預測是非常困難的，但是了解公司的過去，則是容易得多。

【資料圖】

如果不明白一個公司過去是靠什么取得了成績，用過去的慣性來判斷未來，就如認為一個小孩從4歲到15歲增高了1米，以為未來10年會繼續(xù)增高1米那么離譜。

要給健帆估值，就得非常清楚這個公司是靠什么發(fā)展的，每個業(yè)務的發(fā)展能力和前景。

我們需要研究如下問題：

以下是分析內(nèi)容

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2016年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2016年是2016-08-02上市的，當天發(fā)行市盈率22.98，發(fā)行價格10.8元。

今天在賣的很多產(chǎn)品，當時就已經(jīng)有了，比如尿毒癥領(lǐng)域的HA130，急性中毒領(lǐng)域的HA230，危重癥領(lǐng)域的HA330，重型肝病領(lǐng)域的HA330-II，風濕性領(lǐng)域的HA280和高膽紅素血癥領(lǐng)域的BS330。

有些人認為血液灌流沒有用，其實血液灌流在臨床中曾單純用于中毒治療，在其他領(lǐng)域的應用較少，使得血液灌流器的臨床應用推廣較為緩慢。這個東西本質(zhì)上最初是為急性藥物或毒物中毒而生的，它的清除雜質(zhì)的效率非常高，是其他血液凈化技術(shù)不具備的。

后來，健帆公司在逐漸摸索怎么開辟新的應用場景和適應癥，于是抱上了尿毒癥的大腿。2015, 2014, 2013年，健帆HA130、HA80 產(chǎn)品的銷售收入占比呈上升趨勢，主要原因是 HA130、HA80 產(chǎn)品主要用于尿毒癥治療，2012 年起政府全面推開尿毒癥等 8 類大病保障，尿毒癥的治療被納入國家大病醫(yī)保的范圍，使更多的病患者得到治療并得以生存，相關(guān)產(chǎn)品市場需求增加，選擇灌流治療尿毒癥的患者增多。

健帆的巨大成長空間就這樣被打開了。從上圖可以看到，2016年，健帆的尿毒癥灌流領(lǐng)域的營收為3.6億，占比66%，用于中毒領(lǐng)域的營收只有幾千萬。

目前并非是健帆第一次營收出問題，2016年健帆的營收僅僅比2015年實現(xiàn)了低個位數(shù)的增長，因為業(yè)績不好，公司股價從16年底到17年中旬暴跌了50%（35跌到14元）。

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2017年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2017年健帆一次性使用血液灌流器收入達到6.64億，同比增長30.1%，尿毒癥灌流產(chǎn)品的營收從16年的3.6億增長到17年的4.6億左右。靚麗的業(yè)績讓健帆的股價在2018年增長了接近一倍（14漲24元）。

2017年，健帆的血液凈化設備開始銷售，當年產(chǎn)生了幾百萬的銷售業(yè)績。

肝病和危重癥領(lǐng)域的產(chǎn)品也增長比較快，但是基數(shù)太小。

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2018年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

到了2018年，健帆的營收突破10億，達到10.17億，同比增長41%，上市短短3年營收接近翻倍。HA130血液灌流器銷售收入約為6.61億元，同比增長44.09%，營收占比66%。

肝病和危重癥領(lǐng)域的產(chǎn)品也有不錯的增長，但是基數(shù)依然很小。

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2019年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2019年，健帆發(fā)展勢如破竹，營收14.32億，同比增長41%。2018年競爭對手博新生物犯錯，灌流器業(yè)績腰斬，市場被分流到健帆和其他競爭對手。健帆的 HA130 血液灌流器銷售收入為 9.68億元，同比增長 46.45%。肝病業(yè)務的增長比腎病業(yè)務更快，肝病產(chǎn)品 BS330銷售收入為 7,328.21 萬元，同比增長 63.65%。

這年，危重癥，肝病，中毒領(lǐng)域的營收都突破1億元（估算），三大塊加起來已經(jīng)3億，對公司的發(fā)展開始產(chǎn)生貢獻作用。

當年，血液透析粉液產(chǎn)品開始的登場，產(chǎn)生了2200多萬業(yè)績，這個業(yè)務是健帆收購的公司天津標準來生產(chǎn)的。

漂亮的業(yè)績讓健帆19年的股價增長了100% （20漲到40元）。

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2020年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2020年是疫情，環(huán)境，機遇和市場形勢都站在健帆這邊。當年公司意氣風發(fā)，把很多產(chǎn)品的數(shù)據(jù)都披露出來了，我們也可以看得清清楚楚：

