$華東醫(yī)藥(SZ000963)$$愛美客(SZ300896)$

華東醫(yī)藥是公認(rèn)的傳統(tǒng)藥白馬企業(yè)，在多款傳統(tǒng)藥的加持下，公司自2000年上市以來業(yè)績持續(xù)增長了20年，ROE長達(dá)14年超過20%（2007-2020年）。

公司擁有醫(yī)藥商業(yè)（負(fù)責(zé)醫(yī)藥流通）、醫(yī)藥工業(yè)（傳統(tǒng)藥、創(chuàng)新藥和生物類似藥）和醫(yī)美三塊業(yè)務(wù)。

(相關(guān)資料圖)

2018-2022年醫(yī)藥商業(yè)營收占比一直大于65%，但從利潤結(jié)構(gòu)看，醫(yī)藥工業(yè)是最主要的利潤來源，毛利潤占比超過75%，且醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率占比持續(xù)增加。

所以，分析華東醫(yī)藥，我把重點(diǎn)放在了醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)美兩項(xiàng)業(yè)務(wù)上。其中，醫(yī)藥工業(yè)包括傳統(tǒng)藥、創(chuàng)新藥和生物類似藥、工業(yè)微生物。

華東醫(yī)藥2000年上市，從上市一直到2019年，它的營收規(guī)模持續(xù)增加（16.18億元到354.46億元），2020年?duì)I收首次下滑、2021年凈利潤經(jīng)歷了近十年來首次下滑。

可以說，2020年和2021年是公司非常艱難的兩年。

2020年之前公司的醫(yī)藥工業(yè)基本只有傳統(tǒng)藥。在集采和醫(yī)保談判的大環(huán)境下，多款產(chǎn)品受到影響，2020年、2021年業(yè)績下滑。

集采和醫(yī)保談判對(duì)公司的影響分為兩種情況：一是產(chǎn)品未中標(biāo)，則銷量大幅下滑，營收減少；二是產(chǎn)品中標(biāo)，銷量有了保證，但價(jià)格被打下來，毛利率大幅降低，實(shí)際上是以價(jià)換量，營收、利潤都會(huì)大幅減少。

從業(yè)績表現(xiàn)看，我認(rèn)為，2022年開始公司再次進(jìn)入業(yè)績?cè)鲩L期。原因如下：

上圖可知，阿卡波糖和白令膠囊等四款產(chǎn)品已集采完畢，目前公司重點(diǎn)產(chǎn)品管線中，還有環(huán)孢素、他克莫司、吡格列酮二甲雙胍、吲哚布芬四款產(chǎn)品未納入集采。

經(jīng)過分析，這四款產(chǎn)品短期很難集采，未來有望持續(xù)增長。

換句話說，公司的重點(diǎn)產(chǎn)品要么已經(jīng)集采完畢、要么短期沒有集采的可能性，所以最近兩年傳統(tǒng)藥這塊基本沒有風(fēng)險(xiǎn)了。

2022年醫(yī)藥工業(yè)收入116.7億元，其中傳統(tǒng)藥營收108.1億元，占比92.6%。傳統(tǒng)藥品度過集采高峰期，未來兩三年，醫(yī)藥工業(yè)90%的營收有了保障。

華東醫(yī)藥經(jīng)歷集采后，通過自研+外部引進(jìn)等方式，在內(nèi)分泌、自免和腫瘤三大領(lǐng)域布局創(chuàng)新藥和生物類似藥，目前有50多個(gè)在研項(xiàng)目。

2023年公司的研發(fā)管線開始進(jìn)入收獲期，比如內(nèi)分泌領(lǐng)域，利拉魯肽注射液糖尿病適應(yīng)癥已在今年3月獲批上市，其減肥適應(yīng)癥也提交了上市申請(qǐng)，有望在今年底上市。

利拉魯肽減肥適應(yīng)癥是華東醫(yī)藥2023年最大的看點(diǎn)。因?yàn)闇p肥藥無論在全球還是國內(nèi)都供不應(yīng)求。

為了吃到這塊肥肉，國內(nèi)外不少企業(yè)在研制治療肥胖癥的藥品，從目前進(jìn)展來看，華東醫(yī)藥仿制的利拉魯肽有望成為第一個(gè)國產(chǎn)減肥藥。

