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第二部分

巴菲特：貝琪，該你了。

貝琪：這個問題來自 Tom Seymour。他說：“最近，《金融時報》(Financial Times) 采訪了查理，并發表了一篇文章。文章的開頭說：‘查理·芒格警告說，隨著地產價格下跌，美國銀行業的壞賬增加，美國的商業地產可能正在醞釀一場風暴。’

【資料圖】

請查理展開講一講，美國的商業地產現狀如何？出現風暴的話，損失可能有多大？哪些行業或地區受到的影響最大？”

另外，還有一位股東，也提了類似的問題，他想知道，伯克希爾是否可能借此機會進軍商業地產領域。

芒格：伯克希爾很少投資商業地產。從稅收的角度考慮，個人投資者投資商業地產比較合適，伯克希爾這樣的公司投資商業地產不合適。無論商業地產如何，伯克希爾應該都不會做這方面的投資。我主要是擔憂，在美國，在世界很多其它國家，老城區出現“空心化”的現象，可能造成很嚴重的后果。

這不是什么大問題，我們能邁過這道坎，只是不少房產要易主。

巴菲特：地產本身不會消失。

芒格：只是東家換了人做。

巴菲特：很多人投資地產，他們專門通過“無追索權貸款”(non-recourse loan) 融資。有一次，我和查理與一個搞房地產的人談生意。我問查理：“這樣一棟大樓，他們搞房地產的，怎么確定這棟樓值多少錢？”查理告訴我：“這就看他們能從銀行借到多少錢，不還也沒事兒。”

總的來說，在房地產行業，大多數搞房地產發家的，用的都是這個套路。最后實在不行了，大不了把房地產甩給銀行。

銀行本身不愿接盤。開發商還不上錢，找銀行談，銀行沒辦法，只好睜一只眼閉一只眼，能緩就緩。在商業地產領域，這種現象不是個例，而是普遍存在。

最后，一定要有人買單的。前幾年，有些開發商以 2.5% 的低利率融資，現在利率上升了，他們吃不消了，直接把項目甩給銀行了。查理更有發言權，他是搞房地產發家的。

芒格：房地產生意難做，還是我們的生意更好做。

巴菲特：幾個月前，我去查理家看他，我們聊了兩個多小時。查理和他的一個女兒在家。走的時候，我對他說：“查理，我還是繼續做咱們一直做的事。”查理頭也沒抬，回了我一句：“沃倫，別的咱們也不會啊。”（笑聲）他說的很對。

巴菲特：該第 3 區了吧？

股東：大家好。我叫 Zolla Ji，來自加州圣克拉拉。我有一個問題，想請教查理和沃倫。如今，AI 等新興科技的發展一日千里，不斷帶來顛覆性的變革。在新的時代背景下，價值投資將何去何從？我們投資者該如何改變？是否要遵守一些新的原則？在變化如此迅速的大環境中，如何才能繼續成功地實踐價值投資？謝謝。

芒格：我來回答。現在，價值投資者越來越多，他們之間的競爭越來越激烈，好機會越來越少。價值投資者將來的日子不可能像過去那么好過了。我的建議很簡單，價值投資者要做好心理準備，接受錢不好賺了這個現實。

巴菲特：從我認識查理那天起，他一直這么說。在很多問題上，我們持有不同觀點，但我們的關系一直很融洽。

芒格：我們賺的錢確實少了啊。

巴菲特：主要是因為我們的規模大了。

芒格：嗯，我們年輕時賺的比較多。

巴菲特：年輕時，我們哪能想得到，有一天，我們管理的資產高達 5000 多億美元。

芒格：確實。

巴菲特：我的觀點是，投資者將來仍然能找到很多機會。為什么呢？能否找到投資機會，與科技的發展毫無關系。我從 1942 年開始做投資，一直做到今天。就拿我來說，我年輕的時候，對飛機、對發動機、對汽車，對電力，我一竅不通啊，影響我做投資了嗎？沒有啊。誰說新科技出現，市場中的機會就會消失？

投資中的機會是豬對手給的。（笑聲）（掌聲）我們管理伯克希爾 58 年了。在這 58 年里，傻子沒有變少，而是越來越多了。現在的傻子比以前更傻，主要是現在的傻子比以前更容易融資，更容易得到大筆資金。

大家看到了，在過去 10 年，有十幾家新上市的保險公司，無一例外都是虧損的。把公司搞上市了，圈到錢了，目的就實現了。承銷商賺了、律師事務所也賺了。公司賺不賺錢，沒人管。圈了多少錢啊！58 年前，圈錢哪有這么容易？

我們年輕時，也有做傻事的時候，幸好我們那時候融資不像現在這么容易。資本市場變的如此之大，誰都想進來分一杯羹，真正的投資者寥寥無幾。都奔著圈錢去的，沒幾個有真本事的。我們規模太大了，你要是規模小的話，管理小資金，你會找到很多機會的。在這個問題上，查理和我各持己見。他總是用悲觀的眼光看待未來，我總是說，“機會一定有”。我們各有各的道理。查理，我說服你了嗎？沒有吧？（笑聲）

芒格：現在，很多聰明人管理大量資金。他們之間互相競爭，你比我精，我比你更精，你會宣傳，我比你更會宣傳，你會銷售，我比你更會銷售。現在的環境，和我們那時候，真不一樣了。現在做投資，機會是有，但不可能像我們那時候那么容易。

巴菲特：那些基金經理，他們之間互掐是他們的事兒。他們玩他們的，我們玩我們的。剛才我提到了，前天，在國債市場，出現了一個機會，有一個品種的收益率高于其它品種，我們直接買了 30 億美元。