2020年，公司營收19.5億，同比增長36.24%。公司 HA130 血液灌流器實現(xiàn)銷售收入 12.73億元，同比增長 31.43%。

公司人工肝的相關(guān)產(chǎn)品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器 BS330、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血漿分離器）共實現(xiàn)銷售收入 1.84億元，同比增長 41.48%； 其中人工肝的主打產(chǎn)品 BS330 在 2020 年度實現(xiàn)銷售收入為 9,386.31 萬元，同比增長 28.08%。

2020 年，公司 HA330、HA380 血液灌流器分別實現(xiàn) 銷售收入為 13,563.41 萬元、1,229.42 萬元，同比增長 56.16%、572.95%；

公司 DX-10 血液凈化機實現(xiàn)銷售 收入 3,555.70 萬元，同比增長 409.06%。

公司透析粉液產(chǎn)品 實現(xiàn)銷售收入為 3,024.08 萬元，同比增長 36.20%。

2020 年度，公司境外市場實現(xiàn)銷售收入 5,370.03 萬元，同比增 長 193.98%；

當年，健帆的產(chǎn)品HA330、HA380在抗擊重型、危重型新冠肺炎上有顯著療效。李蘭娟院士聯(lián)合多名專家發(fā)布了《人工肝血液凈化系統(tǒng)應用于重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專家共識》、國家衛(wèi)健委發(fā)布的《新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第六版)》都將血液灌流納入治療方案。這些利好的因素極大地拉動了健帆的業(yè)績增長。

在這么好的機遇和增長下，健帆的股價再次暴漲了100% （從40元漲到80元）

高瓴資本就是在2020年初開始進來的，通過UBS AG持有的成本40多元，說是秉持著長期投資理念，放在板凳的錢還沒有熱，高瓴就開始陸陸續(xù)續(xù)減持（可能是覺得這錢賺得也太快了吧）。

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2021年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

時間來到了2021年，健帆管理層已經(jīng)享受到了連續(xù)3年的超高速增長，工廠開足了馬力生產(chǎn)，海外疫情嚴峻帶動的危重癥巨大需求也給公司很大的信心。

當年公司依然發(fā)布了漂亮的數(shù)據(jù)：

2021年，公司營收26.75億，同比增長37.15%。 2021 年度，腎科各類灌流器產(chǎn)品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200） 共實現(xiàn)銷售收入 172,402.11 萬元，同比增長 27.70%，占公司主營業(yè)務收入的比重為 64.55%。

血液透析粉液實現(xiàn)營業(yè)收入 5,416.67 萬元，同比增長 79.12%。

公司肝科相關(guān)產(chǎn)品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌 流器 HA330-II、血漿分離器）共實現(xiàn)銷售收入 31,049.00 萬元，同比增長 69.19%，占公司主營業(yè)務收入的 11.62%。

應用于危重癥領(lǐng)域的 HA330 和 HA380 實現(xiàn)銷售收入 17,304.30 萬元，同比 增長 63.89%，占公司主營業(yè)務收入的 6.48%；其中國內(nèi) HA380銷售收入為 6,567.58萬元，同比增長 532.1%。

國際市場整體實現(xiàn)快速增長。2021 年度公司國際市場實現(xiàn)銷售收入 12,780.20 萬元，同比增長 137.99%，占公司主營業(yè)務收入的比重為 4.78%。

現(xiàn)在我們用后視鏡的角度來看，當年市場需求便出現(xiàn)了增長動能下降，公司為了保持高速增長，開始往經(jīng)銷商塞貨，渠道的貨物庫存在21年下半年開始累積。

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2022年健帆的營收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

到了2022年，已經(jīng)是3年疫情動態(tài)管理，市場環(huán)境出現(xiàn)了很多變化。

健帆經(jīng)銷商環(huán)節(jié)跑不動了，只能慢慢走。市場終端的病人經(jīng)濟壓力一復一日加大，開始謀求性價比更高的灌流器產(chǎn)品，一些小廠迎來了一波成長的機會。博新生物，康貝和愛爾都獲得了快速增長。

