后得到7.6%的凈利率。

從費用結構來看，若財務費用率能騰挪1-2%的空間，對比于稅后凈利潤便可獲得10~20%甚至更高的增長。但真想騰挪，意味著公司必須要有潛在的管理效率提升，以及行業內卷程度有可能降低。

前者，公司通過整合渠道，數字化轉型等手段，在逐步提升管理效率。按業績會上的說法，23年的銷售費用率和絕對銷售費用都會下降。原因是公司的規模效應已經形成，未來不需要太高的廣告投入。

后者，確實乳制品行業比較容易內卷。但在行業份額已定，格局難變的背景下，伊利和蒙牛不約而同在21年左右，都在內部提出了要提升凈利率的目標，這背后也蘊含著減少內卷的默契，我們且行且看：

伊利內部：21年起，未來3-5年，凈利率每年提升0.5%；

蒙牛內部：21年到25年凈利翻倍以上增長，實現高于營收的增速；

銷售費用的改善，隨著疫情管控放開，規模效應的顯現，已在23Q1得到體現。公司23Q1較22Q1銷售費僅增長1%，因此錄得銷售費用率17%，凈利率近11%。繼續跟蹤全年凈利率變化是否如管理層指引。

三、股東回報

從一頭一尾來看，公司22年創收1232億，凈利率7.6%，取得凈利潤93億。從經營性現金流來看，公司22年收到1378億，扣除掉各類支出后，經營凈流入134億。凈現比大于1，符合過往情況。

公司取得134億凈現金流入后，又支出了66億（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）進行資本再投入。這66億的投入包括智慧健康谷等項目。另外，公司進行了69億分紅，剩下的錢則在賬上準備周轉之用，或是進行金融類投資等。

69億的分紅，即每股1.04，對應當前股價股息率3.5%。梳理完歷年分紅發現，這伊利首次突破每股1塊錢的分紅，5-6年分紅翻一倍：

四、Q1簡評

23年一季度弱復蘇的背景下，公司取得334億的營業總收入，增長近8%，36億的歸母凈利潤，增長2.7%，凈利率已超過10%。更可貴的是，銷售費用在Q1已經幾乎沒增長（57億，去年Q1是56億），符合管理層的指引。凈利潤增長慢于營收，原因在于去年Q1的銷售費率也是過去5年歷史單季最低值，凈利潤基數較高所致。

在此前帖子（伊利投資價值）中，老東曾提過自己對伊利23-25年營收增速的復合預期是10%。23Q1營收慢于該復合增速。但考慮到疫情剛放開，牛奶消費復蘇具有后周期特點，疊加去年Q1的高基數，近8%的成績單也已算不易。與銷售費用率的控制一樣，營收增速恢復的情況，也是接下來的跟蹤重點。

五、23年展望

總的來說，在疫情放開的弱復蘇，疊加去年的高基數，市場糟糕的預期下，伊利22年和23Q1都交出了一份略超預期的答卷。作為剛需型消費品公司，公司多組合的業務線韌性十分強大。

展望23年，公司計劃實現營業總收入1355億元，利潤總額125億元，分別同比22年增長近10%和18%。該營收的增長計劃符合老東在此前帖子中對伊利的預期，利潤總額的超額增長則源于公司組合結構的優化及銷售費用控制的信心。23年還是很值得期待的。

$伊利股份(SH600887)$$蒙牛乳業(02319)$$光明乳業(SH600597)$@今日話題

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