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預測是非常困難的，但是了解公司的過去，則是容易得多。

【資料圖】

如果不明白一個公司過去是靠什么取得了成績，用過去的慣性來判斷未來，就如認為一個小孩從4歲到15歲增高了1米，以為未來10年會繼續增高1米那么離譜。

要給健帆估值，就得非常清楚這個公司是靠什么發展的，每個業務的發展能力和前景。

我們需要研究如下問題：

以下是分析內容

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2016年健帆的營收和產品結構：

2016年是2016-08-02上市的，當天發行市盈率22.98，發行價格10.8元。

今天在賣的很多產品，當時就已經有了，比如尿毒癥領域的HA130，急性中毒領域的HA230，危重癥領域的HA330，重型肝病領域的HA330-II，風濕性領域的HA280和高膽紅素血癥領域的BS330。

有些人認為血液灌流沒有用，其實血液灌流在臨床中曾單純用于中毒治療，在其他領域的應用較少，使得血液灌流器的臨床應用推廣較為緩慢。這個東西本質上最初是為急性藥物或毒物中毒而生的，它的清除雜質的效率非常高，是其他血液凈化技術不具備的。

后來，健帆公司在逐漸摸索怎么開辟新的應用場景和適應癥，于是抱上了尿毒癥的大腿。2015, 2014, 2013年，健帆HA130、HA80 產品的銷售收入占比呈上升趨勢，主要原因是 HA130、HA80 產品主要用于尿毒癥治療，2012 年起政府全面推開尿毒癥等 8 類大病保障，尿毒癥的治療被納入國家大病醫保的范圍，使更多的病患者得到治療并得以生存，相關產品市場需求增加，選擇灌流治療尿毒癥的患者增多。

健帆的巨大成長空間就這樣被打開了。從上圖可以看到，2016年，健帆的尿毒癥灌流領域的營收為3.6億，占比66%，用于中毒領域的營收只有幾千萬。

目前并非是健帆第一次營收出問題，2016年健帆的營收僅僅比2015年實現了低個位數的增長，因為業績不好，公司股價從16年底到17年中旬暴跌了50%（35跌到14元）。

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2017年健帆的營收和產品結構：

2017年健帆一次性使用血液灌流器收入達到6.64億，同比增長30.1%，尿毒癥灌流產品的營收從16年的3.6億增長到17年的4.6億左右。靚麗的業績讓健帆的股價在2018年增長了接近一倍（14漲24元）。

2017年，健帆的血液凈化設備開始銷售，當年產生了幾百萬的銷售業績。

肝病和危重癥領域的產品也增長比較快，但是基數太小。

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2018年健帆的營收和產品結構：

到了2018年，健帆的營收突破10億，達到10.17億，同比增長41%，上市短短3年營收接近翻倍。HA130血液灌流器銷售收入約為6.61億元，同比增長44.09%，營收占比66%。

肝病和危重癥領域的產品也有不錯的增長，但是基數依然很小。

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2019年健帆的營收和產品結構：

2019年，健帆發展勢如破竹，營收14.32億，同比增長41%。2018年競爭對手博新生物犯錯，灌流器業績腰斬，市場被分流到健帆和其他競爭對手。健帆的 HA130 血液灌流器銷售收入為 9.68億元，同比增長 46.45%。肝病業務的增長比腎病業務更快，肝病產品 BS330銷售收入為 7,328.21 萬元，同比增長 63.65%。

這年，危重癥，肝病，中毒領域的營收都突破1億元（估算），三大塊加起來已經3億，對公司的發展開始產生貢獻作用。

當年，血液透析粉液產品開始的登場，產生了2200多萬業績，這個業務是健帆收購的公司天津標準來生產的。

漂亮的業績讓健帆19年的股價增長了100% （20漲到40元）。

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2020年健帆的營收和產品結構：

2020年是疫情，環境，機遇和市場形勢都站在健帆這邊。當年公司意氣風發，把很多產品的數據都披露出來了，我們也可以看得清清楚楚：

2020年，公司營收19.5億，同比增長36.24%。公司 HA130 血液灌流器實現銷售收入 12.73億元，同比增長 31.43%。

公司人工肝的相關產品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器 BS330、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血漿分離器）共實現銷售收入 1.84億元，同比增長 41.48%； 其中人工肝的主打產品 BS330 在 2020 年度實現銷售收入為 9,386.31 萬元，同比增長 28.08%。

2020 年，公司 HA330、HA380 血液灌流器分別實現 銷售收入為 13,563.41 萬元、1,229.42 萬元，同比增長 56.16%、572.95%；

公司 DX-10 血液凈化機實現銷售 收入 3,555.70 萬元，同比增長 409.06%。

公司透析粉液產品 實現銷售收入為 3,024.08 萬元，同比增長 36.20%。

2020 年度，公司境外市場實現銷售收入 5,370.03 萬元，同比增 長 193.98%；

當年，健帆的產品HA330、HA380在抗擊重型、危重型新冠肺炎上有顯著療效。李蘭娟院士聯合多名專家發布了《人工肝血液凈化系統應用于重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專家共識》、國家衛健委發布的《新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第六版)》都將血液灌流納入治療方案。這些利好的因素極大地拉動了健帆的業績增長。