當年公司營收24.91億，同比增長-6.88%，尿毒癥灌流器領(lǐng)域的營收從2021年的17.24億下滑到14.82億（估算），降幅為16.3%。而健帆公司自己和投資者這樣說：

今年以來新冠疫情在全國多點爆發(fā)，公司的學術(shù)推廣、營銷、醫(yī)院進貨用貨、商業(yè)采購等都受到不同程度的影響，對公司的短期業(yè)績有一定的沖擊和影 響。但公司產(chǎn)品具有一定剛需屬性，患者對公司產(chǎn)品的治療需求可能受疫情影響 有一定的延后，但是不會消失，相信在疫情結(jié)束后能逐漸恢復、甚至可能更高水平。

從山外山，三鑫醫(yī)療，寶萊特的血透耗材業(yè)務來看，他們都增長了15%左右，健帆說得沒錯?？墒亲约旱哪蚨景Y灌流器收入下滑了16%, 如果經(jīng)銷商的醫(yī)院端銷量的確也保持了增長10%左右的話，唯一問題就是出現(xiàn)在21年開始向經(jīng)銷商環(huán)節(jié)壓貨，亦或者部分市場被小廠拿走了。

盡管公司在設備和血透耗材方面有不少增長，但是基數(shù)太小；公司在尿毒癥領(lǐng)域的營收依然占據(jù)了公司65%左右的營收，大頭打滑，小弟也幫不了太多。

22年當年的疫情是以奧密克戎為主，絕大部分都是輕癥，使得重型肝病領(lǐng)域的HA330-II營收有所下滑。

管理層錯誤地判斷了發(fā)展形勢而導致經(jīng)營失誤，市場環(huán)境發(fā)生了變化，小規(guī)模的集采和預期的恐嚇，以高瓴為代表的基金大幅度減持，健帆的高增長泡沫被刺破了。

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從上面16-22年的健帆成長歷史可以很容易得出，健帆的業(yè)績主要是尿毒癥灌流器的增長帶動的。

2018-2020年是健帆公司過得最舒服的3年，尿毒癥灌流器每年以接近40%的幅度增長，把健帆公司從16-18年營收增長了一倍，然后從18年開始再增長了一倍。

那么，為什么21年開始為什么健帆的尿毒癥灌流器不能再用三年時間增長一倍了呢？

病人的購買力下滑固然是一個重要因素，但是絕非決定性因素。

我們回到公司的說法上來分析，22年，健帆公司說：

公司自去年正式啟動 C 端的學術(shù)推廣工作，也對營銷進行了系列改革，對營銷人員的考核從面向醫(yī)護的技術(shù)推廣調(diào)整為面向患者的知識普及，即從 B 端考核調(diào)整到對 C 端，做到應灌盡灌。改革的過程中難免會有短期“陣痛”，但這是在公司可接受范圍內(nèi)，我們相信這種調(diào)整是正確的，對公司的長期良性增長也是必要的。

從字里行間，我們可以推斷出：健帆從21年開始，就知道目前的模式難易繼續(xù)了，市場銷量在下滑了，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)在承接著工廠的產(chǎn)能而已，而健帆沒有很明確告訴投資人這個風險，類似高瓴和廣發(fā)這種專業(yè)投資機構(gòu)已經(jīng)知道了，先跑了部分倉位。

好端端的過去高速增長，為什么要改革?

其實很多人忽略了這一點信息：健帆的尿毒癥灌流器已覆蓋全國 6000 余家醫(yī)院，基本覆蓋完了國內(nèi)提供透析治療的醫(yī)院。

讓我們看看健帆歷年腎科領(lǐng)域的數(shù)據(jù)（健帆自己披露的資料）：

大家看到了什么驚人的數(shù)據(jù)？

健帆從16-20年，這5年覆蓋的醫(yī)院增長了1倍，從3000家到6000家，而從2020年開始，健帆的醫(yī)院覆蓋增長數(shù)量停止了，僅僅增加了200家。

