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海螺水泥研究|看點

2023-05-24 19:22:05 來源：雪球網小 中

去年整理和學習了沃爾特?施洛斯的投資資料集后，就計劃按照施洛斯的方法，在A股選擇一些股票進行研究，精選幾個股票進行小倉位的投資和實踐。后來發現價值大師網站有施洛斯選股法，選出了三個股票，分別是塔牌集團、閏土股份、大亞圣象。

（施洛斯的投資資料集，點擊可以跳轉到網盤下載）

大亞圣象是做地板的，是房地產產業的下游。現在房地產極度不景氣，地板行業自然也是如此，所以放棄了對它的繼續研究。閏土股份是做服裝染料的，整個行業現在處于低迷狀態，所以公司的股票破凈了，但是業績還可以，每年還有分紅。如果買入，不知道什么時候能夠迎來景氣周期。塔牌集團是生產水泥的，也是破凈股，PB大概是0.8左右。水泥是典型的周期行業，又是房地產的上游，在研究它的過程中，為了對比，也研究了海螺水泥。海螺水泥有“水泥茅”之稱，研究水泥公司，肯定不能少了它。

【資料圖】

結果發現，海螺水泥的情況比塔牌集團好。首先從估值上看，它們的PB都是0.75左右，可以認為相等。其次海螺的業績比塔牌好，2022年塔牌在盈虧邊緣掙扎，但是海螺的盈利不錯，市盈率為10，股息率大約為5%。最后，海螺是龍頭，體量是塔牌的10倍。塔牌是粵東的地頭蛇，三個工廠，兩個在粵東。海螺是全國范圍的主要供應商，除了北方的影響力偏弱外，在全國其它地方的影響都不可小視。僅僅在廣東，就在粵北和粵西有工廠，產量幾乎可以和塔牌抗衡了。

水泥是最大宗的建筑材料。

世界水泥看中國，中國水泥看海螺。世界水泥產能和產量的一半在中國，中國水泥產量的大約13%在海螺。國家統計局公報：2022年全國水泥產量21.3億噸，同比降低10.5%。海螺的水泥和熟料自產品銷量為 2.83 億噸，同比下降 6.94%。

水泥的標號通常為325#、425#、525#三個等級，分別對應32.5、42.5、52.5MPa的性能指標，這個MPa是壓強單位，表示水泥的抗壓強度。其中425#是應用最為廣泛、銷量最大的產品，要占總產量的一般以上。

水泥的生產簡稱“兩磨一燒”。首先是開采石灰石，然后將石灰石磨碎，添加輔料，簡稱“生料”，這是第一磨。其次，將生料進行煅燒，完成后的產品稱為“熟料”。煅燒的燃料主要是動力煤，所以煤炭是水泥生產的主要成本之一。熟料再添加輔料，進行磨細，就是水泥成品了，這是第二磨。

水泥生產在熟料階段就已經完成了絕大部分，剩下的磨粉工序要求低，成本不高。所以水泥廠也對外銷售熟料，小的公司從大公司購買熟料，最后磨粉成為水泥成品，賺取加工費。隨著水泥企業的集中度提高，小的公司要么被大公司收購兼并，要么變成了磨粉站。

水泥的二大特點：

1）保質期短。一般1個月保質期，所以水泥的產量是與市場需求緊密結合的。

2）腿短。水泥采用陸地運輸距離大約在200公里以內，水路運輸距離大約500公里以內。

如下圖是海螺水泥的年營業收入和年利潤，2020年是頂點，頂點收入為1800億，利潤350億。從2015年到2020年，房地產經歷了史上持續時間最長、漲幅最大的牛市，一個地方房價翻番平常事，房價翻兩番也不是沒有。這幾年的海螺水泥，妥妥的成長股，營業收入增長了幾倍，利潤跟著增長，股價也漲了幾倍，成為“水泥茅”。

水泥是典型的周期行業。從銷售收入和凈利潤的柱形圖可以看出，跟隨者經濟和行業的周期，波動很大。2022年是斷崖式降低，銷售收入只下降了10%，但是凈利潤下降了50%，股價也差不多跌了50%。

2022年的年報，無論是海螺水泥還是塔牌集團，都用同樣的語句來描述水泥行業的情況：

最好的情況是量價齊升，比如貴州茅臺酒；最差的情況是量價齊跌，比如2022年的水泥。屋漏偏遇連陰雨，還疊加了成本高漲，指的是煤炭價格處于歷史性的高位。前面已經提過，煤炭是水泥生產的最大成本組成。這幾年，煤炭行業都大賺特賺，作為下游的水泥行業，沒法轉移成本，只能自己吸收了。

周期行業就是這樣，好年景就吃得膘肥體壯；遇到荒年，就該挨餓了。海螺水泥是行業龍頭，成本最低，去年只是少賺了一些。關鍵是今年和以后會怎樣？

資產負債表就是一個公司的家底。跟個人和家庭的家底一樣，年輕人搞對象和結婚，一般都要了解對方的家底。平常所說的千萬身家就是說的家底，準確的說，是凈資產。家底之所以重要，因為它是一個累計的結果，反映的是一個公司從出生到現在的累計結果。