在這么好的機遇和增長下，健帆的股價再次暴漲了100% （從40元漲到80元）

高瓴資本就是在2020年初開始進來的，通過UBS AG持有的成本40多元，說是秉持著長期投資理念，放在板凳的錢還沒有熱，高瓴就開始陸陸續續減持（可能是覺得這錢賺得也太快了吧）。

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2021年健帆的營收和產品結構：

時間來到了2021年，健帆管理層已經享受到了連續3年的超高速增長，工廠開足了馬力生產，海外疫情嚴峻帶動的危重癥巨大需求也給公司很大的信心。

當年公司依然發布了漂亮的數據：

2021年，公司營收26.75億，同比增長37.15%。 2021 年度，腎科各類灌流器產品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200） 共實現銷售收入 172,402.11 萬元，同比增長 27.70%，占公司主營業務收入的比重為 64.55%。

血液透析粉液實現營業收入 5,416.67 萬元，同比增長 79.12%。

公司肝科相關產品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌 流器 HA330-II、血漿分離器）共實現銷售收入 31,049.00 萬元，同比增長 69.19%，占公司主營業務收入的 11.62%。

應用于危重癥領域的 HA330 和 HA380 實現銷售收入 17,304.30 萬元，同比 增長 63.89%，占公司主營業務收入的 6.48%；其中國內 HA380銷售收入為 6,567.58萬元，同比增長 532.1%。

國際市場整體實現快速增長。2021 年度公司國際市場實現銷售收入 12,780.20 萬元，同比增長 137.99%，占公司主營業務收入的比重為 4.78%。

現在我們用后視鏡的角度來看，當年市場需求便出現了增長動能下降，公司為了保持高速增長，開始往經銷商塞貨，渠道的貨物庫存在21年下半年開始累積。

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2022年健帆的營收和產品結構：

到了2022年，已經是3年疫情動態管理，市場環境出現了很多變化。

健帆經銷商環節跑不動了，只能慢慢走。市場終端的病人經濟壓力一復一日加大，開始謀求性價比更高的灌流器產品，一些小廠迎來了一波成長的機會。博新生物，康貝和愛爾都獲得了快速增長。

當年公司營收24.91億，同比增長-6.88%，尿毒癥灌流器領域的營收從2021年的17.24億下滑到14.82億（估算），降幅為16.3%。而健帆公司自己和投資者這樣說：

今年以來新冠疫情在全國多點爆發，公司的學術推廣、營銷、醫院進貨用貨、商業采購等都受到不同程度的影響，對公司的短期業績有一定的沖擊和影 響。但公司產品具有一定剛需屬性，患者對公司產品的治療需求可能受疫情影響 有一定的延后，但是不會消失，相信在疫情結束后能逐漸恢復、甚至可能更高水平。

從山外山，三鑫醫療，寶萊特的血透耗材業務來看，他們都增長了15%左右，健帆說得沒錯?？墒亲约旱哪蚨景Y灌流器收入下滑了16%, 如果經銷商的醫院端銷量的確也保持了增長10%左右的話，唯一問題就是出現在21年開始向經銷商環節壓貨，亦或者部分市場被小廠拿走了。

盡管公司在設備和血透耗材方面有不少增長，但是基數太??；公司在尿毒癥領域的營收依然占據了公司65%左右的營收，大頭打滑，小弟也幫不了太多。

22年當年的疫情是以奧密克戎為主，絕大部分都是輕癥，使得重型肝病領域的HA330-II營收有所下滑。

管理層錯誤地判斷了發展形勢而導致經營失誤，市場環境發生了變化，小規模的集采和預期的恐嚇，以高瓴為代表的基金大幅度減持，健帆的高增長泡沫被刺破了。

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從上面16-22年的健帆成長歷史可以很容易得出，健帆的業績主要是尿毒癥灌流器的增長帶動的。

2018-2020年是健帆公司過得最舒服的3年，尿毒癥灌流器每年以接近40%的幅度增長，把健帆公司從16-18年營收增長了一倍，然后從18年開始再增長了一倍。

那么，為什么21年開始為什么健帆的尿毒癥灌流器不能再用三年時間增長一倍了呢？

病人的購買力下滑固然是一個重要因素，但是絕非決定性因素。

我們回到公司的說法上來分析，22年，健帆公司說：

公司自去年正式啟動 C 端的學術推廣工作，也對營銷進行了系列改革，對營銷人員的考核從面向醫護的技術推廣調整為面向患者的知識普及，即從 B 端考核調整到對 C 端，做到應灌盡灌。改革的過程中難免會有短期“陣痛”，但這是在公司可接受范圍內，我們相信這種調整是正確的，對公司的長期良性增長也是必要的。

從字里行間，我們可以推斷出：健帆從21年開始，就知道目前的模式難易繼續了，市場銷量在下滑了，經銷商環節在承接著工廠的產能而已，而健帆沒有很明確告訴投資人這個風險，類似高瓴和廣發這種專業投資機構已經知道了，先跑了部分倉位。

好端端的過去高速增長，為什么要改革?

