2022年報(bào)出爐接受市場(chǎng)的審視，今年是連續(xù)十年ROE>20%榜單的第六年（參考前文）。今年共有18家上榜，總數(shù)比去年和前年的21家少了3家；8家企業(yè)遺憾落榜，其中不乏伊利股份、海康威視等常年霸榜的優(yōu)等生，除此之外還有弘亞數(shù)控、我武生物、晨光文具、老鳳祥、平治信息、周大生等近兩三年新上榜的企業(yè)，最終也沒(méi)能經(jīng)受住時(shí)間的考驗(yàn)。截止到今年,該榜單的上榜企業(yè)基本經(jīng)歷了全員大換血，連續(xù)六年來(lái)始終屹立榜單的企業(yè)僅剩一家，即貴州茅臺(tái)（海天味業(yè)上市晚18年才上榜）。

(相關(guān)資料圖)

新晉的五家企業(yè)則有四家為新三板轉(zhuǎn)主板上市標(biāo)的：廣咨國(guó)際、明陽(yáng)科技在北交所上市，凱立新材選擇了科創(chuàng)板，中谷物流在上交所。雖皆為A股次新股，但財(cái)報(bào)披露年份足夠長(zhǎng)。還有一家新晉企業(yè)是美的集團(tuán)，2013年上市較晚，如今時(shí)長(zhǎng)終于達(dá)到榜單標(biāo)準(zhǔn)。（下圖，藍(lán)框?yàn)楫?dāng)年新增，灰色為次年落榜）

從這18家的行業(yè)分布來(lái)看，電子制造板塊強(qiáng)勢(shì)崛起，以6家上榜居首，海康威視和弘亞數(shù)控落榜，但新增的5家中有3家都屬該板塊，杠桿率和周轉(zhuǎn)率最高，平均ROE和利潤(rùn)率最低，估值低，辛苦但是回報(bào)低下是制造業(yè)的典型特征，但也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱；食品飲料板塊上榜4家落入第二梯隊(duì)，伊利股份落單，該板塊上市歷史悠久，盈利穩(wěn)定，杠桿率低，分紅大方，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合最優(yōu)。

生物醫(yī)藥如今僅剩2家，只能與新晉的兩家服務(wù)企業(yè)并入醫(yī)藥+服務(wù)板塊，曾經(jīng)高毛利高ROE的醫(yī)藥紅利期伴隨著醫(yī)藥集采結(jié)束了，今年還在榜上的健帆歐普暫未集采，業(yè)績(jī)受疫情的影響相對(duì)較小，但如今股價(jià)距離高點(diǎn)僅剩1/4，估值也回歸正常水平；兩家服務(wù)企業(yè)來(lái)自新三板，服務(wù)行業(yè)的資產(chǎn)較輕，因此所需的三費(fèi)不高，但服務(wù)業(yè)的行業(yè)地位不高，因此杠桿率也不低。

去年新出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)傳媒板塊受AI帶動(dòng)今年上漲較多，憑借互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)帶來(lái)的高毛利特性，上市時(shí)間雖短依然有4家上榜，平均上市4.8年，因此分紅也不多，優(yōu)點(diǎn)是ROE和毛利率較高，但是杠桿高上市短，需要小心甄別公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況。

貴州茅臺(tái)依然yyds,年報(bào)與一季報(bào)業(yè)績(jī)很優(yōu)秀，利潤(rùn)同比增速達(dá)20%左右，略超出預(yù)期，優(yōu)于前幾年的增速，完全不受疫情的影響。業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣饕靡嬗跔I(yíng)銷渠道改變和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變：通過(guò)“i茅臺(tái)”提高直銷比，提高單品售價(jià)和毛利率,如今i茅臺(tái)的注冊(cè)用戶已達(dá)4000萬(wàn)；培育新單品，繞開(kāi)飛天茅臺(tái)對(duì)價(jià)格的限制。另外，新品茅臺(tái)冰淇淋戰(zhàn)略意義重大，實(shí)現(xiàn)了破圈年輕化。

貴州茅臺(tái)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都很優(yōu)秀，不展開(kāi)贅述。預(yù)估未來(lái)茅臺(tái)凈利率會(huì)持續(xù)受益于營(yíng)銷渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，ROE保持穩(wěn)定或略微上升。在此不得不提茅臺(tái)的融資派現(xiàn)比已經(jīng)到達(dá)驚人的92.98，去年兩次實(shí)施分紅分案，股利支付率87%，是真正讓股東實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期低投入高回報(bào)的企業(yè)。