這進一步得出以下結(jié)論：

同時，我研究了健帆從16年到22年的自己披露的資料，過去6年，尿毒癥病人的灌流頻率總是保持在平均每個月 1 次左右，病人的灌流頻率并沒有隨著用的時間而增長。

正是21年，健帆的管理層看到當年才增加了200家醫(yī)院，看到了問題，啟動了營銷改革，但是我們這種小股東還沉浸在泡沫的余暉里。

我這里插一段：為什么這么多年，病人灌流的頻率無法增長呢？我知道的原因有2個：1. 灌流器很貴，大部分人很依賴醫(yī)保報銷，如果報銷無法覆蓋到，或者無法增加金額，病人沒有能力消費，愿意掏錢全款增加灌流的比例只有不到30%；2. 行業(yè)默認范式，很多醫(yī)生告訴病人，血透每個星期2-3次，血濾每個月2次，灌流每個月1次就行了。行業(yè)很多醫(yī)院已經(jīng)默認這種治療方式，要打破這種范式，難度可想而知。

醫(yī)院已經(jīng)開拓得差不多了，病人的頻率一直沒有提升，怎么辦？

所以，健帆尿毒癥灌流器的增長就必須要提升下面3個方面：

1、 提升尿毒癥病人的覆蓋率，比如2022年中國的尿毒癥患者人數(shù)為88萬人左右（每年還有高個位數(shù)的增長），健帆的覆蓋人數(shù)為30萬人左右（過去3年尿毒癥營收平均15億，480左右出廠價格，每個人平均每月1支），雖然醫(yī)院開拓得差不多了，但是還有很多病人沒有用健帆的灌流器，或者在下沉市場，考慮到競爭對手也在分享份額，健帆應該還有一倍的病人增長空間。

2、提升尿毒癥病人的使用頻率，力爭從每個月一次提升到每個月2次。我認為這個工作其實是很難做的，主要是病人很依賴醫(yī)保來消費，加上醫(yī)院科室的服務費后，病人需要增加接近上千元來使用灌流器。除非醫(yī)保繼續(xù)覆蓋，否則健帆在自身的努力下，3年內(nèi)把使用頻率平均提升到1.5次已經(jīng)是很好的業(yè)績。這也是我認為如果不大幅度降價的前提下，集采是利好的原因。

3、繼續(xù)想辦法開拓更多醫(yī)院，盡管已經(jīng)不多了。

尿毒癥患者增長的數(shù)量（平均每年10%），使用人數(shù)增量（有一倍空間），使用頻率（有50%的空間），在不集采大幅降價的前提下，健帆未來用5年時間把尿毒癥灌流器營收從15億做到30-40億還是很有可能的。

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我的方法是分板塊來考慮:

在熊市的環(huán)境下，尿毒癥業(yè)務有病人購買力不足，集采預期和同行拼命追趕下，給15PE；

中毒領(lǐng)域沒有增長潛力，給12PE

危重癥，肝病科領(lǐng)域有巨大的增長潛力，給40PE

設備領(lǐng)域因為今年高速增長，給30PE

耗材領(lǐng)域給20PE

其他領(lǐng)域給15PE.

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樂觀預測：

前提：尿毒癥營收保持持平，公司不大幅度降價；

如圖表顯示，在樂觀的情況下，健帆的估值在205億左右。

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悲觀預測：

前提：尿毒癥營收縮水20%，但是公司降價導致尿毒癥業(yè)務凈利潤率降到30%

危重癥，肝病科領(lǐng)域有巨大的增長潛力，但是只給35PE（和國債收益率一致）

如圖表顯示，在悲觀預測下，健帆的估值在175億左右

綜上分析，健帆在熊市的估值在175-205億之間，平均是190億左右。

以上僅僅是給到一個大家可以參考的區(qū)間，不是要給精確的錯誤。

對于風險偏好很低的投資者來說，考慮到管理層過去有過不靠譜的歷史（看看18-20年財報漂亮的數(shù)字，到了22年那些東西都不提了，只報喜，不報憂，不夠坦誠），你可以考慮在170億之內(nèi)才買入。

對于風險偏好很高的投資者來說，溢價20%，240元就開始買也不是一個錯誤的選擇，你能承受這種波動就行了。

最后我補充一句：

預測是非常困難的，老板有時都不知道自己的公司會走向何方，更別說外面的投資者了。上面的估值就是參考，和股價的波動沒關(guān)系。股票是沒有情感的，你恨它，愛慕它，它明天還是依然那樣。

$健帆生物(SZ300529)$ $山外山(SH688410)$ $三鑫醫(yī)療(SZ300453)$

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