人們的目光如此短淺，只盯著眼前短期的那點東西。在上市公司的投資者會議上，分析師總是追問短期業績，這樣他們才能在研報中給出今年的利潤預測。上市公司的管理層也很配合，向分析師提供利潤指引，描繪出一幅業績逐年上升的增長曲線。

在如此短視的世界中，那些目光長遠，著眼于 5 年、10 年、20 年的投資者，他們擁有巨大的優勢。讓我出生在今時今日的世界，只給我一小筆錢，我會非常樂意，我會把這一小筆錢變成一大筆錢。查理也一樣。

讓他出生在今天的世界，他也一定能找到投資機會。在今天的世界中，他找到的機會與過去的機會不一樣，但是他一定能把小資金做成大資金。

芒格：我現在有這么多錢，挺好的，我不想把大錢變成小錢，從頭再來。

現在就挺好。（笑聲）

巴菲特：這話我同意。

芒格：那是，還有誰比你更愛大錢？（笑聲）

（略）

巴菲特：請第 4 區提問。

股東：大家好。我叫 Marvin Blum，來自德州沃斯堡。我是一名律師，主要從事遺產規劃工作。伯克希爾旗下的很多公司來自德州沃斯堡，包括 TTI 公司。沃倫，我還見過您呢，是在 TTI 公司創始人保羅·安德魯斯 (Paul Andrews) 的追悼會上。很多人面臨遺產規劃問題。我想請教一下，您在這方面是怎么想的。

大多數父母沒有做好遺產規劃，下一代往往無法順利接班。特別是家族企業，大多數創始人沒有安排好接班，等他們去世的時候，家族企業傳不下去。

第二代沒有準備好……我有這么一個比喻。試想，在一場橄欖球比賽中，……（譯注：提問者又接著說了 10 句話，講他的比喻。）

巴菲特：（譯注：巴菲特打斷了仍在滔滔不絕的提問者。）你的比喻，我懂了。（笑聲）（掌聲）我年紀這么大了，對遺產繼承問題經過了深思熟慮，而且我也加入了“捐贈誓言”(The Giving Pledge)。我觀察到了很多富裕家庭，看到了它們各自存在的問題。

就我家而言，在我簽署遺囑之前，我把三個子女叫到身邊，我把遺囑給他們看，讓他們充分理解，聽取他們的建議。我的子女都已經 60 多歲了，他們不是 20 多歲的年輕人了。因為我的子女歲數也很大了，我可以和他們討論遺囑，他們也能給我反饋。具體還是要看各個家庭自己的情況，還要考慮到孩子們之間的關系。

有很多因素要考慮，包括家族企業做的是什么樣的生意。在我看來，如果子女已經是成年人了，父母不應該對遺囑一字不提，非要等到自己離世了，才讓孩子知曉遺囑中的內容。父母這么做，非常不妥。

在遺產繼承方面，我觀察到很多現象。有的父母，對自己的遺囑守口如瓶，完全不告訴子女。有的父母用遺囑左右子女。在遺囑方面，很多人犯了很多錯。身后事交代不清楚，人都沒了，惹出的亂子，怎么收拾？在這方面，查理也非常有發言權。

芒格：伯克希爾的股東，解決這個問題很容易。就讓子女把股票拿住就完了。（笑聲）

巴菲特：查理，你說的不適用于所有人。

芒格：嗯，只適用于 95% 的人。（笑聲）

巴菲特：一個人，有幾十億美元，把這么多錢全部留給孩子，好嗎？

芒格：你說的是另一個問題。我的意思是說，單純從資產增值保值的角度來說，我就把錢放在伯克希爾。

巴菲特：你給的建議，解決了投資方面的問題。我們還要考慮到子女之間的關系。子女還是小孩子的時候，我們看到，他們之間就經常打起來，雖然只是為了雞毛蒜皮的小事。在處理遺產繼承問題時，我們還要考慮到如何維護好子女之間的關系。

誰不希望自己的子女之間關系融洽？無論是活著的時候，還是已經去世了，父母都希望自己的子女始終友好相處。遺產繼承處理不好，子女之間可能起爭執。很多有錢人家，留下了巨額財富。子女事先不知道遺囑中怎么寫的。

等到他們知道了遺囑中的財產分配安排，他們馬上各自找律師，對簿公堂，從此反目成仇。遺產問題，一定要謹慎地處理好。作為父母，想要讓孩子具備某些品質，你要把道理講給孩子聽，也要率先垂范、以身作則。

有樣學樣，孩子從出生的第一天起，就開始向父母學習。你希望子女具備什么樣的品質，主要靠一輩子的言傳身教。簡簡單單一張遺囑，改變不了什么。在遺囑中，父母改變不了子女已經形成的價值觀，只能最后再叮囑子女幾句。

你的子女再把家風家教傳給他們自己的子女，把他們的價值觀、他們的家產傳下去，無論家產是什么，是農場，還是股票。

我知道有這么個富豪，每年，他把自己的子女召集到一起，讓他們在空白的所得稅申報表上簽字，因為他想瞞著子女，不讓子女知道他們自己有多少錢。

這個富豪的做法不可取，像他這么做，很難把自己的財富繼承安排好。查理和我說過，反著來倒推，想想自己死的時候要得到怎樣的結果，按著那樣的結果去生活。TTI 公司的創始人保羅·安德魯斯，他這個人，活的很明白。

當年，保羅也面臨如何安排遺產的難題，后來，他找到了我。那時候，他 61 歲，錢多的花不完。他熱心慈善，做了很多好事。保羅說：“我用了一年的時間，考慮如何安排我的公司 TTI。

我不缺錢，我的家人也不缺錢。唯一讓我放心不下的，是我的公司。特別是那些員工，他們幫我打下了江山。我不能把公司賣給競爭對手。一旦競爭對手入主，他們必然把我們的人辭退，換成他們自己的人。

