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股東問：

你在今年的致股東的信中寫到，你是在50年前遇到本杰明·格雷厄姆的，他對你 的生活產生了重大影響，尤其是對您的投資成功產生了重大影響。

(資料圖片)

此外，你過去曾說過，《聰明的投資者》是迄今為止最偉大的投資著作。

這本書的核心觀點之一是，如果你購買了一組股票，比如10只或20只，其交易價格為凈流動資產的三分之二或更低，那么你將獲得安全邊際的保證，以及令人滿意的回報率。

今天，如果你發現有10或20只股票的交易價格占流動資產凈值的三分之二，你會傾向于為自己的投資組合而不是為伯克希爾公司購買這些股票嗎？

巴菲特：

是關于你的第一個問題，雖然我不認為你現在能夠找到這樣的組合，但如果你真的找到，你可能會買下。

但這并不是因為這些企業長期經營的很好，而是因為在這樣的組合中，可能會有相當數量的企業資本運作，比如管理層將其私有化，或被其他公司收購類似的事情。

但現在這些股價低于營運資本股票幾乎不存在了，如果你進入一個有很多這樣公司的市場，那你可能會發現，這個市場的很多優秀公司也賣的很便宜，而我們更傾向于買入一個既便宜又美好的生意。

我不認為你會在一個高估市場找到大量的低于凈營運資本股票了，因為在有這種情況的股票之前，有太多的錢來促進交易。

那種投資技巧是50年前的事了。

沃爾特·施洛斯還在這里嗎？沃爾特，如果你在就站起來。

50年前，當我遇到本·格雷厄姆時，我認識了沃爾特，我知道沃爾特今年來現場了，不過因為他已經知道了我說的一切，所以他可能已經離開了。

但實際上，沃爾特從事的證券業務，更接近原著，他現在已經經營了46年的合伙企業，他投資最多的的股票類型，正是本在那些日子里談論的股票類型。

而且他有絕對轟動的投資記錄，比那些通過上電視節目升職、或者所有做這類事情的人的記錄要好得多。

他主要投資于我傾向于稱之為“煙蒂”的公司，你知道，你會得到一支免費的煙，并且它們不會有什么花費。

這就是所謂的投資于低于凈營運資金類型股票的情況，沃爾特在相當長的一段時間里有一個非常非常棒的紀錄。

所以我認為，如果你發現了這樣的一組股票，并將其作為一個組合進行投資，格雷厄姆總是強調要進行組合投資，因為當你與糟糕的公司打交道時，你會希望有一定數量的公司被收購或私有化，這時你最好有一個投資組合。

然而，如果你和優秀的公司打交道，你只需要幾個公司，但我認為，如果你再次回到50年前的那個時期，我們會非常活躍，但我們很可能不會投資在這類煙蒂中。

查理？

芒格：

是的，還有另一個原因，在過去，如果企業停止運營，你可以把營運資金放進股東的口袋里。

如今，你可以從所有的重組費用中看出，當事情真的變得一團糟時，那么會是別的人分掉大量的營運資本，現在整個文化都變了。

如果你在法國做點業務，但是厭倦了，就像瑪莎百貨那樣，法國人會說，“你想把你的資本從法國奪回來，這到底是什么意思？這個生意里可是有法國工人參與的。”

他們也不在乎，當企業不再適合你的時候，他們不會說：“這是你的流動資金，拿回去吧。”他們反而會說，“這是我們的周轉資金，你不能拿走。”在這一點上，整個文化都發生了變化。

這類投資更多是本格雷厄姆時代的作品，一個時代的投資特質并不能完美地轉化為另一個時代，原因有很多。

巴菲特：

當時本也有公布一份名單，我忘了是1951年版的《證券分析》還是49年版的《聰明的投資者》，但有一份公司名單。

有Saco-Lowell，有Marshall-Wells，有Cleveland Wosted Mills，有Foster Wheeler，所有這些公司都是低于凈營運資本公司，當時它們以3-4倍的PE進行交易。

如果你買了一組這樣的股票，你會做得很好。但是，你肯定不會在今天任何規模的公司中看到這種情況。

我看到過幾家科技公司以低于現金的價格出售股票，但這是因為它們打算要用賬上的現金，所以那筆錢可能一兩年后就不再存在了。

從某種程度上來說，在當時本的名單上，這是一種不同于現在的投資。

節選自2001年伯克希爾股東大會下午場第33個問答，大唐煉金師翻譯于2023年6月1日。

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