如果說(shuō)前年海天味業(yè)受到新冠影響是“極其困難的一年”，那么去年就是“還能更加困難的一年”。去年國(guó)慶期間短視頻揭露的“海克斯科技”食品添加劑事件，海天味業(yè)深陷其中（下圖），因此帶來(lái)的輿論陰影以及后續(xù)的公關(guān)不力，對(duì)股價(jià)的影響至今未能完全恢復(fù)。

對(duì)業(yè)績(jī)的影響也是顯而易見(jiàn)的，ROE從30%左右跌至23%，凈利潤(rùn)罕見(jiàn)地出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，是憑借其過(guò)硬的基本面才維持住指標(biāo)；相比伊利股份，即使憑借強(qiáng)大的渠道和品牌實(shí)力，將業(yè)績(jī)下降控制在最小范圍內(nèi)，但乳制品本身盈利模式更差，今年ROE略低于20被淘汰出局（下圖）。

當(dāng)然長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)標(biāo)歷史上的塑化劑與三聚氰胺事件，海天味業(yè)此次受到的影響也并不致命，也許未來(lái)會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，還需要更多時(shí)間來(lái)沉淀，經(jīng)此一役，希望海天味業(yè)能早日走出陰影，重回巔峰。

承德露露，是一家低估值高ROE的軟飲料企業(yè)，公司主營(yíng)杏仁露品類單一，受市場(chǎng)影響較大，因此業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大。早年賺取的利潤(rùn)基本用于分紅，近兩年管理層關(guān)注到股價(jià)不漲的問(wèn)題，留存了利潤(rùn)用于回購(gòu)股份和開(kāi)拓新渠道。但是這條道路殊為不易，軟飲料行業(yè)外有百事可口可樂(lè)雀巢，內(nèi)有農(nóng)夫山泉康師傅娃哈哈，甚至是加多寶椰樹(shù)集團(tuán)等，品類豐富且不斷發(fā)生兼并收購(gòu)，產(chǎn)品的可替代性太強(qiáng)。杏仁露不具備可樂(lè)咖啡等成癮性，又沒(méi)有強(qiáng)大的品牌護(hù)城河，謀求變化是不得已而為之的辦法，但這條路無(wú)疑是漫長(zhǎng)艱難的。

承德露露若是無(wú)法實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，最終也許是被巨頭低價(jià)收購(gòu)，如今的它仍是一頭現(xiàn)金奶牛。

收購(gòu)美國(guó)最大肉企史密斯菲爾德后，雙匯發(fā)展一躍成為全球肉制品龍頭，因此也是唯一上榜的非飲品類食品股。眾所周知，肉制品企業(yè)的毛利率低才15%左右，凈利潤(rùn)更是僅3%，與飲料企業(yè)產(chǎn)生鮮明對(duì)比。雙匯發(fā)展主要依靠渠道和品牌優(yōu)勢(shì)來(lái)壟斷市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率撬動(dòng)ROE。在這種壟斷市場(chǎng)下，雙匯發(fā)展無(wú)疑可以影響行業(yè)的發(fā)展方向，通過(guò)研發(fā)高端肉制品，介入高毛利的預(yù)制菜等來(lái)提升企業(yè)利潤(rùn)，因此去年的營(yíng)收雖降低，但利潤(rùn)卻不降反升。

雙匯發(fā)展早年融資較多，但近兩年的分紅越來(lái)越高，如今可稱之為現(xiàn)金奶牛。但是復(fù)雜的股權(quán)以及管理層問(wèn)題可能會(huì)是一個(gè)隱而未發(fā)的雷，仍需觀察。

吉比特是一家廈門的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，以游戲《問(wèn)道》起家，積極拓展新品類，擁有多個(gè)爆款游戲及小說(shuō)IP，同時(shí)參股青瓷游戲（6633.HK）等游戲發(fā)行和運(yùn)營(yíng)公司，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的掌控力，是少見(jiàn)的優(yōu)質(zhì)游戲股（下圖）。擁有85%以上的毛利率，近年銷售費(fèi)用大增引起凈利率逐年下降，但是高分紅低負(fù)債率無(wú)存貨的商業(yè)模式，使其ROE達(dá)到31%，依然是A股的稀缺標(biāo)的。