我不能把公司賣給私募股權基金。一旦公司落到私募股權的手里，就難逃被變賣的命運。”保羅接著說：“不是你們伯克希爾多優秀，實在是除了你們，沒別的可選。”（笑聲）

伯克希爾收購了 TTI。從那以后，我們一直過著幸福的生活。保羅·安德魯斯，他活的很明白，知道自己想要的是什么。

巴菲特：下一個問題，貝琪。（掌聲）

貝琪：來自西雅圖的 Don Glickstein 問道：“最近，在接受采訪時，沃倫批評諾福克南方鐵路公司 (Norfolk Southern) 處理脫軌事件不力，但完全沒有提及 BNSF 鐵路的行為。三月份，法院判決，在華盛頓州，BNSF 鐵路違反與土著部落簽署的“地役權協議”(easement agreement)，違規超額運輸原油。

BNSF 鐵路的一列火車脫軌，在環境保護區造成了原油泄露污染。沃倫如何確保 BNSF 鐵路等伯克希爾子公司遵紀守法地經營？”提問者表示，他是一位二十多年的老股東。他說，他擔心伯克希爾沒有一套監控制度，無法發現并制止子公司的違規行為。

巴菲特：格雷格，你來回答吧。

格雷格：好。我們確實做錯了，BNSF 鐵路正在解決這個問題。我們的貨車一直經過這片部落土地，運送原油。我們與土著部落簽署過協議，規定了每天可以經過的車廂數量。我們的貨車牽引車廂數量，超過了協議數量，我們違反了協議。我們的團隊沒有遵守協議規定，貨車車廂數量超出了限制。

我們與土著部落進行了深入討論，我們承認了我們通過增加貨車長度，獲得了更多利潤。我們仍將與土著部落繼續商討。從這件事中，我們吸取了教訓。簽署了合約，我們必須嚴格遵守。

我們不能自己隨意加車廂、加貨物。我們必須遵守協議。我們吸取了教訓。我們非常重視此次事故，并且正在盡力解決。我們希望能與土著部落達成一個雙方都覺得公平合理的解決方案。

此次脫軌事件，我們正在進行善后工作。我們與土著部落密切溝通，盡可能在最短時間內將危害降到最低。我們雙方都在朝著這個目標努力。此次原油泄露不會造成長期的環境污染。

正如我們在公告中所說，脫軌是鐵路行業中的一部分。我們非常重視避免脫軌和減少脫軌造成的危害。不是所有的火車脫軌，都會造成嚴重后果。但是，我們始終努力避免脫軌事件。我們強調事先檢測，防止脫軌事件發生。萬一脫軌事件發生，我們強調要第一時間響應。我們的團隊總能迅速響應，力爭把對當地社區的影響降到最低。

巴菲特：火車脫軌，一年會發生多少次來著？

格雷格：鐵路行業，一年有 1000 多次。

巴菲特：嗯。我們是一家鐵路貨運公司，是一家公用事業公司。我們大批量運輸重型貨物。天氣有嚴寒酷暑，線路有弧度，有坡度。哪怕只有 1% 的坡度，重載列車下坡行駛，也非常難以控制。鐵路生意不是那么好做的。

更何況，美國的鐵路系統基本是 19 世紀晚期設計的，不算支線，總長度大約 35,000 公里。鐵路生意很不好做，做這個生意，我們一定會犯錯。

很多時候，發生脫軌，不是我們自己的錯。今后 10 年、20 年、30 年，我們還會有脫軌事件。有些貨物，我們并不想承運。但我們是公用承運商，我們別無選擇。我們愿意運輸氯氣、氨氣等危險品嗎？我們不愿意。

社會需要運輸危險品。作為一家公用承運商，客戶選擇我們，我們就得運輸。

在安全方面，與過去相比，我們已經取得了長足進步。格雷格，我說的有什么需要補充的嗎？

格雷格：沒有。

（略）

巴菲特：貝琪？

貝琪：這個問題是費城的 Chris Freed 問的。他說：“我們已經知道了，格雷格·阿貝爾和阿吉特·賈因是伯克希爾的下一代領導者。格雷格和阿吉特之后呢？誰來繼續領導伯克希爾？”

巴菲特：一切正常的話，格雷格將接替我的工作。我選了格雷格接班，格雷格在很多方面比我強。格雷格繼任之后，他也需要找到一個與他才能相當的接班人。

選擇接班人，是他的工作中的一部分。到時候，阿吉特也會給他一些建議。選擇接班人，是格雷格自己的工作，最后，應該他自己拍板。阿吉特會給一些建議。我相信，格雷格和阿吉特很可能會想到一塊去。

選擇接班人沒那么容易。籃球比賽中經常講“板凳深度”，換到公司管理層上，根本沒有“板凳深度”這回事。伯克希爾的凈資產規模全球第一，旗下的生意多種多樣，能領導伯克希爾的經理人寥若星辰。

其實也不用多，找到一個就夠了。最頂層的領導者，有兩方面的工作：做好資本配置，選好各家子公司的經理人。按照我們的安排，我們把保險業務和其它業務分開。

我們認為，這么安排很合理。事情是不斷變化的。現在讓我們說，誰來接任格雷格和阿吉特，為時過早。查理，你說呢？

芒格：我沒什么補充的。我們很多高管是從伯克希爾子公司內部提拔的。同樣是綜合企業，為什么伯克希爾做得比較好？其中很重要的一個原因在于，我們很少更換經理人。

巴菲特：保羅·安德魯斯去世之后，我們明確知道，他選的接班人是誰。我們沒必要提前宣布，我們希望我們的經理人長命百歲。前不久，我們的一位經理人去世了，加蘭童裝 (Garan) 的創始人，他歲數多大來著？