其實很多人忽略了這一點信息：健帆的尿毒癥灌流器已覆蓋全國 6000 余家醫院，基本覆蓋完了國內提供透析治療的醫院。

讓我們看看健帆歷年腎科領域的數據（健帆自己披露的資料）：

大家看到了什么驚人的數據？

健帆從16-20年，這5年覆蓋的醫院增長了1倍，從3000家到6000家，而從2020年開始，健帆的醫院覆蓋增長數量停止了，僅僅增加了200家。

這進一步得出以下結論：

同時，我研究了健帆從16年到22年的自己披露的資料，過去6年，尿毒癥病人的灌流頻率總是保持在平均每個月 1 次左右，病人的灌流頻率并沒有隨著用的時間而增長。

正是21年，健帆的管理層看到當年才增加了200家醫院，看到了問題，啟動了營銷改革，但是我們這種小股東還沉浸在泡沫的余暉里。

我這里插一段：為什么這么多年，病人灌流的頻率無法增長呢？我知道的原因有2個：1. 灌流器很貴，大部分人很依賴醫保報銷，如果報銷無法覆蓋到，或者無法增加金額，病人沒有能力消費，愿意掏錢全款增加灌流的比例只有不到30%；2. 行業默認范式，很多醫生告訴病人，血透每個星期2-3次，血濾每個月2次，灌流每個月1次就行了。行業很多醫院已經默認這種治療方式，要打破這種范式，難度可想而知。

醫院已經開拓得差不多了，病人的頻率一直沒有提升，怎么辦？

所以，健帆尿毒癥灌流器的增長就必須要提升下面3個方面：

1、 提升尿毒癥病人的覆蓋率，比如2022年中國的尿毒癥患者人數為88萬人左右（每年還有高個位數的增長），健帆的覆蓋人數為30萬人左右（過去3年尿毒癥營收平均15億，480左右出廠價格，每個人平均每月1支），雖然醫院開拓得差不多了，但是還有很多病人沒有用健帆的灌流器，或者在下沉市場，考慮到競爭對手也在分享份額，健帆應該還有一倍的病人增長空間。

2、提升尿毒癥病人的使用頻率，力爭從每個月一次提升到每個月2次。我認為這個工作其實是很難做的，主要是病人很依賴醫保來消費，加上醫院科室的服務費后，病人需要增加接近上千元來使用灌流器。除非醫保繼續覆蓋，否則健帆在自身的努力下，3年內把使用頻率平均提升到1.5次已經是很好的業績。這也是我認為如果不大幅度降價的前提下，集采是利好的原因。

3、繼續想辦法開拓更多醫院，盡管已經不多了。

尿毒癥患者增長的數量（平均每年10%），使用人數增量（有一倍空間），使用頻率（有50%的空間），在不集采大幅降價的前提下，健帆未來用5年時間把尿毒癥灌流器營收從15億做到30-40億還是很有可能的。

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我的方法是分板塊來考慮:

在熊市的環境下，尿毒癥業務有病人購買力不足，集采預期和同行拼命追趕下，給15PE；

中毒領域沒有增長潛力，給12PE

危重癥，肝病科領域有巨大的增長潛力，給40PE

設備領域因為今年高速增長，給30PE

耗材領域給20PE

其他領域給15PE.

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樂觀預測：

前提：尿毒癥營收保持持平，公司不大幅度降價；

如圖表顯示，在樂觀的情況下，健帆的估值在205億左右。

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悲觀預測：

前提：尿毒癥營收縮水20%，但是公司降價導致尿毒癥業務凈利潤率降到30%

危重癥，肝病科領域有巨大的增長潛力，但是只給35PE（和國債收益率一致）

如圖表顯示，在悲觀預測下，健帆的估值在175億左右

綜上分析，健帆在熊市的估值在175-205億之間，平均是190億左右。

以上僅僅是給到一個大家可以參考的區間，不是要給精確的錯誤。

對于風險偏好很低的投資者來說，考慮到管理層過去有過不靠譜的歷史（看看18-20年財報漂亮的數字，到了22年那些東西都不提了，只報喜，不報憂，不夠坦誠），你可以考慮在170億之內才買入。

對于風險偏好很高的投資者來說，溢價20%，240元就開始買也不是一個錯誤的選擇，你能承受這種波動就行了。

最后我補充一句：

預測是非常困難的，老板有時都不知道自己的公司會走向何方，更別說外面的投資者了。上面的估值就是參考，和股價的波動沒關系。股票是沒有情感的，你恨它，愛慕它，它明天還是依然那樣。

$健帆生物(SZ300529)$ $山外山(SH688410)$ $三鑫醫療(SZ300453)$

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