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$華東醫藥(SZ000963)$$愛美客(SZ300896)$

華東醫藥是公認的傳統藥白馬企業，在多款傳統藥的加持下，公司自2000年上市以來業績持續增長了20年，ROE長達14年超過20%（2007-2020年）。

公司擁有醫藥商業（負責醫藥流通）、醫藥工業（傳統藥、創新藥和生物類似藥）和醫美三塊業務。

(相關資料圖)

2018-2022年醫藥商業營收占比一直大于65%，但從利潤結構看，醫藥工業是最主要的利潤來源，毛利潤占比超過75%，且醫美業務的毛利率占比持續增加。

所以，分析華東醫藥，我把重點放在了醫藥工業和醫美兩項業務上。其中，醫藥工業包括傳統藥、創新藥和生物類似藥、工業微生物。

華東醫藥2000年上市，從上市一直到2019年，它的營收規模持續增加（16.18億元到354.46億元），2020年營收首次下滑、2021年凈利潤經歷了近十年來首次下滑。

可以說，2020年和2021年是公司非常艱難的兩年。

2020年之前公司的醫藥工業基本只有傳統藥。在集采和醫保談判的大環境下，多款產品受到影響，2020年、2021年業績下滑。

集采和醫保談判對公司的影響分為兩種情況：一是產品未中標，則銷量大幅下滑，營收減少；二是產品中標，銷量有了保證，但價格被打下來，毛利率大幅降低，實際上是以價換量，營收、利潤都會大幅減少。

從業績表現看，我認為，2022年開始公司再次進入業績增長期。原因如下：

上圖可知，阿卡波糖和白令膠囊等四款產品已集采完畢，目前公司重點產品管線中，還有環孢素、他克莫司、吡格列酮二甲雙胍、吲哚布芬四款產品未納入集采。

經過分析，這四款產品短期很難集采，未來有望持續增長。

換句話說，公司的重點產品要么已經集采完畢、要么短期沒有集采的可能性，所以最近兩年傳統藥這塊基本沒有風險了。

2022年醫藥工業收入116.7億元，其中傳統藥營收108.1億元，占比92.6%。傳統藥品度過集采高峰期，未來兩三年，醫藥工業90%的營收有了保障。

華東醫藥經歷集采后，通過自研+外部引進等方式，在內分泌、自免和腫瘤三大領域布局創新藥和生物類似藥，目前有50多個在研項目。

2023年公司的研發管線開始進入收獲期，比如內分泌領域，利拉魯肽注射液糖尿病適應癥已在今年3月獲批上市，其減肥適應癥也提交了上市申請，有望在今年底上市。

利拉魯肽減肥適應癥是華東醫藥2023年最大的看點。因為減肥藥無論在全球還是國內都供不應求。

為了吃到這塊肥肉，國內外不少企業在研制治療肥胖癥的藥品，從目前進展來看，華東醫藥仿制的利拉魯肽有望成為第一個國產減肥藥。

ELAHERE 是 FDA 批準首個治療卵巢癌的 ADC 藥物，也是目前全球 5 款靶向 FRα 的 ADC 藥物中，唯一已上市產品（國外上市）。

據悉，ELAHERE 僅 2022 年 12 月上市一個月就取得 240 萬美元的銷售收入，可見需求量之大。

此外，抗腫瘤領域，用于治療晚期非小細胞肺癌的創新藥——邁華替尼，也有望2024年國內獲批上市。將成為公司在腫瘤領域首個上市的創新藥。

之所以看好這些即將上市的創新藥和生物類似藥，是因為它們確實存在比較大的市場需求。

據統計，2022年糖尿病、肥胖癥、斑塊狀銀屑病、卵巢癌和肺癌國內市場規模分別為509億元、44億元、13億元、64億元、98.5億元。

華東醫藥這幾款產品在效果和上市時間上相對有優勢，未來能獲得一定的市場空間，并為公司貢獻業績。

2022年公司的創新藥和生物類似藥營收3.5億元，預計2023-2025年營收可達8.3億元、19.6億元、30億元，成為公司新的業績增量。

2022 年工業微生物收入 5.1 億元，主要來源于高端原料藥 CMO 及 CDMO、核苷類產品，預計2025年營收有望達到13.5億元。

綜上分析，公司未來的醫藥工業收入將進入持續增長階段，預計2025年將超過200億元。

醫美是大千億賽道，2030 年國內醫美市場規模將超過 6500 億元。且我國醫美滲透率遠低于發達國家，未來行業增量市場空間很大。

公司在醫美賽道深耕10余年，目前擁有近40款已上市及在研產品，業務涉及再生針劑、玻尿酸、光電、體重管理等領域。

其中，2023年最具看點的仍然是伊妍仕少女針，2022年少女針收入約6億元，在醫美收入中占比60%。預計2023年公司少女針營收將達到9億元，同比增速約50%。

少女針屬于再生針劑的一種。再生針劑主要成分為 PLLA（聚左旋乳酸），可刺激膠原蛋白再生以實現填充效果。相比普通膠原蛋白，效果更好、價格也更高，主打高端市場。

目前國內僅有三家醫美企業的再生針劑獲批上市，分別是華東醫藥、愛美客、長春圣博瑪。

華東醫藥少女針2009年在海外認證上市，安全性和有效性得到了廣泛驗證。所以2021年在國內上市后，迅速占領國內高端市場，并成為醫美業務主要營收來源，毛利率超過70%。

綜合看，公司醫藥商業營收占比將近70%，毛利率不足10%，雖然醫藥工業和醫美業務毛利率高達70%，但由于目前營收占比偏低，公司整體毛利率在30%附近，凈利率7%左右。

未來，隨之醫藥工業和醫美業務持續放量，公司的營收結構將會進一步優化，盈利能力有望提升。

目前，公司估值約30倍，從近五年的估值水平看，處于合理區間。

華東醫藥總市值750億，根據上述分析，我認為公司業績增長確定性很高。預計2023年凈利潤增速20%，凈利潤約30億元，對應25倍估值。

另外根據一季報披露的數據，10大股東中有兩家社保基金，其中一家是一季度新進的。一般情況下，社保基金持有的公司基本面是比較好的，這也說明公司有一定投資價值。

聲明：以上分析僅代表作者個人觀點，不作為具體投資建議。股市有風險，入市需謹慎！

@今日話題

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