格雷格：西摩，90 多歲。

巴菲特：嗯，西摩·利希滕斯坦 (Seymour Lichtenstein)。西摩 80 歲的時候，我給他寫了封信祝壽，我說：“祝賀你 80 壽辰，等你 90 壽辰，再為你祝壽。”西摩 90 歲的時候，我又給他寫了封信祝壽。可惜，他沒活到 100 歲。

西摩一直在培養一位優秀的接班人。他的接班人跟著他學了很久。隨著西摩年紀增加，他的接班人承擔的責任越來越多。各個公司的情況不一樣。找到合適的經理人管理公司，非常重要。

巴菲特：下一個問題，請第 6 區提問。

股東：我叫 Hatch Okamamti，來自日本宮崎。巴菲特先生，您救了所羅門兄弟公司 (Salomon Brothers)，救了所羅門兄弟公司的 8,000 多名員工。我正是其中的一名員工。那時候，我還年輕，我在世貿中心上班。我一直想當面向您道謝，感謝您救了所羅門公司，救了它的員工，包括我和我的家庭。謝謝您，巴菲特先生。（掌聲）

巴菲特：過獎了。其實，真要感謝德里克?莫恩 (Deryck Maughan)。德里克負責所羅門在日本的業務。頭一天，我剛和他見面，第二天，就安排他掌管所羅門公司。沒有他挺身而出，所羅門不可能得救。我倒要謝謝你們呢。德里克能在所羅門的危急關頭大展身手，是因為他在日本學到了很多。

股東：謝謝！我想向您請教的問題是：您多次表示，美國一定行。請問美國主要靠什么保持強大？如果美國走向衰落，原因可能是什么？（掌聲）

巴菲特：美國經歷了很多考驗。我們是一個非常年輕的國家。日本的歷史很長，美國的歷史很短。從 1789 年算起，美國的歷史只有

短短 234 年。把查理和我的年齡加起來，就相當于美國歷史的三分之二了。我們一共選出了 46 位總統，有的總統很不稱職。我們還打過一場內戰。美國一定有自己獨特的優勢。

1790 年，美國的人口只占全世界的 0.5%。如今，美國的人均國內生產總值大約為全世界的 25%。美國處于兩大洋之間，海洋為美國提供了天然屏障。我們與鄰國加拿大、墨西哥的關系很融洽。

美國有一定的地理位置優勢，但美國能發展到今天，不是因為我們的土地比別的國家更富饒。美國的發展是一個奇跡。美國有很多缺點和不足，我們一路跌跌撞撞走到今天。總的來說，與我出生之時相比，今天的美國，生活水平有了極大的提高。

一個星期之前，我去看牙醫，做了根管治療。治牙的時候，我就想，幸虧麻藥奴佛卡因 (Novocain) 已經發明出來了，要不可遭罪了。這只是一個例子，還有很多很多方面。過去的日子哪有想象的那么美好，可苦了。我們還發明了原子彈。如果現在世上沒有原子彈，那該多好。

可惜，原子彈已經發明出來了。把魔鬼從瓶子里放出來，就塞不回去了。這是人類面臨的巨大難題。1940 年代，我父親是一名國會議員。那時候，因為二戰，兩黨短暫團結，但黨爭仍然很厲害。現在的黨爭更嚴重，已經呈現出部落主義的傾向。部落主義有害。像部落一樣對立，雙方甚至根本不聽對方在說什么。再往下發展，很可能涌現民眾暴亂。

部落主義有溢出效應。我們看到過別的國家的動蕩，也看到了美國受到的沖擊。我們的民主制度存在一些問題，需要我們去解決。盡管如此，讓我重新出生一次，我仍然會選擇出生在美國，我愿意選擇出生在今天的世界。現在的美國比過去好很多。只是現在的通訊非常發達，我們接觸的負面信息也比以前多了很多。人類確實面臨很多難題。1930 年，我出生的時候，全世界有 20 億人。

現在，全世界有 77 億人，而且還在增長。近代之前，人口增速緩慢。直到近代，才出現了人口的迅速增加。人類生產能源的能力有了巨大的飛躍。與全球只有 20 億人時相比，現在我們生產的能源可供全球 77 億人使用。

我們的世界充滿希望，我們的世界也面臨挑戰。我不知道如何解決人類面臨的種種難題。我只知道，人類面對的重大問題，我們必須著手解決，不能一味地逃避，不能幻想著到了 2050 年，全世界歌舞升平，所有的問題會自動消失。

未來如何發展，我們拭目以待。到目前為止，我感到比較憂慮。話說回來，美國內戰時期，林肯不憂慮嗎？歷史上，美國有能力創造奇跡，它已經證明了自己。美國值得相信，它將來仍然會成功。查理，你怎么看？

芒格：我不像沃倫那么樂觀。我始終認為，幸福源于降低預期。將來的世界未必比現在更好。我們是怎么解決我們現在面臨的難題的？最優秀的青年人，一窩蜂地涌入財富管理行業，怎么可能有利于文明的發展？我們不需要這么多基金經理。

巴菲特：查理，你是 1924 年 1 月 1 日出生的。你可不想回到那個時代吧？

芒格：不想。現在基金經理多了，說明社會財富多了，這是好的一面。我只是不愿看到，那么多有才能的年輕人，紛紛去做基金經理。這不太正常。

巴菲特：是像我一樣，比較樂觀，還是像查理一樣，不那么樂觀，各位自己選吧。（笑聲）

巴菲特：請貝琪提問。

貝琪：這個問題來自 Dennis DeJaniero。在 2022 年年報中，沃倫說了，伯克希爾將始終持有大量現金。伯克希爾將始終做好準備，持有大量現金，無論是發生金融危機，還是出現巨額保險損失，伯克希爾都能從容應對。

