按國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2022年中國乳制品累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到3117.7萬噸，累計(jì)增長2%。規(guī)模以上乳企主營業(yè)務(wù)收入與去年幾乎持平，在4700億元左右。

在這樣的背景下，伊利營業(yè)總收入1232億元，增長11%；蒙牛營收926億元，增長5%；光明營收282億元，增長-3%；CR2目前占比為46%。單伊利一家占比26%。

(資料圖)

乳制品行業(yè)的護(hù)城河，從靜態(tài)來看，主要是由規(guī)模效應(yīng)帶來的渠道優(yōu)勢和弱品牌優(yōu)勢。作為行業(yè)老大哥，伊利的靜態(tài)護(hù)城河一如既往牢靠。而動態(tài)來看，乳制品行業(yè)的公司，主要考驗(yàn)推陳出新的創(chuàng)新力，及對市場敏銳跟蹤因勢而變的調(diào)整能力。

帶著這樣的認(rèn)識，看下公司經(jīng)營情況：

一、營業(yè)收入

公司22年?duì)I業(yè)總收入1232億元，同比增長11%。過去四個季度累計(jì)的營業(yè)總收入，增速依次為13%、12%、10%、11%。分產(chǎn)品線來看：

液態(tài)奶全年?duì)I收849億，疫情下仍正增長，規(guī)模、市占率繼續(xù)穩(wěn)居第1。金典和安慕希兩個高端大盤子，在去年疫情背景下仍然穩(wěn)健。金典有機(jī)系列研發(fā)上市金典有機(jī)娟姍、金典有機(jī)A2等系列新品等多款新品，推動有機(jī)業(yè)務(wù)快速增長，穩(wěn)居行業(yè)第1；安慕希系列產(chǎn)品市占率同比提升0.6個百分點(diǎn)，穩(wěn)居市場第1；經(jīng)典白奶這個百億單品在去年表現(xiàn)亮眼。

奶粉奶酪全年?duì)I收263億，增長+62%。該業(yè)務(wù)線自二季度以來就每季都保持60%+增速。這其中有22年3月18日并購澳優(yōu)影響，若剔除掉，內(nèi)生增長應(yīng)該也有30~40%的增速。靚麗增速的背后，有三條主線：一是嬰兒配方奶市場份額第2；二是成人奶市場份額第1；三是奶酪市場份額第2；從靜態(tài)3-5年來看，這三者分別處于2000多億、幾百億、百億級別的市場空間，成長空間還很大。

冷飲全年?duì)I收96億，增長+34%，全年每季都保持了30%+的增速，主要得益于甄稀、須盡歡等高端產(chǎn)品的增長。目前是市場份額第1。該市場空間大概在300億左右。

值得一提的是，公司海外業(yè)務(wù)在22年驚喜地增長52%，增速提升顯著。這些業(yè)務(wù)主要來自于：

1、Oceania Dairy（新西蘭的大洋洲乳品公司，生產(chǎn)各類乳制品，伊利持股100%）

2、Westland Dairy（新西蘭最大的乳品公司，生產(chǎn)各類乳制品，伊利持股100%）

3、澳優(yōu)乳業(yè)海外子公司（伊利持有其母公司澳優(yōu)56%，生產(chǎn)羊奶為主）

4、THE CHOMTHANA（位于泰國輻射東南亞的賣冰淇淋的公司，伊利控股96%）

5、PT.Green Asia Food Indonesia（在印尼的主要生產(chǎn)冰淇淋的公司，伊利持股100%）

作為一家綜合性的健康食品集團(tuán)，伊利表現(xiàn)出整體穩(wěn)健的特點(diǎn)。整個液態(tài)奶行業(yè)受外部環(huán)境影響增長承壓時，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道創(chuàng)新最小化不利影響，此外，來自奶粉、奶酪、冷飲等高增長業(yè)務(wù)也成為了有力補(bǔ)充。通過不斷地推陳出新，實(shí)現(xiàn)對健康生活的不斷滲透，因勢而變，持續(xù)創(chuàng)新，正是動態(tài)護(hù)城河的表現(xiàn)。

二、費(fèi)用變化

受上游奶源、包裝材料、宏觀環(huán)境等波動，伊利的毛利率常年在小范圍內(nèi)波動，過去四個季度分別為34%、33%、33%、32%，整體穩(wěn)定。而可控空間較大的，則是銷售費(fèi)用。具體而言，伊利從毛利到凈利是這樣變化的：