如下表是資產負債情況，左邊一列是2023年一季報數據，右列是2022年報數據，我們用最新的一季報數據計算資產負債率。總資產（負債和股東權益總計）2437億，股東權益1986億，兩者之間的差別就是負債等于451億。

資產負債情況太好了，負債率不到20%，債務很輕啊。為什么財務狀況這么好，就是因為從2015年到2020年都是順風順水，公司賺了大錢，用賺來的錢還債了，所以負債率就低了。就像一個人這些年賺了很多錢，用來提前還房貸，房貸很少了。無債一身輕，這樣的財務狀況，再過幾年的行業低谷都沒有問題。

再看貨幣資金。如下表是2022年報的合并資產負債表，貨幣資金600億，交易性金融資產98億，共計約700億，占總資產的比重為700/2437=29%。就是說它的貨幣資金就占了30%，流動性極好，資金極為充沛。公司具有這么厚的棉襖，熬過幾個寒冬都沒有問題。

這里說明一下，我把交易性金融資產也算進貨幣資金了。交易性金融資產就是證券賬戶的股票、債券、基金等，它們都是可以隨時賣出，收回現金的產品，其流動性等同于貨幣資金。

東方財富網站用圖形化表示財報數據，非常方便。我上面的營業收入和凈利潤的柱狀圖就是取自東方財富網站。但是東財的資產百分比報表圖，不包括交易性金融資產，不能準確的表示海螺水泥的貨幣資產流動性。

最后說個題外話，以前在網上發帖，有個新手問什么樣的公司是重資產，什么樣的公司是輕資產？我說很簡單，流動資產超過50%，就是輕資產公司，否則就是重資產公司。如上圖，海螺水泥的流動資產比重為43%，小于50%，所以海螺水泥是重資產公司。

海螺水泥2023年一季度的主要數據如下，摘錄自一季度財報。

這個就很殘酷了。生產得更多，銷售得更多，賺得更少。為什么會這樣？價格低了，量升價跌！去年整個水泥行業是量價齊跌，到了今年一季度，海螺水泥變成了量升價跌。

我的理解是：海螺作為行業龍頭，成本最低，主動發起了價格戰。通過價格戰，爭取更多的市場份額。現在正是血戰的時候ing.

經營活動產生的現金流量凈額是31億，大于凈利潤25.5億。

第一季度的凈資產收益率是1.38%，乘以4，年度ROE才5.5%。現在是周期行業的低估，不能奢求ROE。

海螺水泥獨特資源優勢：

充足的石灰石原材料資源，低廉的水運資源，經濟高度發達的長三角市場。

提到海螺水泥，不能不提它的T型戰略優勢。T的一豎指長江，一橫指沿海。通過船舶運輸具備體量大、單價低的特點，把水泥通過長江運輸，然后通過沿海或者陸運，運輸到建筑場地。前面提過，陸地運輸的距離是200公里，水路運輸的距離是500公里。如果依托長江運輸，因為長江江寬和水深，可以行駛大船，可以經濟運輸距離更大，超過500公里。

這種地利，目前看只有海螺具備。

安徽具有國內品味較高、儲量很大的石灰石資源，而且這些資源距離長江的距離近，運輸成本低。

海螺有燃料動力優勢，主要歸功于燃料集采，也就是煤炭的集中采購模式，同時結合設備技改以不斷提高燃料使用效率。近年來由于雙碳指標的要求，公司也不斷擴大光伏覆蓋面積以降低電力成本。

煤炭運輸的一個主要方式是鐵海聯運，首先通過大秦鐵路，將煤炭從山西的產地運輸到秦皇港；然后通過沿海的航運，運輸到長江入海口，最后溯江而上，運輸到沿江的各個城市集散地。這是最經濟的、最主流的煤炭運輸方式。海螺水泥正好在這個運輸線路上，煤炭的運輸成本最低。

海螺水泥相對于平均水平大約有20元/噸的成本優勢，一袋的重量50kg，就是一袋便宜1元。

水泥熟料的四大綜合成本行業均值分別為：

①原材料21.27%；②燃料動力56.97%；③折舊6.57%；④人工及其他15.37%。在成本中占比最高的兩項為：燃料動力、原材料，海螺都具備優勢。這種優勢是競爭對手努力也沒法實現的事情。

長三角是中國經濟體量最大的地區。海螺水泥依托它的地理優勢和成本優勢，順江而下，擴散到了整個長三角，滿足了市場需求，占領了最大的市場份額。

海螺水泥通過水泥熟料貿易業務，加強對市場的掌控力度。對于貿易業務，公司曾解釋“主要是水泥熟料貿易，開展貿易業務有利于強化終端市場建設”，既通過出售自己生產的熟料給地方磨粉廠來擴大收入，也收購其他廠家熟料，以達到控貨保價的目的。

公司的大股東是海螺集團，最終實際控制人是安徽國資委。對于水泥行業，跟基建密切相關，很多基建項目的主導方就是政府，同時行業受到政策的嚴格調控。有一個國資的大股東，抗風險能力強，社會信任度高。

海螺水泥，既幸運又有能力，水泥龍頭的地位已經建立并且穩固。這個并不是牢不可破，但是難度相當大。強者恒強是大概率，強弱互化是小概率。

我沒有持倉，也暫時沒有計劃買入。