沃倫去世后，他持有的 A 類股將轉換為 B 類股，并捐贈給多個基金會。這些基金會隨后將出售股份，并將所得資金用于慈善事業。沃倫估計，將他的全部股份出售完畢，大概需要 12 年到 15 年的時間。

我擔心，卡爾·伊坎 (Carl Icahn) 等野蠻人可能搶奪伯克希爾的控股權，瓜分伯克希爾的現金并出售伯克希爾的子公司。請問沃倫和查理有這個擔心嗎？

巴菲特：可以說，伯克希爾將來可能遇到的各種問題，我們考慮了很多。我不是特別擔心。在我的大部分股票出售完之前，投票權仍然在基金會手里，董事會不會向格雷格發難。等到我的股票賣完了，投票權歸屬市場，到時候，伯克希爾就必須靠業績說話了。

如果我們將來 12 年到 15 年，繼續不派息，我們的規模將增長到 1 萬 5000 億美元。這么大的規模，會讓惡意收購者望而卻步。野蠻人得掂量掂量，他們能不能借到足夠的資金。伯克希爾太大，沒人能收購伯克希爾。關鍵在于，我們伯克希爾不能成為國家的累贅，而要成為國家的中流砥柱。我們必須通過自己的經營，為國家創造價值。12 年、15 年之后，伯克希爾將擁有更多資金、更多子公司。

憑借我們雄厚的資金實力，我們將為社會創造更多就業崗位、生產更多產品，成為公司中的楷模。如果伯克希爾將來繼續成功的話，那是因為我們自己配得上成功。伯克希爾能行，我相信伯克希爾。查理，你說呢？

芒格：50 多年以后，我早死了，我可不操心那時候的事兒。把自己每天分內的事做好，把自己能想到的，都想到，能做到的，都做到。至于結果，順其自然。我很想得開。提問的這個人，我覺得他有點杞人憂天了。

巴菲特：好的。我們倆都不擔心。我們從來沒有停止謀劃伯克希爾的未來，我們一直在謀劃。伯克希爾一路是怎么走過來的，我心里非常清楚。在過去 58 年里，我們多次修正了伯克希爾的發展路線。我們做出的第一個重要判斷就是，不能再搞紡織業了。

這是伯克希爾發展史上的關鍵一步。我們也是走一步、看一步，見招拆招、見步行步。關鍵的幾步，我們走得很漂亮。我們絕對不會自己葬送伯克希爾。至于可能導致地球毀滅的災難，那我們真沒辦法。

我們相信，我們建立起來的伯克希爾，不比任何一家公司差。我們不會讓伯克希爾債臺高筑，眼看著巨額債務到期，卻無力償還。我們不會隨意承接大量保險，等到眾多保單同時到期，才后悔莫及。伯克希爾將始終持有大量現金。

伯克希爾擁有大量現金，也擁有強大的盈利能力，擁有分散在各行各業的眾多投資。將來，別人會拿伯克希爾與其它公司進行比較，我們不怕比。我們留下的伯克希爾是一家安全穩健的公司。

伯克希爾擁有獨一無二的股東群體。有的公司，上市之前，員工持有股票，員工也是股東，它們的股東基礎很穩固。在上市公司之中，沒有一家，有伯克希爾這么穩固的股東群體。我們的股東群體是經過 58 年積聚起來的。58 年來，我們始終把股東視為公司的所有者。（掌聲）

將來，伯克希爾該怎么做？我們要繼續讓顧客滿意。我們要繼續造福所在的社區，讓人們歡迎我們，而不是討厭我們。當發生金融危機時，有伯克希爾，政府感到放心。因為我們能挺身而出，做一些政府做不到的事。在金融危機之中出手，我們能穩定社會，也能獲得經濟利益。將來，我們一定還會經歷種種危機。只要地球不毀滅，伯克希爾將繼續為美國創造價值。只要伯克希爾能為美國創造價值，伯克希爾就能一直生存下去。（掌聲）

巴菲特：請第 7 區提問。

股東：巴菲特先生、芒格先生，謝謝你們舉辦此次盛會。我叫 Beau Clayton，來自北卡羅來納州達勒姆 (Durham, North Carolina)。

我們期盼參加伯克希爾股東會，因為你們經常講一些意味深長的小故事。聽了這些小故事，我們收獲良多、久久難忘。

再給我們講幾個你們沒講過的小故事吧。請您講幾個關于格雷格和阿吉特的小故事，最好是能反映出他們的性格以及他們的領導能力的。（掌聲）

巴菲特：我先從阿吉特開始。阿吉特是 1986 年加入伯克希爾的。1969 年，我們開始做再保險生意。我摸索了 17 年。阿吉特來之前，負責保險業務的是另外一個人。

他人品、能力都沒問題，只是他也像其他人一樣經營保險公司，沒有跳出保險公司舊有的藩籬。我們做了 17 年，還是沒摸到門徑。

我覺得，該變一變了。那是一個星期六，阿吉特來到了我面前，是我們原來負責保險業務的邁克·戈德堡 (Mike Goldberg) 找到他的。邁克為伯克希爾找到了阿吉特，邁克居功至偉。我和阿吉特聊了幾句。我記得，我好像一邊查郵件，一邊和阿吉特聊。