去年和一季度的業(yè)績(jī)不佳，增速減緩，但是chatgpt相關(guān)技術(shù)應(yīng)用在游戲行業(yè)能夠帶來(lái)質(zhì)的飛躍，如果吉比特憑借研發(fā)實(shí)力和現(xiàn)金流能夠抓住機(jī)遇，在AI游戲方面占得先機(jī)，也許行業(yè)格局會(huì)發(fā)生新的變化。

三人行作為廣告商主營(yíng)數(shù)字營(yíng)銷，主要客戶都是銀行，電信運(yùn)營(yíng)商等大型央企，屬于高預(yù)算品牌客戶，每年基本都能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，可以看出公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直在快速擴(kuò)張。公司的毛利凈利率較低，高ROE主要受益于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率，應(yīng)收賬款非常高，現(xiàn)金流非常緊張，總的來(lái)說(shuō)并不算一門很好的生意。受累于次新股泡沫還未消化完畢，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖快，但是股價(jià)年增長(zhǎng)基本為0，ROE雖高但在股本全流通前并不適合參與。

中科軟是為險(xiǎn)企提供信息安全服務(wù)的企業(yè)，新三板轉(zhuǎn)A股上市企業(yè)，因此財(cái)報(bào)披露時(shí)間足夠長(zhǎng)。次新股上市時(shí)泡沫較大，投資至今還是負(fù)收益，今年由于AI云計(jì)算等概念受益，近期漲幅較大，一季報(bào)也出現(xiàn)反常的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。作為一家中科院旗下老牌軟件企業(yè)，中科軟的利潤(rùn)率每年都在不斷提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常穩(wěn)定，賬上有充足現(xiàn)金，無(wú)財(cái)務(wù)費(fèi)用，財(cái)務(wù)狀況非常健康。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)SIP電話機(jī)市占率全球第一。高毛利凈利潤(rùn)率（63%，45%）是高ROE的主要貢獻(xiàn)者，幾乎沒(méi)有負(fù)債，應(yīng)收和存貨都在合理范圍內(nèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，與分紅大方。從財(cái)報(bào)來(lái)看，是一家干凈優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。

由于疫情帶來(lái)的線上辦公需求，被認(rèn)為會(huì)淘汰的SIP話機(jī)業(yè)務(wù)拓展了視頻會(huì)議功能，引入人工智能技術(shù)，營(yíng)收凈利近兩年未降反升。但是，公司“收入幾乎來(lái)自海外市場(chǎng)”“毛利率凈利率超高”“絕大部分資產(chǎn)是理財(cái)產(chǎn)品”等等質(zhì)疑依然沒(méi)有得到答案。對(duì)于公司盈利能力的真實(shí)性已持續(xù)數(shù)年，公司的股價(jià)依然堅(jiān)挺，十大股東里高毅和社保基金赫然在列，不過(guò)今年一季報(bào)的下降值得注意。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)ROE達(dá)到恐怖的30.90%，甚至比茅臺(tái)還高，近幾年分紅也是穩(wěn)定在40%~50%以上，甚至還有AIGC的加持。但是投資里有句話叫“不懂不做”，心存疑慮還是盡量避開(kāi)此類企業(yè)。

美的集團(tuán)今年新上榜，早幾年與格力電器雙雄并立，隨著格力業(yè)績(jī)乏力和董明珠個(gè)人問(wèn)題，如今的美的集團(tuán)是無(wú)可爭(zhēng)議的家電龍頭。美的集團(tuán)在AI智能家居方面布局較早，與華為阿里騰訊等深度合作，還介入車用芯片。相比執(zhí)著于手機(jī)的格力電器，美的集團(tuán)的多元化方向看起來(lái)要靠譜許多。

得益于經(jīng)理人制度和占比近半的海外營(yíng)收，美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理非常成熟穩(wěn)健，分紅政策持續(xù)穩(wěn)定大方，與股東共享公司成長(zhǎng)的成果。作為中端家電品牌，美的集團(tuán)的毛利凈利率都不高，勝在每年都穩(wěn)定且微增長(zhǎng)，耐用品的周轉(zhuǎn)率也不高，ROE是通過(guò)高杠桿撬動(dòng)。因?yàn)閹啄昵笆召?gòu)庫(kù)卡等商譽(yù)達(dá)287億，這些品牌去年給美的帶來(lái)數(shù)百億營(yíng)收，至今未計(jì)提減值，全球化發(fā)展?jié)u入佳境（下圖）。