1、公司營業(yè)總收入1232億，22年毛利率約32%，毛利396億；

2、22年銷售費(fèi)率約19%，為229億，扣完后剩下13%的營收空間；

3、再支出5%左右的管理費(fèi)率+研發(fā)費(fèi)率；

4、再通過分占合聯(lián)營收益、財(cái)務(wù)、減值等，扣稅后得到7.6%的凈利率。

從費(fèi)用結(jié)構(gòu)來看，若財(cái)務(wù)費(fèi)用率能騰挪1-2%的空間，對比于稅后凈利潤便可獲得10~20%甚至更高的增長。但真想騰挪，意味著公司必須要有潛在的管理效率提升，以及行業(yè)內(nèi)卷程度有可能降低。

前者，公司通過整合渠道，數(shù)字化轉(zhuǎn)型等手段，在逐步提升管理效率。按業(yè)績會上的說法，23年的銷售費(fèi)用率和絕對銷售費(fèi)用都會下降。原因是公司的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)形成，未來不需要太高的廣告投入。

后者，確實(shí)乳制品行業(yè)比較容易內(nèi)卷。但在行業(yè)份額已定，格局難變的背景下，伊利和蒙牛不約而同在21年左右，都在內(nèi)部提出了要提升凈利率的目標(biāo)，這背后也蘊(yùn)含著減少內(nèi)卷的默契，我們且行且看：

伊利內(nèi)部：21年起，未來3-5年，凈利率每年提升0.5%；

蒙牛內(nèi)部：21年到25年凈利翻倍以上增長，實(shí)現(xiàn)高于營收的增速；

銷售費(fèi)用的改善，隨著疫情管控放開，規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，已在23Q1得到體現(xiàn)。公司23Q1較22Q1銷售費(fèi)僅增長1%，因此錄得銷售費(fèi)用率17%，凈利率近11%。繼續(xù)跟蹤全年凈利率變化是否如管理層指引。

三、股東回報(bào)

從一頭一尾來看，公司22年創(chuàng)收1232億，凈利率7.6%，取得凈利潤93億。從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，公司22年收到1378億，扣除掉各類支出后，經(jīng)營凈流入134億。凈現(xiàn)比大于1，符合過往情況。

公司取得134億凈現(xiàn)金流入后，又支出了66億（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）進(jìn)行資本再投入。這66億的投入包括智慧健康谷等項(xiàng)目。另外，公司進(jìn)行了69億分紅，剩下的錢則在賬上準(zhǔn)備周轉(zhuǎn)之用，或是進(jìn)行金融類投資等。

69億的分紅，即每股1.04，對應(yīng)當(dāng)前股價股息率3.5%。梳理完歷年分紅發(fā)現(xiàn)，這伊利首次突破每股1塊錢的分紅，5-6年分紅翻一倍：

四、Q1簡評

23年一季度弱復(fù)蘇的背景下，公司取得334億的營業(yè)總收入，增長近8%，36億的歸母凈利潤，增長2.7%，凈利率已超過10%。更可貴的是，銷售費(fèi)用在Q1已經(jīng)幾乎沒增長（57億，去年Q1是56億），符合管理層的指引。凈利潤增長慢于營收，原因在于去年Q1的銷售費(fèi)率也是過去5年歷史單季最低值，凈利潤基數(shù)較高所致。

在此前帖子（伊利投資價值）中，老東曾提過自己對伊利23-25年?duì)I收增速的復(fù)合預(yù)期是10%。23Q1營收慢于該復(fù)合增速。但考慮到疫情剛放開，牛奶消費(fèi)復(fù)蘇具有后周期特點(diǎn)，疊加去年Q1的高基數(shù)，近8%的成績單也已算不易。與銷售費(fèi)用率的控制一樣，營收增速恢復(fù)的情況，也是接下來的跟蹤重點(diǎn)。

五、23年展望

總的來說，在疫情放開的弱復(fù)蘇，疊加去年的高基數(shù)，市場糟糕的預(yù)期下，伊利22年和23Q1都交出了一份略超預(yù)期的答卷。作為剛需型消費(fèi)品公司，公司多組合的業(yè)務(wù)線韌性十分強(qiáng)大。

展望23年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1355億元，利潤總額125億元，分別同比22年增長近10%和18%。該營收的增長計(jì)劃符合老東在此前帖子中對伊利的預(yù)期，利潤總額的超額增長則源于公司組合結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及銷售費(fèi)用控制的信心。23年還是很值得期待的。

$伊利股份(SH600887)$$蒙牛乳業(yè)(02319)$$光明乳業(yè)(SH600597)$@今日話題

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