那時，阿吉特還沒接觸過保險行業。之前，他是做管理咨詢的，對美國公司的運作非常了解。和他聊了幾句之后，我知道，我遇到千里馬了。我立即請阿吉特管理我們的保險業務。

阿吉特上任沒多久，恰好碰上保險市場的景氣周期。阿吉特的才能有多大？保險行業，全世界前十位經理人加到一起，也抵不上一個阿吉特。以前，我和阿吉特每天都交流。

現在，我們也交流，但不像過去那么多了。阿吉特是獨一無二的。像阿吉特這樣獨一無二的人，只要愿意一直工作下去，一個足夠了。

保羅·安德魯斯早就財務自由了，他還是留在 TTI 繼續工作。

每年，我和他談加薪，他總是告訴我：“明年再說。”像保羅這樣優秀的領導者，你從商學院的優秀畢業生里招聘，根本找不到。我招人的時候，從來不看這個人的畢業院校。

我看簡歷，不在乎這個人讀過什么學校。阿吉特是名校畢業的。阿吉特之所以是阿吉特，并不是因為他讀了名校。查理，你也講兩個。你是怎么找到路易斯·韋森特的？

芒格：收購西科的時候，他就在那兒了。

巴菲特：是在那兒了，但也得有你慧眼識珠啊。

芒格：有一次，我問他，“你上大學時體重才 150 斤，怎么還能成為橄欖球校隊首發？”路易斯說：“我速度快。”他速度快，呵呵。伯克希爾有很多人才以速度見長。

巴菲特：我們有一位經理人，文化程度只有小學四年級。本·羅斯納 (Ben Rosner)。你還記得嗎？

芒格：記得。他完全自學成才。本·羅斯納做零售生意，在他那一片兒，沒人比他更精。他的眼光像鷹一樣敏銳，他是一位商業奇才。本·羅斯納是很好的例子。他去世之后，我們找不到像他能力那么強的接班人。他的去世，是伯克希爾的損失。

巴菲特：我想起了一個好笑的小故事。本·羅斯納有個生意伙伴，叫利奧·西蒙 (Leo Simon)。利奧·西蒙娶了報業大亨摩西·安納伯格 (Moses Annenberg) 的女兒。雖然利奧非常有錢，本·羅斯納一窮二白，但他們兩個人很合得來。

有一次，這還是在他們兩人創建聯合零售商店 (Associated Retail Stores) 之前，他們想到了一個點子。他們打算收購一個一戰后廢棄的潛艇，把潛艇拉到 1933 年芝加哥世博會上。他們沒花幾個錢，就把潛艇買下來了。

他們覺得，把潛艇放到世博會展示，一定有人愿意付費參觀。潛艇是在佛羅里達州買的，他們要把潛艇拉到芝加哥。等潛艇進了芝加哥市區，在繁忙的馬路上，他們拖著潛艇行駛。

因為潛艇是個龐然大物，他們造成了嚴重的交通擁堵。一位警察來到了本·羅斯納面前，他說道：“誰讓你們拖著這玩意在路上行駛的？”本·羅斯納回答道：“你問我們的老大卡彭吧。”（譯注：阿爾·卡彭 (Al Capone) 是芝加哥的黑幫老大。）

警察說：“哦，好好好，你們走吧。”（笑聲）后來，1967 年，利奧·西蒙去世了。利奧去世之后，本·羅斯納繼續把聯合零售商店一半的利潤分給利奧的遺孀。摩西·安納伯格生了 9 個女兒，后來生到第 10 個，才生出來一個男孩。利奧的遺孀是摩西·安納伯格的大女兒埃絲特·安納伯格 (Esther Annenberg)，她非常富有，根本不缺錢。埃絲特·安納伯格不缺錢，羅斯納照樣把利潤分她一半。羅斯納讓埃絲特出面在店鋪的租賃協議上簽字，這樣，不至于顯得她白拿錢。

埃絲特不需要這筆錢，羅斯納覺得，這是他應該做的事。沒想到，后來，埃絲特對羅斯納橫加指責。羅斯納忍不下去了，他找到了埃絲特的律師，威爾·薩爾斯坦納 (Will Salsteiner)。我不知道這中間發生了什么。

律師威爾給我打了電話，表示本·羅斯納有意把公司出售給我。威爾說，羅斯納想把公司賣了，甩掉埃絲特。我和查理去了律師威爾的辦公室，談這筆收購。羅斯納說：“我留下來，干到年底。公司有 200 萬美元現金，一兩百萬的房產，還有一兩百萬的利潤，你給我 600 萬美元就行了。”這個價格太低了。羅斯納寧可自己吃虧，也要順便讓埃絲特吃虧。于是，他找到了我們。查理，你接著講吧。

芒格：本·羅斯納說：“聽說你是西部拔槍速度最快的。拔槍吧！”（笑聲）

巴菲特：當時，我們在紐約的一家律師事務所里，他就這么和我說的。這公司可是他的心頭肉啊。他賭氣說，最多干到年底。我把查理拉到一邊，我說：“他要真是年底就不干了，全世界的心理學理論就都失效了。他不可能拋下這家公司。”

我們收購了聯合零售商店。從那以后，我們和本·羅斯納一直過著幸福的生活。有一次，他帶我去看布魯克林的一處房產。在路上，我說：“本，一開始，我就向你保證過，我不會干預你如何經營公司。”他知道，我馬上就要話鋒一轉，來個“但是”。他直接來了一句：“謝謝你，沃倫。”我到嘴邊的話，只好咽回去了。（笑聲）

本·羅斯納的趣事有一籮筐。剛才講的這個故事，是之前我們沒講過的。

（略）

巴菲特：第 8 區，請提問。

股東：大家好，我是 Adal Flores，16 年的股東，來自墨西哥瓜達拉哈拉 (Guadalajara, Mexico)。

我想向沃倫和查理請教一個問題。在追求短期利潤，與建立長期競爭優勢之間，公司總是很難取舍。

只有極少數的公司能二者兼得，例如，谷歌。

對于大多數公司而言，在短期利潤與長期優勢之間，難以選擇。亞馬遜選擇了追求長期優勢，它以“飛輪效應”(Amazon flywheel) 著稱，早期不求利潤，等到形成強大的規模效應，再獲取利潤。