德賽電池如今依然是制造業(yè)的模范代表，將電池制造這種重資產(chǎn)低回報(bào)的周期行業(yè)做到極致，上市以來(lái)派現(xiàn)融資比達(dá)17.1。深耕電池行業(yè)，為華為生產(chǎn)儲(chǔ)能鋰電池，發(fā)展新能源汽車電池等，實(shí)現(xiàn)溫和轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在周期下行，相比欣旺達(dá)，德賽電池的股價(jià)起伏波動(dòng)要小得多，持股體驗(yàn)更好。

德賽電池連續(xù)13年高ROE，是制造業(yè)中鳳毛麟角的企業(yè)，不過(guò)投資收益并不高，上市28年股價(jià)年化僅11.7%，不受市場(chǎng)關(guān)注。

飛科電器是小家電行業(yè)的細(xì)分賽道—個(gè)人護(hù)理電器龍頭。雖然ROE很高負(fù)債低，但是剃須刀的客戶群體是商業(yè)價(jià)值最低的男性，電吹風(fēng)作為耐用品市場(chǎng)需求有限。目前通過(guò)抖音還有新品牌向年輕化和中高端發(fā)展，目前看來(lái)有一定效果，但是相比較國(guó)際巨頭飛利浦、吉列等還有較大差距。

飛科電器的財(cái)務(wù)狀況與承德露露有點(diǎn)相似，老牌企業(yè)進(jìn)入行業(yè)增長(zhǎng)困境，依靠高分紅維持高ROE，目前需要謀求行業(yè)突破，跟上時(shí)代的腳步。

視源股份做主控板卡和交互智能平板，提供教育設(shè)備。受教育“雙減”政策影響較大，前年業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)回撤較多。去年的業(yè)績(jī)維持了往年的水準(zhǔn)，利潤(rùn)大增超出預(yù)期。視源股份除了教育設(shè)備，還有會(huì)議設(shè)備和平板，這些都迎來(lái)增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)產(chǎn)品適當(dāng)多元化的重要性。

視源股份作為設(shè)備制造企業(yè)，負(fù)債高利潤(rùn)率低，但是應(yīng)收賬款和存貨并不高，賬上現(xiàn)金充沛，行業(yè)地位應(yīng)該比較高，未受到上下游擠壓，具有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力。ROE早年很高，近年連年下降，主要依靠高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持。

明陽(yáng)科技主營(yíng)汽車座椅調(diào)節(jié)系統(tǒng)核心零部件,擁有自潤(rùn)滑軸承（DU）、傳力桿（LG）、粉末冶金零件（PM）等產(chǎn)品。隨著智能駕駛和智能座艙持續(xù)發(fā)展，汽車零部件的國(guó)產(chǎn)替代將進(jìn)入快車道。

明陽(yáng)科技今年三月才從新三板轉(zhuǎn)到北交所上市，但是市值太小才5.6億，基本沒(méi)有交易量。雖然ROE指標(biāo)能夠上榜，毛利凈利率都挺優(yōu)秀，但是營(yíng)收規(guī)模才2億，抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很弱，行業(yè)狹小很容易發(fā)展到天花板。作為一只新股，數(shù)據(jù)存在一定的失真，目前很難判斷其真實(shí)的行業(yè)地位與未來(lái)成長(zhǎng)性。

主要從事貴金屬催化劑的研發(fā)與生產(chǎn)，廢舊貴金屬催化劑的回收。上游為鉑、鈀、銠、釕、銥等貴金屬價(jià)值昂貴，下游主要客戶是化學(xué)原料藥公司，如抗生素類、抗病毒藥物、新一代靶向腫瘤治療藥物、維生素、心血管藥物、風(fēng)濕免疫類藥物的生產(chǎn)過(guò)程中均需要大量的貴金屬催化劑。并衍生了貴金屬回收業(yè)務(wù)（下圖）。

海外巨頭壟斷下，凱立新材是該行業(yè)的A股唯一標(biāo)的，未來(lái)將受益于全球原料藥訂單增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)替代。從財(cái)報(bào)上也能看出這些年的高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率顯著提升，基本面也沒(méi)有太大下次，長(zhǎng)期來(lái)看，是一個(gè)高成長(zhǎng)性的好企業(yè)。目前才在科創(chuàng)板上市兩年，還需等待股本全部流通。

健帆生物是血液灌流器的絕對(duì)龍頭，擁有80%以上的血液灌流器市場(chǎng)。過(guò)去的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠的是逐年增加的銷售費(fèi)用，以及對(duì)單一產(chǎn)品的高度依賴。