ELAHERE 是 FDA 批準(zhǔn)首個(gè)治療卵巢癌的 ADC 藥物，也是目前全球 5 款靶向 FRα 的 ADC 藥物中，唯一已上市產(chǎn)品（國外上市）。

據(jù)悉，ELAHERE 僅 2022 年 12 月上市一個(gè)月就取得 240 萬美元的銷售收入，可見需求量之大。

此外，抗腫瘤領(lǐng)域，用于治療晚期非小細(xì)胞肺癌的創(chuàng)新藥——邁華替尼，也有望2024年國內(nèi)獲批上市。將成為公司在腫瘤領(lǐng)域首個(gè)上市的創(chuàng)新藥。

之所以看好這些即將上市的創(chuàng)新藥和生物類似藥，是因?yàn)樗鼈兇_實(shí)存在比較大的市場需求。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年糖尿病、肥胖癥、斑塊狀銀屑病、卵巢癌和肺癌國內(nèi)市場規(guī)模分別為509億元、44億元、13億元、64億元、98.5億元。

華東醫(yī)藥這幾款產(chǎn)品在效果和上市時(shí)間上相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，未來能獲得一定的市場空間，并為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。

2022年公司的創(chuàng)新藥和生物類似藥營收3.5億元，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收可達(dá)8.3億元、19.6億元、30億元，成為公司新的業(yè)績?cè)隽俊?/p>

2022 年工業(yè)微生物收入 5.1 億元，主要來源于高端原料藥 CMO 及 CDMO、核苷類產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收有望達(dá)到13.5億元。

綜上分析，公司未來的醫(yī)藥工業(yè)收入將進(jìn)入持續(xù)增長階段，預(yù)計(jì)2025年將超過200億元。

醫(yī)美是大千億賽道，2030 年國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模將超過 6500 億元。且我國醫(yī)美滲透率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，未來行業(yè)增量市場空間很大。

公司在醫(yī)美賽道深耕10余年，目前擁有近40款已上市及在研產(chǎn)品，業(yè)務(wù)涉及再生針劑、玻尿酸、光電、體重管理等領(lǐng)域。

其中，2023年最具看點(diǎn)的仍然是伊妍仕少女針，2022年少女針收入約6億元，在醫(yī)美收入中占比60%。預(yù)計(jì)2023年公司少女針營收將達(dá)到9億元，同比增速約50%。

少女針屬于再生針劑的一種。再生針劑主要成分為 PLLA（聚左旋乳酸），可刺激膠原蛋白再生以實(shí)現(xiàn)填充效果。相比普通膠原蛋白，效果更好、價(jià)格也更高，主打高端市場。

目前國內(nèi)僅有三家醫(yī)美企業(yè)的再生針劑獲批上市，分別是華東醫(yī)藥、愛美客、長春圣博瑪。

華東醫(yī)藥少女針2009年在海外認(rèn)證上市，安全性和有效性得到了廣泛驗(yàn)證。所以2021年在國內(nèi)上市后，迅速占領(lǐng)國內(nèi)高端市場，并成為醫(yī)美業(yè)務(wù)主要營收來源，毛利率超過70%。

綜合看，公司醫(yī)藥商業(yè)營收占比將近70%，毛利率不足10%，雖然醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)70%，但由于目前營收占比偏低，公司整體毛利率在30%附近，凈利率7%左右。

未來，隨之醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)美業(yè)務(wù)持續(xù)放量，公司的營收結(jié)構(gòu)將會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，盈利能力有望提升。

目前，公司估值約30倍，從近五年的估值水平看，處于合理區(qū)間。

華東醫(yī)藥總市值750億，根據(jù)上述分析，我認(rèn)為公司業(yè)績?cè)鲩L確定性很高。預(yù)計(jì)2023年凈利潤增速20%，凈利潤約30億元，對(duì)應(yīng)25倍估值。

另外根據(jù)一季報(bào)披露的數(shù)據(jù)，10大股東中有兩家社保基金，其中一家是一季度新進(jìn)的。一般情況下，社保基金持有的公司基本面是比較好的，這也說明公司有一定投資價(jià)值。

聲明：以上分析僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不作為具體投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！

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