您講過很多次，您愿意投資擁有強大護城河的公司。請您給公司的 CEO 提一些建議，該如何在短期利潤與長期優勢之間取舍？謝謝。

巴菲特：關鍵是把命運掌控在自己手里。伯克希爾能把命運掌控在自己手里。我們沒有來自華爾街的壓力。我們不開投資者關系電話會。我們用不著做出業績承諾。我們可以放開手腳去做，全力尋找最好的機會。

我們很清楚，我們為來到了現場以及沒來到現場的股東工作。我們的股東不是短視的群體，我們用不著緊盯著是否實現了季度業績預期。我們擁有很大的自由。

好生意并不多，我們愿意長期持有好生意。經過長期的投資，我們學到了很多，對生意有了越來越多的了解。查理和我經常講喜詩糖果的例子。從喜詩糖果中，我們學到了很多。

從本·羅斯納開在美國東部的女裝店，我們學到了很多。1966 年，我們收購了一家百貨公司。這家百貨公司也給我們上了一課。剛收購到手，我們就后悔了。

我們一直在觀察和研究消費者的行為。具體技術方面的東西，我不懂。我要是能懂技術，那當然更好，但懂技術，不是必須的。我們投資了蘋果公司。我們對蘋果公司的投資，規模已經超過了我們的能源業務。

我們大概只持有蘋果公司 6% 左右的股票。我們的持股數量每年都在增加。我完全不懂手機的技術方面。我能理解消費者行為。伯克希爾旗下有很多經銷汽車的公司，我非常清楚，顧客購買二手車時的心理和行為。

伯克希爾旗下有很多子公司，我們從中學到了很多。人們愿意買加蘭童裝 (Garanimals)，換成別的，就不愿意買。喜詩糖果讓我們開了竅。后來，我們經歷的越多，學到的越多。我們看到了人們的種種行為，看到了有的好生意變成了爛生意，而有的好生意則長期保持競爭優勢。

在伯克希爾，我們并沒有什么神奇公式。生意值不值得買，我們確實十秒鐘就能看出來。我從來不看那些預測利潤的幻燈片，那些東西是投行的人收了錢做出來的，毫無意義。

誰能預測未來？我們沒那個本事。我們靠的是我們對生意的了解。我們知道，什么價格買合適。我們知道，根據我們對消費者行為的認識，一家公司將來行還是不行。我們過去是這么做投資的，將來還是這么做投資。

做了幾十年的投資，我們的智商沒有提高，但我們的智慧增加了一些。投資是我們喜歡的工作，只要坐在辦公室里，有部電話，就行了。查理，你說呢？

芒格：給大家講講伯克希爾對幾家日本公司的投資。這筆投資做得很漂亮，值得再講講。

巴菲特：很簡單。我剛走上投資之路的時候，還是個小伙子，那時候，我的同齡人翻閱《花花公子》(Playboy)，而我翻閱《穆迪手冊》(Moody"s)。最近，新出了一個紀錄片，《翻開每一頁》(Turn Every Page)，莉齊·戈特利布 (Lizzie Gottlieb) 拍的。前幾天，我看了第二遍。

我推薦所有人都看一看這個片子。我年輕的時候，也是一個“翻開每一頁”的人。我捧著厚厚的《穆迪手冊》，翻過一頁又一頁。我去波士頓的公用事業局查資料，翻過一頁又一頁。我去保險監管局查資料，翻過一頁又一頁。年輕時，有一段時間，我不停地讀東西，不停地翻頁。現在，伯克希爾的規模大了，我們需要更大的投資機會。

在日本做的這筆投資很簡單。我喜歡看公司的數字。這五家公司，規模很大，業務能看明白。這五家公司，多多少少，我們都和它們有過業務往來。

離我們會場不遠，有一座已經關停了的火電廠，是其中一家公司建設的。這五家公司，按照我們買入的價格計算，每年能實現 14% 的盈利。

它們的派息率還可以，也有回購。它們旗下的生意，我們了解得不是很深入，但整體上能看懂。這幾家公司，就在我們眼前，看得見、摸得著，沒什么問題。我們可以通過融資消除貨幣風險。我們的融資成本是 0.5%。一邊是 14% 的收益率，一邊是 0.5% 的長期融資成本。公司是經營良好、規模龐大的公司，我們直接就買了。

大概在我們開始買入六個月之后，我才告訴格雷格。后來，我們對這五家公司的持股比例全部達到 5%，我們發布了公告，那天恰好是我 90 歲生日。上個月，我們去日本拜訪了這五家公司。我們的日本之行很愉快，我們更看好這五家公司了。現在，我們的持股比例上升到了 7.4%。除非征得幾家公司的同意，否則我們的持股不會超過 9.9%。上個月，我們又發行了 1640 億日元（約合 12 億美元）的債券。

芒格：如果我們伯克希爾的規模只有 50 億美元，我們這筆投資就放衛星了。就這筆投資，我們已經賺了 100 億美元了。如果伯克希爾只有 50 億美元，我們憑這一筆投資就賺到 100 億美元，那我們該多風光。現在伯克希爾規模這么大，100 億美元的利潤，扔到伯克希爾里面，連個響都聽不著。

巴菲特：我樂在其中。

芒格：嗯，你獲得了快樂，也賺到了 100 億美元。

巴菲特：好像剛買這幾家公司那年，我就和查理聊這筆投資。查理說，做這樣的投資，我有事可做，不至于閑著。查理也看好這筆投資。

芒格：我們想買更多，可惜只能買這么多，只能賺到 100 億美元。

巴菲特：其實，沒 100 億美元那么多。我們有四五十億美元的資本利得，還收了股息。主要是我們的融資成本也非常低。這幾家公司歡迎我們投資。這幾家公司經營得很好，我們只做投資，不插手它們的經營。