去年的業(yè)績(jī)是有史以來(lái)第一次負(fù)增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)的趨勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)也以下跌來(lái)回應(yīng)，銷售費(fèi)用大增，去年的凈利潤(rùn)率從45%跌至36%，ROE也因此受累。主要問(wèn)題出現(xiàn)在去年四季度，公司未曾給出明確解釋，猜測(cè)可能是很多血液灌流器的用戶們?cè)僖灿貌簧显摦a(chǎn)品了。血液灌流器目前仍未納入全國(guó)性集采，但靴子未落地，市場(chǎng)依然持悲觀觀望態(tài)度，如今的股價(jià)年化回報(bào)-4.4%。但是健帆生物目前依然是血液灌流器的唯一玩家，生產(chǎn)的是醫(yī)療剛需耗材，仍然有較寬護(hù)城河。

歐普康視是國(guó)產(chǎn)OK鏡龍頭（下圖），由于銷售費(fèi)用大增，曾經(jīng)近50%的凈利潤(rùn)率已經(jīng)跌至41%，由此可見(jiàn)行業(yè)地位動(dòng)搖。如今的歐普康視可謂是腹背受敵：愛(ài)博醫(yī)療與昊海生物等新入局者加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)；預(yù)防藥物的發(fā)明長(zhǎng)期來(lái)看也將影響到市場(chǎng)需求；目前我國(guó)將推行的塑形鏡集采結(jié)果未定。

拋開(kāi)以上利空不提，歐普康視本身的質(zhì)地非常優(yōu)秀，OK鏡90%的高毛利和耗材特性，過(guò)去每年的增長(zhǎng)維持在35%左右，去年和今年一季報(bào)增長(zhǎng)才降下來(lái)。產(chǎn)品特性和行業(yè)地位使負(fù)債保持在極低水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，利潤(rùn)不斷再投入因此融資派現(xiàn)比不高，這是現(xiàn)象級(jí)大牛股典型模板。OK鏡產(chǎn)品滲透率仍然有很大提升空間，歐普康視最美好的時(shí)光已經(jīng)過(guò)去了，未來(lái)產(chǎn)品研發(fā)、渠道和服務(wù)更為重要。

中谷物流是內(nèi)貿(mào)集裝箱物流運(yùn)輸龍頭企業(yè)，全球第18。與外貿(mào)海運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海控不同的是，中谷物流主營(yíng)的內(nèi)貿(mào)物流會(huì)在疫情放開(kāi)后受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大量新船訂單落地提升運(yùn)力，加固航運(yùn)行業(yè)壁壘。由于收入端相對(duì)同質(zhì)化，成本成為行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)要素，中谷物流的毛利潤(rùn)相比同行并不高，但是精細(xì)化運(yùn)營(yíng)費(fèi)用控制很好，疫情機(jī)遇下新開(kāi)拓的外貿(mào)線路使毛利率獲得大幅提升，再加上高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ROE是全行業(yè)第一。

但是作為一個(gè)重資產(chǎn)服務(wù)行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響顯著，經(jīng)濟(jì)增速放緩，燃油漲價(jià)等對(duì)業(yè)績(jī)影響巨大，外貿(mào)周期下行等因素，對(duì)中谷物流未來(lái)發(fā)展提出更高的挑戰(zhàn)，可以說(shuō)物流運(yùn)輸長(zhǎng)期來(lái)看不是一個(gè)很好的行業(yè)。

廣咨國(guó)際主要業(yè)務(wù)為工程咨詢服務(wù)、工程造價(jià)服務(wù)、招標(biāo)代理服務(wù)、進(jìn)口代理服務(wù)等。與明陽(yáng)科技一樣流動(dòng)性很差，總市值才12.2億，仍有大量股本未流通，最近因中特估行情受到短期炒作。財(cái)報(bào)指標(biāo)中規(guī)中矩，營(yíng)收規(guī)模還小，行業(yè)也很細(xì)分狹小，無(wú)論是回報(bào)率還是成長(zhǎng)性，都沒(méi)有突出優(yōu)勢(shì)也沒(méi)有明顯短板，兩個(gè)詞“穩(wěn)定”，“中庸”，目前來(lái)看投資價(jià)值不高。

本文僅供參考，不做薦股。作者：@Juan1127

$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$XD吉比特(SH603444)$$美的集團(tuán)(SZ000333)$

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