我們承諾，持股比例不超過 9.9%。它們信得過我們。之所以去日本，也是為了介紹格雷格和他們認識。在今后 10 年、20 年、30 年、40 年，伯克希爾將與這五家公司長期合作。我們將來可能有一些合作機會，雙方都表達了合作意愿。另外，伯克希爾在日本也有子公司，也可以和它們合作。格雷格，你有什么補充嗎？

格雷格：我簡單說兩句。沃倫，如您所說，我們這次去日本，與這五家公司建立了信任關系，期待將來有更多合作機會。從根本上來說，我們做這筆投資，主要是因為這五家公司非常值得投資。

我們與五家公司分別會面。我們了解了它們的歷史、文化，他們為自己的公司感到自豪。此次日本之行，我們加深了對它們的了解。兩天時間，我們拜訪這五家公司，有很多收獲。

巴菲特：這次，我們本來只打算發行 560 億日元的債券，沒想到，市場認購熱情很高，結果我們發行了 1644 億日元的債券。一切很順利。如查理所說，伯克希爾的凈資產有 5000 多億美元，我們在日本的投資并不能對伯克希爾產生特別大的貢獻。

主要是這筆投資的融資成本很低，按買入價計算，公司的盈利能力很高，能持續為伯克希爾創造利潤，大概每年可以貢獻四五億美元。我們會繼續在日本尋找更多投資機會。不知不覺間，伯克希爾竟然成為了

日元債最大的海外發行方之一。我們還沒完，只要機會好，我們將繼續做下去。伯克希爾在日本有子公司。現在，我們又有了幾家優秀的合作伙伴。我們自己什么都不用做，多好啊。

巴菲特：貝琪？

貝琪：這個問題來自 Ellie Amin Tebet。他說，有一次，他收聽播客節目《像鄧普頓一樣投資》(Investing the Templeton Way)。在節目中，達莫達蘭教授 (Professor Damodaran) 表示，當投資組合中的一只股票占比過高時，例如，占比達到 25%-35%，他會覺得非常不舒服。現在，蘋果股票已經占了伯克希爾投資組合的 35%，這是否已經占比過高，有風險了？他想請沃倫和查理回答這個問題。

巴菲特：我先說兩句，再請查理發表觀點。

芒格：我看他是腦子讓門擠了。

巴菲特：我就知道查理會這么說。（笑聲）把蘋果理解為占伯克希爾投資組合的 35% 是錯的。伯克希爾的投資組合包括鐵路、能源、加蘭童裝、喜詩糖果等很多生意。投資蘋果，很大的一個好處是，我們的持股比例可以增加。

蘋果一直在回購股票。蘋果現在的股份數是 157 億股，我們持有其中的 5.6%。隨著它的股份數減少，我們的持股比例將增加到 6%。BNSF 鐵路，我們持有 100%，無法繼續增加。

加蘭童裝、喜詩糖果，我們也持有 100%，無法繼續增加。我們多想持有 200% 啊，可是做不到。蘋果、BNSF 鐵路、加蘭童裝、喜詩糖果，它們都是一樣的，都是好生意。我們投資蘋果，與投資伯克希爾的其它生意，在標準上，并沒什么不同。要說有什么區別的話，只能說，蘋果的生意比伯克希爾的其它生意更好。

我們對蘋果公司的投資，規模很大，但沒有我們對鐵路業務的投資規模大。我們的鐵路業務是好生意，但蘋果公司的生意更好。我們的鐵路生意與蘋果公司的生意沒法比。蘋果在消費者的心中有一席之地。一個消費者，他可以花 1500 美元左右，買一部蘋果手機。

也可以花 35,000 美元，購買第二輛車。如果只能二選一，消費者寧愿放棄購買第二輛車，也要買蘋果手機。蘋果手機是非常了不起的產品。在我們 100% 控股的子公司中，我們沒一家公司有這么了不起的產品。

我們很高興，我們持有蘋果公司 5.6% 的股票。我們愿意看到我們的持股比例上升。只要我們的持股比例上升 0.1%，我們占有的利潤就會上升 1 億美元。蘋果公司把利潤用于回購，從現有股東手中買回股票。我們愿意看到別的股東把股票賣回給蘋果公司。

蘋果回購股票，它的股票數量減少，在指數中所占權重降低，指數基金必須相應減持。去年，我們的持股比例略有增加。前幾年，我從資本利得稅的角度考慮，賣了一些蘋果的股票，那幾筆操作做錯了。

查理已經發表過意見了，不能說蘋果占伯克希爾投資組合的 35%。伯克希爾的投資組合包括我們所有可用于投資的資金。我們愿意擁有好生意，也需要保持充沛的流動性。我賣出蘋果犯了錯，今后，還會犯別的很多錯。查理，你有什么補充的嗎？

芒格：在大學里，教授告訴學生們，投資股票必須高度分散。這是誤人子弟。好機會可不是遍地都是，說找就找到了。

我要是只找到三個好機會，我就投資這三個最好的機會。不投資三個最好的，難道投資三個最差的？有的人沒判斷力，分不清機會的好壞。有的人看到了好機會，但他們把好機會想得太好了。

在分析判斷機會方面，我們犯的錯比較少。這對我們做投資非常有幫助。

不是說我們的智商有多高，只是我們對自己的能力有非常清楚的認識。清楚地認識自己的能力，才能做好投資。很多人，智商是非常高，但他們不知道自己幾斤幾兩，聰明反被聰明誤。

你要是非常清楚自己的能力圈，那就別理會那些專家的說法，過度分散只能適得其反。（掌聲）

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